敘事碰撞的時代 波動率才是真資產？

作者：arndxt，編譯：Luffy

每個周期都有其獨特的敘事，而當下，市場正在相互矛盾的章節中掙扎：比特幣的季節性規律與減半後動態、聯準會的鴿派言論與通膨、可能預示緩解或衰退的債券市場陡峭化。

我們正處於一個劇烈波動的市場中：

• 短期來看：9 月比特幣可能出現今年以來尚未出現的波動。對於願意在減半後年份淡化季節性規律的人而言，回調可能是買入時機。

• 中期來看：聯準會政策面臨可信度受損的風險。通膨上升導致的降息將改變投資格局。

• 長期來看：加密貨幣周期的關鍵可能不僅在於散戶或機構資金流，還在於企業加密貨幣財庫的結構性健康。這是一根脆弱的支柱，若斷裂，需求將轉為供應。

投資者的核心邏輯很簡單：我們正進入一個敘事劇烈波動的環境，季節性、政策與結構性機制指向不同方向。

在投資者眼中，信號不在單一數據點中，而在這些敘事的碰撞之中。

比特幣的「9月幽靈」與減半後現實

從歷史上看，9 月是比特幣表現最差的月份。圖表顯示，多頭部位被清算導致的下跌反覆出現。但本輪周期不同以往：我們處於減半後年份，而歷史上這類年份的第第三季往往偏向看漲。

2025 年至今尚未出現單月漲幅超 30%（甚至 15%）的情況，這意味著波動性已被壓縮。在每輪牛市中，暴漲行情都會集中出現。今年還剩四個月，問題不在於波動性是否回歸，而在於何時回歸。投資者的結論是：若 9 月出現回調，可能會成為第第四季必然到來的上漲前，最後一個重要的入場窗口。

聯準會的敘事分裂

鮑威爾在傑克遜霍爾的演講被廣泛誤解為激進寬鬆的綠燈。實際上，他的表態更為微妙：他為 9 月降息留了口子，但強調這並不標誌寬鬆周期的開始。

關於勞動力市場，鮑威爾承認存在「奇怪的平衡」：勞動力供需均放緩，讓市場處於脆弱狀態。風險是不對稱的，如果這種平衡被打破，可能會以裁員的形式迅速爆發。

關於通膨，他直言不諱：關稅顯然已推高了物價，且影響將持續累積。儘管鮑威爾稱這是 「價格水平的一次性變動」，但他強調聯準會不能允許通膨預期失控。

框架的轉變更具啟示性。聯準會正式放棄 2020 年的「平均通膨目標制」，回歸 2012 年的「平衡路徑」模式：不再容忍通膨高於 2%，不再僅聚焦於失業率。換句話說，即便市場已消化幾乎必然的降息，聯準會仍在釋放對 2% 通膨目標更嚴格解讀的信號。

矛盾之處在於：聯準會正準備在滯脹環境中降息，在核心通膨加速、勞動力市場疲軟時寬鬆。為何？因為從結構上看，美國的債務負擔使得高利率在政治和財政上都難以為繼。鮑威爾可以談論可信度，但系統陷入了惡性循環：支出、借貸、印鈔，周而復始。

對投資者而言，關鍵結論是：可信度風險現已成為資產定價風險。若 2% 的目標從「錨點」淪為「願景」，將重置債券、股票和硬資產的估值。在這種環境下，稀缺資將產（比特幣、以太坊、黃金）成為對沖稀釋風險的合理選擇。

債券市場的陡峭化信號

殖利率曲線已悄然解除倒掛：10 年期與 2 年期美債利差從歷史上最深的倒掛之一反彈至 + 54 個基點。表面上看，這像是正常化，曲線更健康了。

但歷史給出了不同警示。2007 年，曲線倒掛後的陡峭化並非「安全信號」，而是崩潰的前兆。關鍵在於曲線陡峭化的原因：若因增長預期改善，則看漲；若因短期利率下跌速度快於長期通膨預期，則預示衰退風險逼近。

當下，曲線正因錯誤的原因陡峭化：市場將降息預期轉化為粘性通膨。這是一種脆弱的格局。

加密貨幣的結構性問題

在這樣的宏觀背景下，加密貨幣面臨自身的生存考驗。「企業財庫囤積」（MSTR、Metaplanet、持有 ETH 的企業等）一直是核心需求支柱。但隨著凈值溢價壓縮，危險在於這些實體可能轉為折價，從買家變成被迫賣家。

周期不會因敘事消亡而結束，而是因推動需求的機制逆轉而終結。2017 年是 ICO，2021 年是 DeFi/NFT 槓桿，2025 年可能是加密貨幣國庫觸及資產負債表套利的極限。

總體而言，本輪周期的敘事核心是「不和諧」：市場被季節性、政策與結構性機制拉向相反方向。

• 比特幣的 9 月回調與減半後必然的上漲碰撞；

• 聯準會發表謹慎言論，卻在滯脹背景下被迫降息；

• 債券市場的陡峭化看似緩解，卻透着脆弱；

• 加密貨幣自身的燃料——財庫囤積，面臨轉為清算的風險。

對投資者而言，邏輯很簡單：我們正處於一個敘事碰撞的時代，溢價屬於那些能夠預見突破、對沖稀釋、並將波動性視為唯一真正常量的人。

機會不在於選擇某一種敘事，而在於認識到波動性本身就是資產。

來源：金色財經