編者按：本報告系統拆解了鏈上收益的五大來源：代幣化現金的利率傳導、質押與再質押獎勵、借貸利差、AMM 續訂和結構性設計。目前，市面上各種鏈上收益（yield）工具百花齊放，從穩定幣 wrappers 到再質押／LRTs、結構化 vaults，大家討論的焦點多是年化數字。報告為我們提供了一個更深層視角，高收益背後是什麼樣的風險？事實上，APY 並不等於真實回報，關鍵在於風險與複雜度折扣之後還能剩下多少。

在現今的市場上，收益率誘人的專案越來越多。隨著收益工具數量激增，爆發力與永續性之間的裂隙正在擴大。理解收益、風險與運作複雜度的平衡，才是辨識長期價值的關鍵。投資人應始終問自己兩個問題：我為風險承擔了多少？在操作成本之後，真正淨得多少？

以下為全文內容：

DeFi 最引人注目的創新之一，是鏈上收益，即無需依賴傳統中介機構，透過區塊鏈金融活動所產生的收入。最初，DeFi 的收益主要來自於借貸和流動性提供等簡單機制。如今，這個生態系統已演變為一個策略多元、結構複雜的領域，涵蓋廣泛的風險類型、經濟模型和資產類別。

本文提出一個框架，用以理解並比較 DeFi 生態中多種收益生成方式。我們從收益波動性、底層資產類型、收益產生機制、相關風險等維度進行分類分析。

首先，我們關注不產生收益的穩定幣。

這類資產錨定美元，不支付利息，其設計目的在於穩定性和快速結算，而非為持有者創造收入。在自架或無獎勵的平台上持有時，這類資產不會產生任何收益。部分平台雖宣傳對託管餘額提供獎勵，但本文不予計入。我們關注的，是發行方是否直接或透過平台合作方，向持有者支付現金收益。以零收益為起點，我們將逐步探討各類可捕捉收益的工具與策略，其複雜度與風險也隨之遞增。

接下來，我們討論依賴平台的收益型穩定幣。

這類代幣本身不支付原生利息，只有在平台與發行方達成收益分配安排時，平台才會將收益傳遞至用戶的託管帳戶。收益僅適用於該平台持有的資產；若為自託管或平台未參與此類安排，則仍為零收益。我們將此類資產單獨分類，以避免將發行方與平台的收益分配機制與平台促銷或積分活動混為一談。作為對比，也存在一類去中心化的非收益型穩定幣，持有者需主動參與如 sDAI 等質押協議，方可獲得收益。

隨後，文章進入以債務為基礎的策略，這是收益開始按設計分配給持有者的第一層級。部分質押穩定幣將固定收益的一部分分配給代幣持有者，而非全部歸於發行方儲備。中心化的法幣抵押型包裝資產則持有短期政府證券，並自動傳遞基金收益。

接著，文章分析協議層面的收益機制，即透過鏈上操作而非發行方儲備所產生的收益。此類別包括權益證明（PoS）資產的原生質押、再質押及流動質押機制，以及借貸市場。在這些市場中，利率隨資金利用率和信用需求波動，通常高於無風險收益水準。

在協議之後，我們探討結構化與主動式管理的收益策略。這類策略由團隊或協議主動運作或設計，包括 Pendle V2、Boros 和 Euler V2 等項目，透過組合現金流、設定期限或應用槓桿等方式實現收益。

最後一層是由市場活動本身所驅動的收益，包括自動化做市商（AMM）提供流動性所獲得的手續費、激勵計畫以及收益農業等。

最後，文章引入穩定幣風險框架，並擴展視角，從收益與風險、收益與複雜度兩個維度審視整個生態系統。我們將各類資產依照從類現金穩定性到更具工程化特徵的收益結構排列，幫助讀者權衡每一個額外百分點的收益所需承擔的風險與操作成本。

非收益型穩定幣：中心化發行

穩定幣是交易所、錢包和協議之間的主要流動性媒介。非收益型穩定幣通常錨定美元，其結算功能由高品質、具有流動性的儲備資產支持，例如短期國債、隔夜回購協議、受監管託管機構持有的現金，或政府貨幣市場基金等。

在本文中，我們將 USDT、FDUSD 和 USD1 歸類為非收益型穩定幣，因為這些發行方均未向持有者支付原生利息。部分平台雖宣傳對這些資產提供回報，但這些收益來自於平臺本身的借貸或促銷活動，並非由發行方直接支付，因此不在本文討論範圍內。

作為市值最大的穩定幣，USDT 在交易所掛單簿和鏈上路徑中發揮錨定作用。其發行方 Tether 揭露的儲備集中於現金等價物及其他短期資產，並設有「超額儲備」作為資本緩衝，以支持錨定穩定性和贖回機制。 USDT 並未將儲備收益分配給持有者，交易所宣傳的回報來自於平臺本身的激勵計劃，而非發行方的收益傳遞。

FDUSD 由 First Digital 發行，採用法幣支援模式，儲備包括國債和現金，主要分發至大型中心化平台。該代幣不支付原生利息，平台上顯示的年化收益率（APR）屬於平台激勵範疇，不在本文所定義的發行方收益範疇之內。

USD1 是較新的法幣支持型穩定幣，其儲備包括現金等價物及部分政府貨幣市場基金。目前的成長主要依賴交易所分發及發行方或平台的積分激勵計劃。由於未向持有者支付原生利息，我們將其歸類為非收益型穩定幣；促銷獎勵不會改變此分類。

將收益留給發行方，使這些代幣保持簡潔。贖回機制設計為以面額結算（1 代幣 ≈ 1 美元），資產可在多個平台即時使用，發行方也能在維持深度流動性的同時控制轉帳成本。

但對持有者而言，機會成本不容忽視。以 Tether 的公債持股為例，若以短期國債的平均殖利率計算，過去三年其利息收入約為 126 億美元。最終形成的是一個穩定、高度流動的結算層，其設計更傾向於普及性與簡潔性，而非向持有者支付收益。

依賴平台的收益型穩定幣

風險與重點

錨定不穩（脫錨風險）

流動質押代幣（LST）如同押代幣（LST）如stETH 旨在與 ETH 保持錨定，但這一聯繫可能出現偏離。近期一例中，stETH 出現折價，原因是三重壓力同時發生：Aave 協議上的 ETH 借貸成本飆升、用戶在循環質押中積累槓桿，以及驗證者退出隊列擁堵導致贖回放緩。在這種情況下，套利機制減弱、資金池失衡，LST 價格可能偏離 ETH。如果大額持有者在流動性不足時集中拋售，即使是輕微的不平衡也可能持續存在，除非市場具備更深、更穩定的流動性或更快的贖回機制。

流動性危機

使用者能否順利進出 LST 部位，極大依賴於二級市場的健康狀況。例如 Curve Finance 的 stETH/ETH 交易對是 stETH 的主要流動性樞紐，但在市場波動期間容易失衡。如果大量 LST 被拋入這些池中，可能導致單邊流動性，造成高滑點和糟糕的交易執行。儘管 Lido 質押量超過 900 萬枚 ETH，但其市佔率近期有所下降，加上 Curve 池參數調整，暴露出 LST 流動性基礎設施的脆弱性。一旦流動性變薄、退出佇列積壓，使用者可能只能持有折價資產，且無法立即贖回。

槓桿放大效應

許多使用者透過將 LST（如 stETH 或 rETH）作為抵押品借出 ETH，再將 ETH 兌換為更多 LST 並重新質押，形成循環槓桿。這種策略在市場平穩時可放大收益，但也引入系統性風險。當錨定偏離或利率飆升時，這類部位易遭清算，可能引發 LST 的連鎖拋售，進一步壓低價格、抽乾流動性池，並觸發更多清算，形成反饋循環。槓桿既放大收益，也加劇風險，在波動市場中尤其明顯。

中心化與對手方風險

儘管 LST 協議旨在去中心化質押流程，但許多仍依賴少數驗證者運營商與治理結構。例如，Lido 管理大量流動質押的 ETH，帶來系統性集中風險。任何治理問題、驗證者失誤或智慧合約漏洞都可能影響協定穩定性，並引發市場連鎖反應。此外，DeFi 生態對少數流動性池和包裝代幣的依賴，使得設計參數（如 Curve 的放大因子或贖回機制）對用戶體驗和市場健康產生重大影響。

贖回延遲與市場脆弱性

儘管以太坊在 2023 年 Shapella 升級後已支持質押 ETH 的提取，但 LST 的贖回流程仍依賴區塊鏈的驗證者隊列退出區塊鏈的驗證者隊列。在需求高峰期，此隊列可能嚴重積壓，導致贖回延遲。如果此時二級市場也承壓，用戶可能無法以面額出售已解質押的 ETH。贖回邏輯與市場流動性之間的錯配，使 LST 在高波動或結構性壓力期間面臨流動性短缺風險。

流動再質押

流動再質押是鏈上資本效率的下一階段演進，建立在流動質押的基礎之上。透過如 EigenLayer 等協議，用戶可以將其流動質押代幣（LST）存入「主動驗證服務」（AVS）——這些是需要無需信任的驗證者安全保障的去中心化系統。作為交換，用戶會獲得一種新的流動再質押代幣（LRT），如 eETH、ezETH 或 rsETH。這些 LRT 保留了原始 LST 的可組合性與流動性，同時疊加了新的收益來源。

流動再質押的核心優勢在於其 激勵疊加能力：

使用者繼續獲得來自以太坊的原生質押獎勵；

同時可獲得 AVS提供的激勵，包括積分（類似加密版的「里程積分」）、空投和早期代幣分發；

許多 LRT 協議還支持 DeFi 集成，如流動性挖礦、借貸等，進一步提升潛在收益，而不犧牲資產流動性。

這種多層激勵結構將原本被動、鎖定的抵押資產轉化為可產生收益、可參與 DeFi 的活躍工具。它使 ETH 或 SOL 成為多用途資本，能夠同時為多個網路提供安全保障，並從中獲得回報。

隨著再質押經濟的成熟，流動再質押有望成為以太坊與 Solana 模組化基礎設施中的關鍵組成部分。

收益從哪裡來？

流動再質押代幣（LRT）在標準質押收益的基礎上，進一步解鎖額外的收益來源，從而提升整體回報。具體包括以下幾個面向：

來自 AVS 的再質押誘因：LRT 參與如 EigenLayer 等網路中的「主動驗證服務」（AVS），為新興的去中心化服務提供安全保障。這些服務會向再質押者支付激勵，包括積分（類似加密版的常旅客獎勵）、早期代幣分發或未來空投。

協議激勵計畫：LRT 的發行方（如 Renzo、ether.fi、Kelp DAO）通常會推出忠誠度積分、獎勵倍增機製或流動性挖礦活動，以吸引用戶參與。這些激勵在早期階段尤其能顯著提升淨收益。

DeFi 整合：LRT 通常可存入借貸市場、去中心化交易所（DEX）資金池或自動化金庫中，使用戶在獲得再質押獎勵的同時，還能獲取額外的鏈上收益。

要點

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