Jsquare Fund 研究報告：穩定幣——創新、基礎設施與全球監管格局

作者：Jsquare Research Team

穩定幣正從加密投機工具蛻變為一個全新的數字金融基礎設施類別。截至2025年8月，穩定幣總市值突破2714億美元，但比規模更重要的是其構成、收益機制和應用場景分化。

我們認為，市場正在經歷決定性轉變：從單純追求流動性的美元代幣，轉向可組合、生息的結算資產，這些資產直接對接現實世界現金流和企業系統。本文將深入探討穩定幣的類型演變，以及全球不同地區的監管動態。

穩定幣市場規模

穩定幣已突破加密沙盒的侷限。供應增長主要由USDT、USDC及PayPal USD（PYUSD）等新興機構代幣推動。如今穩定幣鏈上年結算量已超過Visa和萬事達總和——僅2024年就達27.6兆美元。最初作為錨定美元的便利代幣，如今已進化為成熟的、生息（yield-bearing）的全鏈現金層。監管機構、支付網路和財務主管正逐漸以銀行貨幣的同等標準對待穩定幣。Circle在2025年6月成功完成IPO，融資6.24億美元，估值達69億美元，凸顯市場對受監管穩定幣發行方的信心。

截至2025年8月，流通中的穩定幣總供應量為2695億美元。USDT以1544億美元（57.3%）占據主導地位，USDC以658億美元（24.4%）緊隨其後。其他重要穩定幣包括USDe（105億美元）、DAI（41億美元）和USDS（48億美元），而FDUSD、PYUSD、USDX等新興或小型穩定幣各自市場市佔率不足1%。這種集中度既反映了傳統發行方的統治力，也表明新興穩定幣正面臨通過合規性和金融基礎設施戰略整合實現差異化的壓力。

Source: https://app.artemis.xyz/stablecoins

穩定幣正蛻變為收益引擎（Yield Engines）

隨著2024年貨幣市場利率突破4%，發行方開始將美國公債代幣化，並將票息收益傳遞給持有者。目前，代幣化公債市值已超過58億美元，儘管利率波動劇烈，仍保持20%以上的季度增長率。更廣泛的RWA（真實世界資產）代幣——包括短期信貸、應收賬款甚至房地產市佔率——已將鏈上RWA總市值推高至350億美元，分析師預計年底將突破500億美元。

2024年的不同之處不僅在於規模增長，更在於鏈上收益與現實世界資產（RWAs）的直接掛鈎。一年前，持有穩定幣僅為資本保值；如今，通過以下結構可獲得4-10%的年化收益（APY）：

• sUSDe（Ethena）：通過Delta中性衍生品和基差交易產生收益，市值達34.9億美元。

• USDM（Mountain）：通過百慕大監管架構（Bermuda-regulated wrapper）代幣化的短期公債，市值4780萬美元。

• USDY（Ondo）：代幣化的短期政府債券，市值6.36億美元。

• Plume Yield Tokens：跨鏈分發貨幣市場基金（MMF）收益，市值2.35億美元。
  （數據來源：CoinGecko，2025年6月17日）

我們認為這一領域值得重點關注。目前已有超過58億美元的代幣化公債在流通，而生息穩定幣的規模正以每季度25%以上的速度複合增長。這些資產模糊了穩定幣、貨幣市場基金和代幣化固收產品之間的界限。

到2026年第第二季，生息穩定幣將佔穩定幣總供應量的15%以上（目前約為3.5%）。它們不再是單純的DeFi原生產品，而是以合規優先、支持可組合性的底層資產，深度融入RWA生態。

聰明資金的流向：塑造下一代穩定幣龍頭的三大趨勢

1. 企業級整合

PYUSD絕非營銷噱頭——這款市值9.52億美元的穩定幣已深度集成至Venmo錢包，支持商戶獎勵功能。摩根大通數字代幣（JPM Coin）更在財資系統中實現日均超10億美元的交易結算。隨著穩定幣加速融入ERP系統、薪資發放和數字銀行架構，我們預計該領域規模將實現10倍增長。

2. 全鏈互操作性

區塊鏈碎片化曾制約行業發展，但LayerZero、Axelar和CCIP等協議正通過全鏈功能破解這一難題。下一代主流穩定幣將實現"一次鑄造，全網通用"的原生全鏈特性。

3. 監管認證構築護城河

"MAS認證"與"MiCA批准"等資質已成為穩定幣市場的關鍵差異化因素，尤其在B2B和企業資金流中形成實際分發優勢。合規發行方的代幣將在二級市場獲得信任溢價。

4. 基礎設施成熟度提升

在CeFi領域，Stripe以11億美元收購Bridge Network，昭示傳統支付巨頭布局穩定幣通道的決心。DeFi生態中，Curve等流動性樞紐、穩定幣兌換池及抵押借貸平台顯著提升資金效率。隨著生態成熟，穩定幣正深度嵌入金融系統各層級，成為更可信、功能更完善的基礎設施

監管套利窗口正在關閉

直到2023年，穩定幣發行仍處於監管灰色地帶。如今這個窗口正在快速關閉，最新監管格局如下：

美國（GENIUS法案）—— 2025年7月18日，《企業擔保票據與監管發行法案》（GENIUS Act）正式生效，標誌着美元穩定幣監管進入新紀元。該法案與2025年《數字資產市場明晰法案》（CLARITY Act）共同將合規支付穩定幣明確為非證券類資產，旨在提供監管確定性、加強消費者保護，並使美國在全球數字資產市場保持競爭力。法案要點包括：

GENIUS法案通過嚴格的儲備金和透明度要求，有望提升消費者信心並推動穩定幣更廣泛採用。明確的監管框架也將吸引更多機構參與，鞏固美國在數字資產監管領域的全球領導地位。

GENIUS法案政策鏈接 https://www.whitehouse.gov/fact-sheets/2025/07/fact-sheet-president-donald-j-trump-signs-genius-act-into-law/

歐盟（MiCA法規）—— 歐盟《加密資產市場法規》（MiCA）實施以下規定：

截至2025年7月，歐洲銀行業管理局已收到超50家穩定幣發行方的牌照申請，包括Circle（USDC發行方）等主流機構正調整業務以符合MiCA標準。

MiCA法規鏈接：https://www.esma.europa.eu/esmas-activities/digital-finance-and-innovation/markets-crypto-assets-regulation-mica

英國監管框架 —— 英國將穩定幣視為受監管支付工具，核心規定包括：

FCA監管指引鏈接：https://www.fca.org.uk/publications/consultation-papers/cp25-14-stablecoin-issuance-cryptoasset-custody

新加坡（MAS監管框架）—— 新加坡金融管理局（MAS）推出分級監管方案：

2025年3月新增的穩定幣發行服務牌照允許企業專注穩定幣業務，免除數字支付代幣相關合規負擔。MAS在2025年Q2明確要求穩定幣發行主體必須是在新加坡註冊的銀行或非銀金融機構。

MAS政策詳情https://www.mas.gov.sg/news/media-releases/2025/mas-clarifies-regulatory-regime-for-digital-token-service-providers

香港（擬議監管體系） —— 香港《穩定幣條例》將於2025年8月1日生效，核心內容包括：

渣打銀行、Animoca Brands與香港電訊（HKT）已成立合資公司，計劃發行港元穩定幣用於跨境支付。該條例旨在銜接數字人民幣試點，強化香港國際金融中心地位。

HKMA監管指引https://www.hkma.gov.hk/eng/news-and-media/press-releases/2025/07/20250729-4/

阿聯酋（UAE）監管框架 —— 阿聯酋央行（CBUAE）於2025年6月生效的《支付代幣服務條例》建立了穩定幣監管體系，將穩定幣歸類為"支付代幣"。以迪拉姆錨定的合規穩定幣AE Coin為代表案例，該框架強調儲備金保障與透明度。核心條款：

該框架通過嚴格儲備要求增強了對AE Coin等本地穩定幣的信心，但限制外國穩定幣可能抑制加密市場整體發展。

CBUAE條例全文https://rulebook.centralbank.ae/en/rulebook/payment-token-services-regulation

日本穩定幣政策 —— 日本2025年《支付服務法》（PSA）修正案確立了全球領先的穩定幣監管體系，自2025年5月起將穩定幣正式認定為支付工具。創新要點：

該政策預計將推動信託型穩定幣普及，新型仲介模式可降低交易成本，國內資產留存要求顯著提升用戶資金安全。

日本穩定幣政策詳情 https://law.asia/japan-crypto-stablecoin-regulations-2025/

韓國穩定幣政策

2025年，韓國正在積極推進穩定幣政策，重點將韓元錨定穩定幣合法化並納入監管框架，以增強經濟自主權並在全球數字金融市場競爭。在李在明總統領導下，執政黨共同民主黨正推動《數字資產基本法》及相關法案，為私營企業發行穩定幣建立法律框架，旨在減少對USDT、USDC等美元穩定幣的依賴。核心政策要點：

該政策預計將在2025年底前完成立法，可能使韓國成為亞洲首個建立完整穩定幣監管體系的國家。

韓國穩定幣政策詳情 https://coinedition.com/south-korea-new-stablecoin-regulation/

GENIUS法案——美國穩定幣標準

GENIUS法案因其可能成為全球監管標準而具有特殊重要性。關鍵影響：

• 通過聯準會（Fed）監管賦予穩定幣結算資產地位

• 使其獲得類似銀行存款或公債（T-bills）的信用等級

• 推動企業財務場景應用：

• 國庫資金管理

• 實時外匯轉換（FX conversion）

• ERP系統集成支付

• 區分受監管代幣（如PayPal USD、Circle USDC）

• 可能迫使離岸/算法穩定幣（如USDT、crvUSD）退出美國交易所

• 未明確是否允許發行方將公債儲備收益（T-bill yield）分配給持有人

• 這將成為影響機構採用的關鍵因素

穩定幣：數字版歐洲美元（Digital Eurodollars）

穩定幣正在悄然重現1970年代歐洲美元的變革——它們正成為不受主權貨幣當局控制的離岸、生息、美元計價的結算系統。但與歐洲美元不同，穩定幣具備可編程性、可組合性和全球互操作性。

這種技術創新與監管明晰的結合，使穩定幣成為一種"輕主權"、類美元的可編程現金基礎設施。在恰當的監管設計下，穩定幣可能成為自SWIFT以來最具擴展性的金融全球化形態。

應用場景的演變

穩定幣最初為加密原生功能優化：市場中性交易、抵押品質押和跨交易所套利。這一階段即將結束。新時代將聚焦現實世界應用：

• 新興市場儲蓄與支付：在高通膨經濟體，美元穩定幣正成為銀行存款的數字替代品。通過穩定幣獲取美元通常比依賴本地銀行系統更可靠。

• 跨境匯款：菲律賓、尼日利亞和墨西哥的務工人員已開始使用穩定幣繞過傳統高費率、慢結算的匯款通道。

• 代幣化現金等價物：在發達市場，USDC、sUSDe等受監管穩定幣將類似代幣化貨幣市場基金，提供4-8%年化收益，同時保持日內流動性和面向金融科技平台的可編程接口。

未來穩定幣的樣貌

未來的穩定幣不僅是加密資產，更是一種可編程、生息、支持API交互的現金等價物，能夠跨區塊鏈和司法管轄區運作。其功能類似代幣化貨幣市場基金，設計上則追求最小化信任和即時轉賬。隨著監管框架的完善和企業採用的加速，我們相信穩定幣將從美元的數字包裝進化為全球互操作的現金基礎設施，並可能挑戰SWIFT作為網路原生貨幣的全球結算層地位。

關於Jsquare

Jsquare 是一家以研究和技術驅動為核心的投資公司，專注於推動區塊鏈的大規模應用，並在Web3 領域賦能未來的Alpha機會。目前，我們管理的資產規模超過2億美元，並營運一支專門的5000萬美元LP基金。我們高度重視投後服務，充分利用Web2與Web3 的資源，為我們的投資組合賦能。

Jsquare Website: https://www.jsquare.co/

Jsquare X account: https://x.com/JSquare_co

Jsquare LinkedIn: https://www.linkedin.com/company/jsquare-co/

來源：金色財經