年均回報3.5%——美股未來十年展望

導讀：MarketWatch專欄作家赫伯特(MARK HULBERT)認為，鑒於過去十年推動美國企業利潤增長的幾大動力都將消失，而估值已經偏高，再考慮到美國經濟實質上的疲軟，美股未來十年的年平均真實回報率估計只有3.5%，而加上通貨膨脹的名義回報率也不過5.3%。

以下即赫伯特的評論文章全文：

如果股市想在未來的年頭當中獲得相當於歷史平均水準的表現，那需要克服的障礙可實不小——他們必須讓已經高到驚人的利潤率百尺竿頭更進一步。

眼下，很多牛派都忽視了這至關重要的一點，他們最近都在忙慶祝長期熊派格蘭瑟姆(Jeremy Grantham)的投降，后者已經明顯改變立場，不再像過去很長時間當中那樣宣稱利潤率將迅速縮水。在最新的季度信件當中，這位GMO聯席創始人寫道：“美國企業利潤率似乎已經停止了以老派和正常的方式回歸中值的腳步。”

不消，正如我之前也寫到過的，如果利潤率真的縮水了，那將是一個重大的利空。可是，對於牛派而言，迫使格蘭瑟姆低頭，至多也只能算是慘勝——哪怕利潤率能夠持續保持目前的高水平，股市也注定很難創造出超過5%的年平均回報率。

這是因為，利潤率沒有進展，就意味未來的盈利增長速度無法超過銷售額，而銷售額的具體情況是要看經濟的具體情況而定的。可是，我們的經濟是怎樣的呢？盡管復甦已經進入了第六個年頭，但是要創造出2%以上的年度真實增長幅度都力不從心。哪怕將股息也考慮進去，股市未來十年要達成4%的年平均回報率也是非常吃力的。

想要具體計算一下，我們應該從未來十年的國內生總值增長預期入手——國會預算辦公室估計，這一數字應該是扣除通貨膨脹后2.4%。鑒於我們的經濟預期過於樂觀的時候遠遠多過過分悲觀的時候，這2.4%是否能夠兌現本身就有點可疑。不過，就算是2.4%吧，企業的銷售額增長速度甚至還要比這更慢。

阿諾特(Robert Arnott)指出，這裏的關鍵，就在於所謂“創業資本主義”。這位Research Affiliates的創始人、董事長強調，國內生總值的真正增長源頭，其實不在上市企業，相反是在初創公司、私募股權、風險投資等領域。

如果我們假定在這種情況下，上市企業的銷售額增長速度要比國內生總值低0.9個百分點，那麼未來十年的銷售額年平均增長預期就是1.5%。再加上2%的股息收益率，則未來十年的股市整體年平均回報率預期為3.5%(加上聖路易斯聯儲提供的通貨膨脹預期，則名義回報率為5.3%)。

無論是真實數字還是名義數字，這些預期大致都只相當於之前市場長期表現的一半。

當然，如果企業利潤率能夠進一步提升，股市就可以擺脫這種尷尬。盡管凡事皆有可能，但企業要找到提升利潤率的辦法真的很難。對於利潤率在過去十年當中的持續擴張，經濟學家們列出了三個最主要的原因，而這三者現在都是難以為繼。

具體來，三個原因就是低利率、低企業稅率和勞動者薪酬在國內生總值中所占比例的降低。顯而易見，未來十年當中，利率很可能會高過之前十年，而不是相反。政府的財政狀況現在已經是捉襟見肘，而一旦利率上揚，只能變得更糟，而提升企業稅率的壓力就會強大起來。與此同時，勞動者報酬在國內生總值當中的占比也不可能永遠縮水下去。阿諾特指出，長此以往的話，“將會誘發全面反彈”，到那時就不是“佔領華爾街”，而是“佔領全美國”了。

毋庸贅言，如果市盈率能夠提升的話，股市也可以交出好於3.5%的答卷。可是，根據耶魯大學教授席勒(Robert Shiller)的研究，當前市場的市盈率已經超過長期平均水平39%，超過中值48%，長期投資者顯然有理由相信市盈率在未來的時間當中降低，而不是相反。(子衿)