經濟政策背后的深意：市場應應對主體經濟下行風險

· 中國政府沒有使用預期中的貨幣大幅貶值和大規模的財政刺激政策，並使用審慎的貨幣寬鬆政策都顯示中國政府可以接受低於市場預期的GDP增長水平。

· 為了實現經濟結構性調整，諸如降低產能過剩、嚴格規範投資決策等問題而使用相對弱的經濟刺激政策。

· 政府選擇適度寬鬆的政策使經濟增長有序放緩。

歷史上看，中國經濟困難時期的特征都是GDP增速放緩推動貸款利率下降。如圖1所示，在1997/98亞洲的金融危機和2008/09全球金融危機期間，中國都面臨上述情況。如今歷史再次重演。然而，這並不意味著大刀闊斧的貨幣寬鬆政策的即將來臨。

圖1：名義貸款利率與名義GDP增長率

中國政府可接受的GDP增長水平有可能低於7%的市場預期。與過去的經濟衰退不同，這次並非外部大環境蕭條所致，而是中國自愿實施加強反腐過程中必然經歷的過程。為了未來可持續的經濟增長，中國正在從過度低效的投資型增長模式向私人消費型增長轉移。自從新政府執政以來，曾經占到逾GDP 50%的固定資產投資的增速大幅度放慢（圖2）。

圖2：固定資產投資

為了順應經濟周期規律，中國人民銀行自2014年11月以來，將利率下調115個基點，存款準備金率下調150個基點。在經濟增長面臨下行壓力下，其下降的幅度和速度都比以前要少和慢很多。例如，1997年10月，GDP從1996年第四季度的9.7%下降到1997年第三季度的8.0%時，貸款基準利率和存款利率分別下降144和180個基點。1998年3月GDP增長下降至7.2%，央行將存款準備金率從13%下調到8%。 相比之下，如今存款準備金率高達18.5%。自去年十一月開始的貨幣寬鬆政策其實並不激進，因為存款準備金率下調增加的貨幣流動只是剛好能抵消資本外流（圖3）。

圖3：貸款基準利率和消費者物價指數

寬鬆政策的實施步伐是由結構性制約因素決定的，其中亦包括債務。2014年社會融資總量占GDP的204%，與2008年的125%，2002年109%相比大大增加，降息可以減輕債務實體的利息負擔，並為債務實體重振旗鼓整合發展贏得時間。但另一方面，政策太過寬鬆可能會使松信貸驅動的增長模式死灰復燃。這種兩難境地迫使政策的制定者謹慎對待貨幣寬鬆。此外，降息也不再像以前那樣能夠有效地刺激經濟。中國現在的問題不是流動性不足，2015年第一季度，M2增速比名義GDP

高5.8%。目前中國面臨的挑戰是如何減少資本分配不當。大型國有銀行和大型國有企業在中國的融資市場一直占領絕對主導地位，直接融資比例甚小。因此，中國目前的主導戰略是用最小幅度的寬鬆政策鞏固增長勢頭。其隱含目的是政府想測試國有企業在經濟下行中的抗逆能力。經濟困難總能迫使企業提高效率，以求生存。那些不能安然度過憂患期的企業將不得不通過行業整合來優化其生存能力。這一戰略的主要風險是在沒有任何金融系統風險保障的情況下來管理經濟有序放緩。但是到目前為止，一切都進展順利。

財政政策新戰術

為完善貨幣管理機制，中國的財政政策也進行了相應改變。2015年，中國人民銀行以貸款股權互換方式分別為國有政策性銀行 - 中國國家開發銀行（CDB）和中國進出口銀行（EXIM）注資320億美元和300億美元。使中國人民銀行成為國開行的第二大股東，進出口銀行的最大股東。此舉是對傳統的財政政策，即當地政府直接投資刺激經濟的延伸和發展。吸取2009年4萬億財政刺激造成

產能過剩和債務過剩的教訓，新的財政支出政策對特定領域財政投資具有成熟而深遠的考慮，旨在強調提高經濟增長的質量，但是這無可避免地會減少對主體經濟的直接影響。

有訊息指，中國人民銀行同時下調對國家開發銀行質押補充貸款（PSL）3 - 5年期限貸款，利率，由一年前的4.5%下調至3.1%。來鼓勵政策性銀行在更好的風險評估和資本分配的環境下，進行長期的基礎設施建設投資。2015年國家開發銀行撥款5900億人民幣用於基礎設施項目，比2014年的4090億增長了44.4 %。其中4000億人民幣將用於棚戶區改造，1000億用於鐵路項目，900億用於水利基礎設施項目，均低於2008/2009年用於以上項目的花費。

匯率政策

匯率政策方面，中國政府並沒有像日本政府那樣大幅貶值貨幣以提振出口。與日本的15.2%相比，中國2014年的名義商品和服務出口占GDP的比率為24.6%（圖4）。即期人民幣匯率與2014年底水平相比基本持平，而日元在同一時期內貶值了4.5%。事實上，人民幣不降反升，一年內實際有效匯率（REER）上升了3.2%。競爭性貨幣貶值不具有任何戰略意義。中國今年將要申請國際貨幣基金組織將人民幣納入其特別提款權貨幣（SDR）。如果成功，各國央行和國際機構將紛紛接受人民幣國際化。中國政府可能更關注長期問題， 如經濟再平衡和人民幣國際化，而不是短期的出口競爭力問題。這就解釋了為何貿易政策要向促進經濟再平衡方向傾斜。

圖4：商品和服務名義出口/ GDP

政策要著眼於未來

目前貨幣，財政和匯率政策都轉向實現中國的長期目標方向。市場預期的刺激幅度和實際政策方向可能會存在巨大偏差。市場人士認為，中國的政策刺激落后，但他們並沒有考慮到決策者可能愿意接受增長率低於7%的可能性。從政策執行來看這種可能性是極大的。因為明明還有更多的放松空間，但政策當局都選擇了及時收手。例如，政府可以完全在全國范圍內放寬購買第二套住房的限制，但政府並沒有這么做。放松貨幣政策的步伐也比以前放緩許多。

維護短期增長和實現長期結構性目標之間的平衡是很難把握的。很多時候，外國政府似乎更傾向於選擇前者。中國政府則不同。中國政府是愿意犧牲短期增長來實現長足發展的。因此，市場應該準備應對主體經濟下行風險。雖然針對當前中國經濟眾說紛紜，但整體長足的發展戰略足以使國人樂觀以對。