一、時隔四年再啟寬鬆週期

北京時間9 月19 日凌晨2:00，聯準會宣布降息50 基點，聯邦基金利率的目標區間從5.25%—5.50% 降至4.75%—5.0%，新一輪降息週期正式開始。此次降息 50bp 符合 CME 利率期貨的預期，卻超出許多華爾街投資預測。歷史上，只有在經濟或市場緊急時刻才曾出現首次降息 50bp 的情況，例如 2001 年 1 月的科技泡沫、2007 年 9 月的金融危機，2020 年 3 月的新冠疫情等。由於降息 50bp 會讓市場有更大的經濟「衰退」擔憂，鮑威爾在演講中強調沒有看到任何衰退跡象，一如既往地用這種方式來對沖市場的衰退憂慮。

聯準會同時給出了較為鷹派的點陣圖，預計年內將再降息兩次共50bp，2025 年降息4 次共100bp，2026 年2 次共50bp，整體降息幅度達250bp，利率終點為2.75–3%。點陣圖給到的降息節奏較為緩慢，路徑慢於 CME 利率期貨交易的 2025 年 9 月到達 2.75–3% 這一水準。同時鮑威爾強調此輪降息50bp 不能作為新基準而線性外推，沒有設定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據每次會議情況而定，一定程度上解釋了收盤後美債利率的衝高。

經濟預測方面，聯準會將今年的GDP 成長預期從2.1%下調至2.0%，失業率預期從4.0% 大幅調高了至4.4%。並將 PCE 通膨預期從 2.6 下調至 2.3%。聯準會的數據和陳述上都顯示出對遏制通膨的信心增強，同時更加關注就業。整體上較大幅度的首次降息和較為鷹派的降息節奏，聯準會又大玩了一把預期管理。

二、90 年代以來的降息週期

1989 年6 月至1992 年9 月（衰退式降息）

1980 年代末期美國利率快速上升，導致儲貸銀行出現短期存款利率高於長期固定貸款利率的困境，美債殖利率出現倒掛。美國金融業爆發「儲貸危機」，大量銀行、儲蓄機構倒閉。疊加外部海灣戰爭影響，1990 年 8 月至 1991 年 3 月，美國經濟陷入美國經濟研究局（NBER）定義的衰退區間，歷時 8 個月。聯準會於 1989 年 6 月開啟超過三年的降息週期，累計降息 681.25BP，政策利率上限由 9.8125% 下降至 3%。

1995 年7 月至1996 年1 月（預防式降息）

1995 年美國經濟成長出現放緩，就業低迷。聯準會認為，雖然經濟尚未衰退，但部分經濟指標的下降或暗示未來經濟下行的風險，決定開啟降息以刺激經濟預防衰退。此降息始於 1995 年 7 月，歷經 7 個月時間、累計降息三次、共 75BP，政策利率上限由 6% 下降至 5.25%。後美國經濟實現「軟著陸」，降息前弱勢的就業、製造業 PMI 指標回升。這一輪利率週期也被視為「軟著陸」的典型案例。另一方面，聯準會的操作成功避免了通膨「起飛」，在降息過程中 PCE 通膨率幾乎沒有超過 2.3%，保持了相對穩定。

1998 年9 月至11 月（預防式降息）

1997 年下半年「亞洲金融危機」爆發，亞洲經濟衰退導致外需減弱影響了美國商品貿易。美國經濟整體保持平穩，但外部環境動盪，商品貿易的疲軟導緻美國製造業承壓，美股出現調整。 1998 年 7–8 月，標普 500 指數出現近兩個月的調整，最深跌幅接近 20%，巨型對沖基金長期資本管理公司 (LTCM) 瀕臨破產。為預防危機影響進一步波及美國經濟，聯準會於 1998 年 9 月開啟降息，至 11 月共降息三次、累計 75BP，政策利率上限由 5.5% 下降至 4.75%。

2001 年 1 月至 2003 年 6 月（衰退式降息）

1990 年代末，網路科技快速發展與普及引發過度投機，非理性繁榮的狂熱導致大量資金流入網路投。 1999 年 10 月至 2000 年 3 月，那斯達克指數在五個月內最高上漲 88%。 1999 年 6 月至 2000 年 5 月，聯準會累計升息 6 次、共 275BP，以因應經濟過熱。 2000 年 3 月，納斯達克指數觸頂後快速下跌，網路泡沫逐漸破裂，大批網路企業破產倒閉，經濟隨之陷入衰退。 2001 年 1 月 3 日，聯準會宣布降息 50BP，後累計降息 13 次、共 550BP，政策利率上限由 6.5% 下降至 1.0%。

2007 年9 月至2008 年12 月（衰退式降息）

2007 年，美國次貸危機爆發並進一步擴散至債股等其他市場，美國經濟情勢急轉之下。 9 月 18 日，聯準會下調聯邦基金目標利率 50BP 至 4.75%，並在此後連續降息 10 次，到 2008 年底利率降 550BP 至 0.25%。降息仍不足以應對嚴峻的經濟形勢，聯準會首次引入量化寬鬆 QE，透過大規模購買美國國債、抵押貸款支持證券等非常規貨幣政策工具，壓低長期利率、刺激經濟並向市場注入流動性。

2019 年8 月至10 月（預防式降息）

2019 年美國經濟與就業市場整體穩健，但在地緣政治衝突和中美貿易摩擦等因素影響下，美國外需有所走弱，同時內需也有放緩趨勢，通膨率低於2%。 2019 上半年 PCE 通膨率維持 1.4–1.6%，核心 PCE 通膨率由年初 1.9% 下降至 3–5 月的 1.6%。

2019 年7 月31 日，聯準會宣布降息25BP 至2.25%，表示美國經濟適度成長，就業市場穩健，但整體及核心通膨率均低於2%，旨在防範經濟減速，尤其考慮到貿易局勢緊張和全球成長放緩的背景。至 2020 年全球疫情爆發前，美國經濟整體穩定運轉，製造業 PMI、核心 PCE 等指標回升。 2019 年 8 月至 10 月，聯準會連續降息 3 次、共 75BP，政策利率上限由 2.5% 下降至 1.75%。

2020 年3 月（衰退式降息）

2020 年新冠肺炎疫情在全球蔓延。 2020 年 3 月，聯邦公開市場委員會在計畫外的緊急會議上兩度大幅降息，將聯邦基金目標利率區間恢復至 0 至 0.25%。

三、降息週期中的資產價格

降息後資產價格的變化與當時的宏觀環境是否衰退關係較大，認為目前美國的經濟數據並不支持衰退的結論，在美國經濟軟著陸的前提下應更關注預防式降息主要為離目前時間較近的19 至20 年期間降息中的資產價格走向。

美債

在降息前後美債整體處於上漲趨勢，降息前的上漲更確定且幅度更大，降息前1、3、6 個月的平均上漲頻率均為100%，降息後則有所下降；同時降息前1、3、6 個月的平均上漲幅度為13.7% 、22% 和20.2%，降息後則12.2%、7.1% 和4.6%，可以明顯的看出市場提前price in 的行為。開啟降息後前後的一個月左右波動加劇。在降息後期，由於經濟復甦情況不同，不同時期的利率走勢分化。

黃金

與美債類似的，整體上黃金在降息前上漲的機率和幅度更大。受惠於危急情況下的避險需求，黃金走勢與是否「軟著陸」之間的關聯相對不明朗。從交易的角度來看，作為分母端資產最優交易時間在降息之前，由於預期的充分計入和降息幅度有限，降息兌現後可以更關注受益於降息提振的分子端的資產。

以黃金ETF 分界線，在21 世紀以前黃金價格與降息的相關性並不明確，2004 年美國SEC 審批透過第一個全球交易的黃金ETF，黃金ETF 的興起推動了黃金投資需求的激增，吸引了大量散戶投資者和機構投資者，資金的持續流入為金價上漲提供了強大的動力。直到 2011 年見頂，這輪上漲週期持續了 7 年，期間經歷了聯準會的 04 至 06 年的大幅升息和 07 至 08 年的大幅降息，黃金維持都總體維持了上漲趨勢。剔除黃金ETF 的影響，目前可以參考比較有意義的降息週期僅有2019 年，短期看2019 年8 月至10 月的降息週期中黃金在第一次降息後大幅上漲，而後兩個月時間內震盪回調，拉長週期整體上黃金在降息後依舊呈上漲趨勢。

聯準會利率週期與黃金價格

納指

納指在衰退式降息中表現有賴於基本面修復的情況，衰退式降息週期中納指整體大多表現為下跌，除了在89 年的超長降息週期中上漲28%，在2001、2007、2020 年的降息週期中分別下跌了38.8%、40%和20.5%。聯準會首次預防性降息落地後在不同年份的短期表現有所差異，但長期看均為上漲，直觀的理解式預防式降息往往能對經濟產生積極效果、扭轉走弱跡象，推動股市上漲。因此判斷那斯達克指數走勢的關鍵在於對於衰退的把握。在 2019 年降息中，第一次和第二次降息後納指均出現了回踩，在降息的三個月內整體呈震盪趨勢，在第三次降息落地前後開啟主升。

BTC

2019 年的降息週期中，BTC 在第一次降息後價格短暫拉升，而後整體上開啟下行通道，從最頂部下來的整體回撤時長175 天，回檔幅度約為50%（不考慮後續疫情影響）。目前與上次降息週期不同的是，由於降息預期的來回搖擺，今年BTC 的回調來得更早，BTC 在今年3 月份的高點後，截止目前已經震盪迴調共計189 天，最大回撤幅度約為33%。從歷史的經驗來看，長期看漲後市，短期有出現震盪或回調的可能性，但回檔的力度和時間相較於 2019 年將會更小和更短。

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