「萬物都能代幣化 可真能賣掉嗎？」 — — 深扒RWA流動性之困

來源：鏈上花絮

8月27日幣安創始人趙長鵬（CZ）出席在香港大學舉辦的 「加密金融論壇 2025」 時表示，RWA 沒有想象中容易，尤其非金融類 RWA 資產若本身交易性不強，有可能陷入流動性不足。

未來，全球的任何一處房產的租金收益、一件稀世藝術品的碎片所有權，甚至是一筆私募信貸的部分收益都能像買賣股票那樣被輕鬆交易，「現實世界資產（RWA）代幣化」描繪的正是這樣激動人心的宏偉藍圖。它要把區塊鏈技術注入傳統金融以打破物理與地域的限制，原本那笨重又不標準還難以流通的房地產、藝術品、私募股權之類的資產會被轉化成能在鏈上全天候無摩擦交易的數字代幣，流動性潛力被徹底釋放。

一場金融革命像是要把華爾街給顛覆了，聽着就有那味兒。隨著技術的飛速發展，截至今年年中已經有240到250億美元的現實世界資產（穩定幣不算）已經被成功挪到區塊鏈上了，涉及15個不同的區塊鏈生態系統。撥開繁榮市值的迷霧，往最根本的問題深入探究，就會發現一個尷尬的現實冒出來：萬物都能代幣化，可真能賣掉嗎？2025年出的一篇深度研究報告，拿詳實的數據和案例，把RWA領域大家心裡都明白的一個秘密給無情地抖摟出來：把萬物數字化這魔法我們掌握了，可讓這些數字資產自由流動的市場還沒建好。RWA故事裡，流動性這部分聽起來最誘人，到現在卻還是最要命的瓶頸。

繁榮的表象：一個由「存錢罐」構成的百億市場

初看RWA市場的數據，其驚人的增長曲線可能會讓人驚嘆。短短幾年一個價值數百億美元的新興市場就崛起了，這似乎證明了代幣化的巨大成功。但是仔細探究其構成就會發現這份繁榮有很大的誤導性，目前私募信貸和代幣化美國公債這兩大巨頭幾乎瓜分了整個RWA市場且占據了絕大部分的市場市佔率。

這些資產能占主導地位的原因很簡單，它們是機構和高凈值用戶專屬的「鏈上存錢罐」。在DeFi領域，投資者可買到貝萊德等傳統金融巨頭髮行的代幣化貨幣市場基金BUIDL，或經由OndoFinance等平台持有代幣化美國公債以收穫穩定又可觀的收益。這些產品主要吸引人之處是「生息」而非「交易」，投資者購入後往往會持有到期拿利息而不像交易加密貨幣那樣頻繁轉手，雖市值很大，但這個市場主流是「買入並持有」這種靜態模式而非大家期待的活躍的二級交易市場。

更諷刺的是在RWA市場裡，理論上最能在流動性提升里受益的資產類別，像房地產、藝術品、中小企業貸款之類的，只占極小一部分。就拿代幣化房地產來說，其總市值大概3億美元，至於藝術品和碳信用這些小眾門類，更是只在1億美元上下晃蕩。這就表明一個核心矛盾：代幣化技術當前最成功的運用，是把自身流動性還不錯或者波動性低的資產進行數字化包裝，而不是真去拿下結構性「非流動」資產這塊難啃的骨頭。一座座華麗的數字金庫建起來了，結果發現裡面大多裝的是定期存單，不是隨時能交易的現金。

冰冷的鏈上數據證明：RWA高市值下的「門可羅雀」

市場構成要是暴露了問題的宏觀結構，鏈上微觀數據就以更冷峻的方式坐實了流動性匱乏這一情況。研究人員分析RWA.xyz、Etherscan等平台數據，從代幣持有者分散度、月度活躍地址、交易頻率這些維度給我們勾勒出真實的流動性圖景。

就拿市場上最耀眼的明星 — — 貝萊德的BUIDL代幣來說，RWA資產里它市值一直穩居首位且總值達24.2億美元，月度轉賬金額也超18億美元。乍一看這些數字相當亮眼，可再看幾個指標就會一下明白過來，這資產規模這麼大但持有者卻才85個，每月真正活躍的地址更是僅有30個。這就表明它那巨額資金流動大多都在項目方和少數機構投資者之間的鑄造與贖迴環節發生，我們所理解的那種開放的二級市場交易幾乎不存在。

在RWA領域，「高市值、低活力」這種現象很普遍，好多為機構服務的代幣每月活躍地址都不到10個。就像Centrifuge發行的TRSY（代幣化公債）持有者才6個，還有一項研究更直白地把問題指出來：學者Swinkels對RealT平台發行的住宅房地產代幣做了實證分析，結果發現每個代幣平均每年就換手一次。可發達市場的股票每年換手次數通常要多得多，這近乎停滯的換手率把「代幣化=高流動性」的神話給無情地戳破了，這些所謂的「流動資產」在鏈上的表現就像一潭死水似的。

不過凡事都有例外，雖然RWA市場大體上一片沉寂，但PAXGold（PAXG）和TetherGold（XAUT）這類代幣化黃金產品就不一樣，活力滿滿，PAXG持有者超69,000名，每月轉賬超52,000筆，鏈上活動記錄表明，它交易超五年了，交易周期穩定且持續，跟其他RWA代幣那種短暫、孤零零爆髮式轉賬完全不一樣。

黃金代幣為何能獨領風騷？答案不在黃金自身，而在其「市場准入」，絕大多數RWA代幣被困於許可式、碎片化交易環境。但PAXG和XAUT卻不同，它們登上了幣安、Kraken等主流中心化交易及Uniswap之類的去中心化交易平台，交易渠道廣泛且無需許可。這大大降低了散戶和機構投資者的參與門檻，提供了實時價格發現機制與深厚的市場深度，PAXG的成功猶如鏡子，照出其他RWA資產的根本問題：缺少一個開放、統一、易進入的交易市場。

流動性的隱形枷鎖：四大結構性障礙

資產搬上區塊鏈了卻為何沒帶來預期的流動性？這背後有四重結構性枷鎖一起鎖死了RWA的流動性之門。

第一重枷鎖：「無形之牆」的監管下，多數RWA代幣在法律層面被歸為「證券」而得遵守嚴格證券法規，發行方為合規只能設重重門檻。如只許通過「了解你的客戶」（KYC）驗證或者被認證為「合格投資者」的用戶參與交易，「白名單」機制雖保障了合規性但也把潛在買家和賣家的範圍縮得極小，從而扼殺了市場的廣度和深度。投資者交易前得完成複雜的鏈下簽約和身份驗證流程，交易過程並非如宣傳的那麼「無摩擦」。

第二重枷鎖：市場存在著「碎片化孤島」現象，想象一下，要是世上沒有紐交所或者那斯達克這類中央交易所，股票只能在成百上千個彼此不相通的小型交易應用里進行買賣，RWA市場目前就面臨這樣的狀況。各類去中心化交易所（DEX）、專業的另類交易系統（ATS）以及非正式的場外交易（OTC）網路分散着資產，每個平台都仿若一個流動性孤島，由於缺乏一個能匯聚訂單流的統一中心市場，價格發現效率低且交易成本高。

第三重枷鎖：估值存在「黑箱難題」，鏈上一小份特定房產或者一筆獨特私人貸款該如何準確定價？RWA不同於比特幣之類的同質化加密資產，每份RWA的風險、法律和價值特徵都獨一無二，公允價值因這種異質性而極難確定。交易者受資訊不對稱所限很難就資產價值達成共識，於是就有了巨大的買賣價差，投資者為彌補這種不確定性以及潛在的退出困難常要求一個「流動性折扣」，這使得資產價格進一步被壓低，形成了一個自我強化的「非流動性螺旋」。

第四重枷鎖：在成熟金融市場，「做市商」（Market Makers）的角色極為關鍵，他們通過持續提供買賣報價保障市場流動性並縮小價差。可在當下RWA生態，專業做市商少得可憐，導致生態里出現「角色缺位」的情況。雖然有一些DeFi協議想用流動性挖礦等手段激勵用戶提供流動性，但對於交易量低、非同質化的RWA代幣來說，這些激勵常沒法吸引並維持穩定的流動性池。

高昂的鏈上交易費用（GasFee）、不同區塊鏈網路間互操作性的障礙等技術和營運方面的問題也進一步加劇了流動性困境。

破局之路：構建通往流動性的多維橋樑

如此嚴峻的挑戰擺在面前，RWA的未來就一片黯淡嗎？我並不這麼認為，它強調流動性問題有解，不過得在法律、市場結構、金融工具和基礎設施等多個層面開展系統性創新與建設。下面是一些破局的思路：

擁抱「混合動力」市場結構，純粹的去中心化或中心化模式都有弊端，兩者結合的混合模式可能是最好的出路。具體來說，受監管的中心化平台可被用於資產初次發行、合規審查與託管以保證資產真實和合法有效，接着通過技術橋樑把合規代幣接入開放的去中心化協議進行二級市場交易和流轉，這既能符合監管要求，又能藉助DeFi的可組合性和自動化做市商（AMM）創造流動性。

探索「抵押即流動性」，並非所有流動性都只能靠直接售賣資產獲取，「抵押借貸」是更巧妙的方式。MakerDAO的探索很有啟發性，它是最大的去中心化穩定幣協議之一，已開始把代幣化的美國短期公債等RWA當作穩定幣DAI的抵押品。這就是說，RWA持有者不用賣掉資產，抵押就能借出DAI，得到所需流動資金，這種「間接流動性」模式，對適合長期持有但偶爾需資金周轉的資產，像房地產、私募股權，無疑是完美解決方案。

夯實基礎，完善生態系統。 流動性的活水需要堅實的河床來承載。這包括：
監管現代化：積極推動監管創新，例如利用歐盟的DLT試點制度（EU Pilot Regime）等框架，在保護投資者的前提下，適當放寬准入門檻，讓更廣泛的群體能夠參與進來 。建立更多像RWA.xyz這樣的專業數據分析平台，提供標準化的資產披露和第三方估值報告，減少資訊不對稱 。

發展機構級設施：設計更具吸引力的激勵方案，比如將資產本身產生的部分收益（如債券利息）分配給流動性提供者，鼓勵他們為市場注入活力 。建設安全可靠的機構級託管解決方案和合規的代幣化證券交易所，以增強市場信心，降低交易風險 。

寫在最後

回到最初的問題「一切代幣化的東西能都順利賣掉嗎？」，答案是：現在還不行但未來有希望。RWA代幣化技術雖已證實可行但這只是萬里長征第一步。構建成熟、完善且協調的市場生態系統才是真正挑戰。流動性不會無端出現，而要精心設計和培育。得把「提升流動性」從美好願景變為RWA項目設計的核心與首要任務，只有當監管壁壘打破、市場孤島相連、估值黑箱被照亮，真正高效普惠的RWA交易時代才會到來。

來源：金色財經