【智庫】央行貨幣委員：給中國金融改革效應算筆賬

北京大學國家發展研究院副院長、教授黃益平撰文指出，下一步金融改革是利大於弊，因此，政府應該堅定地推進改革。過去三十幾年的改革政策，已經建立起一個十分龐大的金融體系，但是，在資本定價和設定方面，市場機制還沒有很好地發揮作用，中國政府對金融體系干預的程度在全世界還處於很高的水平。結合當前的宏觀經濟政策，既然金融改革有可能明顯提高經濟增長的速度，那么，政府應該通過深化改革，特別是深化金融改革，而不是刺激投資來實現中高速增長。這篇文章具有一定參考意義。

金融改革是當今最熱門的政策話題，但學者、官員們的共識也就僅限於應當進一步推進金融改革這一條大的原則，至於具體改什么、如何改、改多少，分歧相當大。

以資本項目開放為例，頂尖專家的觀點截然不同：中國人民銀行調查統計司司長盛松成主張盡快放開，中國社會科學院學部委員余永定建議謹慎推進，而北京大學教授林毅夫則旗幟鮮明地反對在當前條件下開放資本項目。同樣的爭論也發生在利率市場化、機構準入的步驟和速度等問題上。

可惜的是，很多持續多年的論爭並沒有顯著縮小各方觀點之間的差距，其中一個重要原因可能是缺乏量化政策分析。

任何一個改革政策都是既有成本又有效益的。以利率市場化為例，可以預想到的好處是提高資本設定效率，而潛在的風險則是放大金融不穩定。改革決策的核心其實是一個成本效益分析的過程，回報超過成本就應該改革，反之則最好先不動。不過，對金融改革做量化分析難度非常大，但是，用數字說話還是有意義的，起碼可以作為政策討論求共識的一個起點，在這個基礎上再求同存異。

最近我們嘗試量化分析十八屆三中全會所決定的那些金融改革措施，對中國經濟帶來的影響。我們借用了國際貨幣基金組織（imf）的一套金融自由化數據，中國金融自由化程度在有數據的91個國家中，排名第87位。相關分析包括三個步驟：首先，量化分析過去幾十年間，60多個中等收入國家的金融自由化所帶來的變化；然后，根據上述數量關係，測算未來中國金融自由化水平提高可能產生的影響；最後，結合中國經濟的實際情況，推測金融改革的效應。

我們主要獲得了四個結論。首先，金融改革最終可能令中國國內生產總值（gdp）增長率提高0.7個-1.4個百分點。這個結論在直觀上比較好理解，中國現行金融政策的實質是政府干預資本的定價和分配，融資方面明顯偏向於大型企業和國有企業，比如目前國有企業對工業產出的貢獻已經不到20%，但其在銀行信貸中的占比仍然超過40%。與此同時，效率相對較高的民營企業卻一直在面對融資難、融資貴的問題。

這樣，通過金融改革來校正定價與設定方面的扭曲，起碼可以形成兩個方面的積極作用：一是資金從效率低的企業流向效率高的企業，總體資金利用效率將會改善；二是資金利用效率高的企業往往生產率增長也比較快，這樣經濟增長速度也會提高。

不過，上述數量分析是一個靜態比較分析，也就是兩個均衡狀態之間的比較。這個分析沒有揭示金融改革的短期的調整成本。簡單地說，就是在資本再設定的過程中，有些企業會萎縮，有些企業會擴張，但是，兩者之間存在一個明顯的時間差，這個時間差就很可能造成一些重要的經濟與社會問題。比如，隨著利率市場化的推進和市場紀律的加強，產能明顯過剩的一些行業，如鋼鐵、氧化鋁、水泥等行業，可能發生大規模的去產能過程。這樣更多的資源可以被設定到正在迅速擴張的電商、快遞、互聯網金融、廉價手機、機械設備和建筑機械等有競爭力的領域。這樣的調整過程在總體上是有益的，卻也難以避免調整期間工人失業和生產萎縮等問題，在制定和落實改革政策時，需要高度重視這樣的短期調整成本問題。

其次，實際貸款利率可能會上升2.7-5.1個百分點，但銀行的存貸款利差則有可能擴大也可能縮小。改革之后銀行貸款利率上升，這一點與預期是一致的。抑制性金融政策的一個重要特征是壓低存貸款利率，變相補貼企業的經濟活動，支援經濟增長。因此，金融改革很可能會導致利率水平的上升。銀行利差的變化則有一定的不確定性，總體看，假如改革力度小、監管質量低，利差有可能放大，最多可擴大0.7個百分點。反之，則利差可能縮窄，最多可縮小1.3個百分點。

不過，實際經濟中，利率水平可能呈現多樣性變化。當前中國金融市場的一個重要特征是利率雙軌制，占主導的是正規銀行的存貸款業務，其利率受央行管制。正規銀行之外還有一個非正規系統，過去主要是地下錢莊、民間借貸，現在還產生了諸如理財產品、信托產品和委派貸款等影子銀行業務。雙軌制的本質意味著人為壓低正規利率，必然抬高非正規利率。所以，現在一年期貸款的基準利率是5.6%，但理財、信托產品的收益率很容易達到15%。因此，金融改革實際上是取消利率雙軌制，這一變革可能導致正規銀行的利率上升，而非正規利率則可能顯著下降。

再次，金融改革最初可能導致大量資本凈流入，最高估計值相當於gdp的20%。當然，資本凈流入的規模取決於金融改革的程度和金融監管的質量，金融改革越不徹底、金融監管質量越差，資本凈流入就越少。

我們對證券投資、直接投資、其它投資和外匯儲備分類進行了分析，發現證券投資資本凈流出的規模非常大，相當於gdp的7.9%-11.5%。外匯儲備可能會進一步積累，意味著資本雖然外流，但速度會放慢。直接投資和其它投資兩項卻會出現大規模的資本凈流入。

這個大量資本凈流入的結論，與多數人的預期並不一致。過去三十幾年來，中國資本項目管制的原則是寬進嚴出，所以，進一步開放必定意味著大力放開對資本流出的管制，這可能會引發大量的資本流出。國際貨幣基金組織和香港金融管理局的經濟學家，最近都在試圖預測中國資本項目開放的后果，他們一致認為，資本項目開放后，會形成大規模的資本凈流出，規模可達gdp的4%-8%。

不過，其實我們關於資本凈流入的結論可能更加合理：一是因為前述兩項研究都只考慮了資本項目開放這一條改革政策，我們的研究考慮的則是全面深化金融改革的一系列措施；二是取消對資本流出的限制，可以消除投資者的后顧之憂，這往往會鼓勵更多的資本流入；三是任何一個國家都會選擇在國內宏觀經濟條件比較有利的時候開放資本項目，所以，開放之初一般都會出現凈資本流入。事實上，我們這一結論與大多數新興市場國家在開放資本項目之后的實際經歷是相符的；最後，金融改革會令貨幣危機的發生概率提高8個-22個百分點，銀行危機的發生概率也會有所提高。但是，如果金融監管可以達到接近高收入國家的水平，銀行危機的發生概率會不升反降，下降16個-30個百分點。

金融改革與開放會增加市場的不穩定性，這個很好理解，這也是追求高效率所必需付出的代價。短期內中國發生銀行危機或者貨幣危機的概率應該非常低。目前中國國際收支狀況相對比較健康，匯率體制已經變得相對靈活，而且還有近4萬億美元的外匯儲備，短期內國際收支不會出現問題。銀行的風險會稍大一些，最近我們已經開始看到銀行不良貸款的比例開始上升。不過，銀行現在還有政府兜底，中國政府的資產負債表還比較健康，所以，銀行的金融風險主要是一個流量問題，而不是存量問題。目前的這些問題，政府還可以兜底，如果銀行壞賬一直不斷地增加發展下去，總有政府兜不住的一天。

上面的這些結論都具有十分清晰的政策含義。總體看來，下一步金融改革是利大於弊，因此，政府應該堅定地推進改革。過去三十幾年的改革政策，已經建立起一個十分龐大的金融體系，但是，在資本定價和設定方面，市場機制還沒有很好地發揮作用，中國政府對金融體系干預的程度在全世界還處於很高的水平。結合當前的宏觀經濟政策，既然金融改革有可能明顯提高經濟增長的速度，那么，政府應該通過深化改革，特別是深化金融改革，而不是刺激投資來實現中高速增長。

與此同時，政府在制定與落實改革政策時，要高度重視短期的調整成本與長期的金融風險。比如利率市場化化后，銀行貸款利率大幅上升，將給那些依靠大量銀行信貸的企業造成嚴重的財務困難，甚至出現強制性的去產能，這樣的調整有可能帶來嚴重的經濟、金融甚至政治后果。

我們預測，中國進一步的金融改革之后將出現大規模的資本凈流入。一些新興市場國家的經歷表明，資本凈流入雖然會在短期內支援經濟增長，甚至促成資產泡沫，但是，未來一旦資本流向發生逆轉，就有可能釀成金融危機。所以，政府應該從一開始就考慮引入托賓稅或者其它手段，以限制波動性很大的短期資本流動。另外，政府應該考慮盡快消除道德風險、允許產品違約和加強市場紀律，降低未來的金融風險。

在制定金融改革方案的時候，政府應該考慮不同領域改革措施之間的相互配合。

根據我們對各項金融自由化措施的分類分析，金融機構私有化和金融監管改善，在提高經濟增長速度的同時，還能降低危機發生風險；降低準入門檻和利率市場化，則會在增加風險的同時，放緩增長；信貸設定改革可能會降低風險，但不會對增長產生影響。另外，證券市場改革可以提高經濟增速，同時也會增加風險；而資本項目開放則不影響風險，但會加速增長。

當然，這些金融改革措施並不能完全地割裂開來進行討論，但政府可以適當地在推進過程上做一些搭配，減少沖擊力度。

比較清楚的是，加強金融監管和推進金融機構產權改革對於支援增長和控制風險都具有顯著的正面作用，前者已經是當前改革的重點，可惜后者還不是。

作者為北京大學國家發展研究院副院長、教授