探索以太坊國庫公司的鏈上影響

作者：Tanay Ved 來源：Coin Metrics 翻譯：善歐巴，金色財經

關鍵要點：

• 以 ETH 為核心的數字資產國庫正在快速擴張，僅兩個月內就累計了 220 萬枚 ETH（占供應量的 1.8%），造成供需失衡。

• 這些國庫採取積極的鏈上策略，計劃通過質押和 DeFi 部署資金，在提升回報的同時支持網路安全與流動性。

• 雖然目前仍處於積累階段，但更多的鏈上參與既可能增強以太坊的流動性與安全性，也會提高其對企業資金管理風險的暴露度。

數字資產國庫的崛起

數字資產國庫（DAT，Digital Asset Treasuries）是指在公司資產負債表上持有 BTC 或 ETH 等加密資產的上市企業，正成為市場進入的新渠道。

2024 年現貨 ETF 的推出，釋放了此前無法通過直接託管持有 BTC 和 ETH 的投資者的需求。類似地，數字資產國庫讓投資者可以通過上市公司股票獲得這些資產及其生態的敞口，並能戰略性地籌集和部署資金。

此前我們曾分析 Michael Saylor 的策略手冊——通過股權與可轉債融資籌集資金，累計超過 62.8 萬枚 BTC（占比特幣供應的 2.9%）。全球範圍內，從 Marathon Digital 到日本的 Metaplanet 等公司紛紛效仿，為股東提供放大化（槓桿化）的 BTC 敞口。

如今，這一模式正在擴展至其他生態系統，一批企業正爭相將 ETH 納入其企業國庫。

雖然提升股東對標的資產的敞口這一目標相同，但 ETH 國庫與 BTC 國庫有本質不同——ETH 國庫能夠參與以太坊的質押與 DeFi 生態，從而利用 ETH 原生收益並高效地在鏈上部署資金。本文將探討 ETH 國庫公司對以太坊供應動態的影響，並展望這些大型機構進入鏈上的潛在網路效應。

供應動態：爭奪 5% 市場供應

自今年 7 月以來，以太坊數字資產國庫已累計 220 萬枚 ETH，約占當前供應的 1.8%。目前有 5 家主要公司通過股權融資（如公開發行或 PIPE 私募）籌集資金並部署，以提升其持倉價值：

• Bitmine Immersion Technologies：115 萬枚 ETH（約 48 億美元）

• SharpLink Gaming：52.1 萬枚 ETH（約 22 億美元）

• The Ether Machine：34.5 萬枚 ETH（約 14 億美元）

• Bit Digital：12 萬枚 ETH（約 5.03 億美元）

• BTCS Inc.：7 萬枚 ETH（約 2.93 億美元）

其中，Bitmine Immersion Technologies 是目前最大的企業 ETH 持有方，占供應量 0.95%，且其持倉正迅速逼近其公開聲明的 持有流通供應 5% 的目標。隨著市場條件變化，這些公司正以相對低成本快速建立儲備，收購競爭愈演愈烈。

這一趨勢與以太坊的發行機制對照時更為顯眼。以太坊在 權益證明（PoS） 模式下，新 ETH 會發放給驗證者，而部分交易手續費會被銷毀，因此淨髮行量可能在通縮與通膨之間波動。

自 2022 年 9 月的「合併」以來，以太坊共發行 244 萬枚 ETH，銷毀 198 萬枚 ETH，凈供應增長 45.43 萬枚 ETH。而僅自 7 月起，ETH 國庫公司就累計持有 220 萬枚 ETH，遠超同期的凈新增發行量。

相比之下，比特幣的總量上限與減半機制會不斷壓縮新增供應，而以太坊的供應是動態的、目前處於通膨狀態。鑒於 ETH 的市值約為 BTC 的 1/4.5，這一輪需求的規模與速度尤為引人注目。

這種供需失衡在考慮到以太坊 ETF 的資金流入時更加明顯——過去幾個月，ETF 的流入速度也在加快。綜合來看，這些投資工具正穩步吸收以太坊 1.072 億枚的流通供應（市場可用供應），而這還不包括共識層質押的 29% ETH 和其他智能合約中持有的 8.9% ETH。因此，如果國庫和 ETF 的持續累積延續下去，將會放大價格對新增需求的敏感度。

生態影響：質押、DeFi 與鏈上活動

雖然大多數 ETH 國庫仍處於積累階段，但部分資金最終可能會流入鏈上。通過接入以太坊的質押與 DeFi 基礎設施，這些公司旨在提升風險調整後的收益，並讓資產得到有效利用——這與比特幣國庫更偏被動持有的方式形成鮮明對比。這一轉變已經開始，例如 SharpLink Gaming 已將其大部分持倉進行質押，BTCS Inc. 使用 Rocket Pool 來產生收入，The Ether Machine 和 ETHZilla 等公司則準備更積極地開展鏈上管理。

以太坊目前通過質押獎勵提供 名義年化 2.95%、實際年化 2.15%（通膨調整後） 的收益，用於保障網路安全。這能讓國庫公司在標的資產價格上漲的同時，獲得穩定的現金流收入。例如，假設目前國庫公司持有的 220 萬枚 ETH 中有 30% 按當前約 3% 的名義殖利率、以 4,000 美元/枚 的價格進行質押，年收入可達約 7,900 萬美元。雖然質押資金的增加可能壓縮殖利率，但影響較小，因為以太坊的獎勵率會隨著總質押量的增加而逐步遞減。

企業國庫通常通過兩種方式參與質押：運行自有驗證節點或使用流動性質押協議（美國 SEC 已明確這種方式不被視為證券）

第二種方式允許企業通過 Lido、Coinbase 或 Rocket Pool 等第三方進行質押，並獲得可交易的「流動性憑證代幣」作為回報。

這些代幣（如 Lido 的 stETH）雖然帶來額外風險，但在 DeFi 中被廣泛用作抵押借貸，或用於獲取高於基準質押 APY 的額外收益，同時提高資本效率。

以 Aave v3 為例，ETH 與流動性質押代幣（如 wstETH）構成了一個深度流動性池（已供應且可借出的資產量），目前規模已達約 110 萬枚 ETH，國庫的加入可以進一步增強該流動性池，在複合收益的同時提升市場流動性。

儘管以太坊主網當前的日交易筆數已創下歷史新高（170 萬至 190 萬筆/天），但總手續費仍接近多年低點——近期的 Gas 上限提升 與 Blob 容量擴展 緩解了擁堵，並將部分活動轉移至 L2。如果國庫資金大規模流入鏈上，高價值交易將在以太坊 L1 上增加整體區塊空間需求與手續費收入，這可能形成一個正向循環——國庫活動 → 流動性提升 → 鏈上使用增加 → 生態進一步活躍。

將企業國庫表現與鏈上健康聯繫起來

隨著上市的 ETH 國庫不斷擴大其鏈上布局，它們的財務表現越來越可能影響以太坊的長期網路健康，把鏈下的企業經營結果與潛在的鏈上效應直接掛鈎。大規模、長期持有可以減少流通供應、提升公信力、加深鏈上流動性，但持幣集中度過高、槓桿率過大和營運風險也意味著企業層面的波動可能會傳導到網路之中。

雖然這些是網路層面的考量，但企業國庫本身依舊受到市場力量和投資者情緒的影響。健康的資產負債表與持續的投資者信心可以使國庫擴大持倉並加大參與度；反之，標的價格的急劇下跌、流動性收緊或槓桿過度，則可能導致 ETH 拋售或鏈上活動減少。

與國庫公司表現掛鈎的指標

通過同時跟蹤網路層面的影響和這些公司的財務健康狀況，市場參與者可以更好地預判企業國庫行為將如何影響以太坊的供應動態和整體網路健康。

結論

企業 ETH 國庫的迅速崛起展示了以太坊作為儲備資產與鏈上收益來源的雙重吸引力。它們不斷增長的存在或將加深流動性、增強網路活躍度，但同時也帶來與槓桿、融資及資本管理相關的風險。從股價表現到債務義務，鏈下壓力可能在二者聯繫愈加緊密的情況下迅速傳導至鏈上。因此，跟蹤資產負債表健康狀況與鏈上活動，將是理解這些機構化載體在規模擴大過程中的影響的關鍵。

來源：金色財經