2024 年3 月後的加密資產市場似乎正被動淪為一場以「等待」為主題的二流演出。所有的演員、創作者和製作人似乎都忘記了劇情、橋段和原本主題，只伸長脖子等著某個「觀眾」入場，以及今夜是否有颶風來襲。

3 月中旬至 8 月底，5 個多月過去，BTC 價格在「新高整理區」反覆震盪。期間，全球市場經歷了通膨反覆和下行、美元降息預期曖昧和明朗，經濟軟著陸還是硬著陸的叵測猜度，以及趨勢變化推動不同投資者調整頭寸所引發的劇烈市場震盪。

在此背景下，加密市場內一部分BTC 投資者進行首次大拋售鎖定利潤榨乾了流動性，期間夾雜著投機做空、恐慌拋盤，以及市場情緒引發風險偏好變化所導致Altcoin 和BTC 之間的部位調整。

這是我們所觀察到這段期間市場運動的本質。

經歷 5 個半月的顛簸之後，加密市場進入低潮期。現貨流動性大幅減少、槓桿被清除，反彈乏力以及反彈價格逐步走低，投資者萎靡不振，悲觀消極情緒籠罩在加密市場上空。

這是市場運動的一個結果，也是下一階段的內部阻力。但在我們看來，更大的阻力在於市場外部——宏觀金融的不明朗，美國經濟硬著陸的隱憂，以及美國權益市場趨勢的不清晰。

加密市場內部已進入出清的尾聲，實現市值和長短手分佈已經進入蓄勢狀態，為上行做好了準備。但場內資金相對疲弱，未有信心和能力做出獨立抉擇。

URPD： 291 萬+ 籌碼湧入「新高整理區」

過去8 個個多月市場持續震盪，當我們將目光投射到鏈上，便可直面混亂運動的有序結果。

URPD 指標用於描述將所有未花費 BTC 進行價格上的統計分析，可有效洞察籌碼分配的最終結果。上圖是 3 月 13 日比特幣創下歷史新高時的 BTC 分佈結構，這時在「新高整理區」（53,000~74,000 美元）累積了 308.6 萬籌碼。至 8 月 31 日收盤價，這個區間分佈的籌碼達到 600.2 萬枚，也就是說，過去 5 個月至少 291.6 萬 + 枚 BTC 在此區間進行了下注。

以時間計，自去年10 月中旬BTC 啟動突破行情至3 月13 日抵達歷史高點，上升時間耗時5 個多月。如今在「新高整理區」「橫盤」整理也達到了 5 個多月，期間最高價格為 72777 美元，最低價格為 49050 美元，波段震盪發生 7 次有餘。這一震盪形成了 291.6 萬 + 籌碼的交換（真實數據要遠高於此，中心化交易所交換數據並未完全體現在鏈上），極大損耗了市場的流動性。

透過以採購成本編制的「實現市值」，我們可以觀察到在市場自3 月進入新高整理區之後，雖然價格未能實現進一步上突，但已實現市值仍在增長，這意味著規模性的廉價籌碼在這段期間進行了重新定價。重新向上定價的 BTC 在特定條件下，既可以轉化為支撐也可以形成壓力。

所以我們對URPD 的分佈保持中性態度，確實有足夠規模的籌碼實現了交換，足夠規模的資金在此定價看好後市，但這些資金的性質未知，未來為市場提供的是支撐還是壓力仍要繼續觀察。

長短手：大拋售與再冷卻

我們將市場週期視為長期投資者和短期投資者在時間維度上的大換手，期間各自在BTC 與USD 之間進行兌換。

BTC 在 10 月中旬啟動行情，長手的大規模減持自 12 月開始，在二三月進入高潮推動市場在此期間創下新高後啟動調整，逐步刻畫出“新高整理區”。

5 月起，長手的減持大幅減少，這群人重新啟動了增持，在剛剛過去的七八兩個月增持幅度明顯加快，從最低點算起至8 月31 日這群人增持了63 萬枚BTC。而減持方主要來自短手和礦工的拋售。

我們在6 月報告中提示，每輪牛市市場會進行兩次大拋售，第二次大拋售才會徹底榨乾市場資金，進而摧毀牛市。而過去幾個月發生的只是第一撥拋售。這撥拋售已歷經 5 個多月臨近尾聲，鏈上分佈結果可以明確看到這一點。

HODL Waves 顯示3 月內的新幣已經迅速減少，這意味著投機活動大幅下降，而3~6 月的次新幣也在加速下行（也是新高整理區籌碼的重要組成）。這些 BTC 持有者大部分在 ETF 核准之後進場，應屬「單週期長手」。這意味著他們所持有的大部分 BTC 將轉變為長手持倉，8 月份長手持倉暴增 47 萬即是明證。在可預見的未來數月，長手持倉仍會迅速成長。

BTC 持倉結構的冷卻，是 BTC 在「新高調整期」震盪中重新從短手回到長手的結果。這種轉變會大幅減少市場的流動性。而流動性的衰減，在資金匱乏時往往會推動 BTC 價格進一步下行，而在資金充裕時則會推動價格上行。

所以，我們可以判斷：經過5 個多月的震盪，市場內部已經做好充分準備情況下，價格走勢主要由資金流動方向（而非內部籌碼轉換）來決定。

資金流：熄火的ETF 通道資金

在2023 年11 月報告中，我們提出10 月中旬穩定幣通道資金流轉正，這是2022 年2 月以來的首次，代表著一個新階段的到來。此後，BTC 啟動了一輪大幅上漲。

在過去超過 5 個月的調整中，五、六月是市場資金最為匱乏的時刻，兩個月僅錄得 12.01 億美元流入。這種悲觀情況正在扭轉，七、八兩個月流入規模分別達到 26.96 億和 50.9 億。這些資金的進入顯示其對新高整理區間價格的認可，以及對牛市後半場的中長期看好。

在今年 1 月，美國 11 支 BTC ETF 核准之後，這條通道的資金開始成為一股重要的獨立力量。在先前報告中，我們多次指出，這條通道的資金擁有獨立意志，而且因其規模和行動力將成為定價 BTC 的重要力量。 7 月德國政府拋售應發的恐慌拋盤中，BTC ETF 通道資金果斷出擊，撿起豐厚廉價籌碼。

然而，8 月美元升息越發確認之際，日圓意外升息，套利交易者兇猛平倉，引發全球股市劇烈震盪，使得被視為高風險資產的BTC ETF 受到影響。月初來自 ETF 持有者的持續拋售使得 BTC 直落 49,000 美元，創下數月來的新低，也擊穿了「新高整理區」下緣。隨後，ETF 通道資金逐漸回流（穩定幣抄底資金稍後亦湧入），BTC 價格被拉回至 64,000 美元，及至月底 ETF 通道資金重迴流出，BTC 價格也再次回檔跌破 60,000 美元。

放到月度來看，BTC ETF 通道資金本月流入為-7,283 萬美元，是歷史第二差月，僅優於4 月。

我們將兩股資金合併來看－

雖然穩定幣已經連續三月錄得增速流入，但本月ETF 通道錄得流出，使得8 月整體流入資金僅50 億美元，低於7 月的59 億。 EMC Labs 認為，在籌碼分佈愈發穩固背景下，資金流入是8 月BTC 能夠在大崩壞之後拉回至65000 美元的根本原因，然而資金流入的減少使得本月高點65050 美元遠低於7 月的70000 美元。而資金減少即來自 ETF 通道資金流入由 7 月的 32 億降至本月流出 7,283 萬美元。

與美股連結緊密的 BTC ETF 通道資金的態度成了決定市場走勢的最關鍵因素。

9 月降息：軟著陸vs 硬著陸

與BTC8 月的疲軟表現不同，雖然也經歷劇烈震盪，但同期美股仍表現出驚人的韌性。納指錄得 0.65% 的月度上漲，而道瓊工業指數則創出歷史新高。期間，關於 9 月升息 25 還是 50 個基點的討論甚囂塵上，但交易者們真正的關注點其實是「美國經濟將會軟著陸還是硬著陸」這一核心議題。

依照目前美股走勢分析，EMC Labs 認為，市場整體傾向美國經濟將實現軟著陸，所以並未對美股啟動硬著陸預期下的整體向下定價。基於軟著陸的假設，部分資金選擇撤離先前已大幅上漲的「七巨頭」（本月大部分跑輸納指），而進入漲幅較小的其他藍籌股，推動道瓊斯指數創下歷史新高。

基於過往經驗，我們傾向判斷美股市場投資人將BTC 視為「七巨頭」類資產－雖有遠大前程但目前存高估風險，所以出現了規模性的拋售現象，這一拋售與「七巨頭」拋售大致同步。只不過，相對主流資金而言，「七巨頭」吸引力遠大於 BTC，所以在暴跌之後，「七巨頭」的反彈較 BTC 更強勁。

目前 CME FedWatch 呈現 9 月降息 25 個基點的機率為 69%，降息 50 個基點的機率為 31%。

EMC Labs 認為，如果9 月25 基點降息落定，且沒有主要經濟和就業數據表明經濟不符合「軟著陸」的特徵，美股將穩步運行，如果七巨頭向上修復，那麼BTC ETF 大概率將恢復正流入，推動BTC 上行並再次衝擊70000 美元的心理關口乃至挑戰新高。如果有主要經濟和就業數據顯示經濟不符合「軟著陸」的特徵，美股大概率會向下修正，尤其是七巨頭，與之對應BTC ETF 通道資金大概率不會樂觀，如是BTC 可能下行再次挑戰「新高修復期」下沿的54,000 美元。

這項推測是基於穩定幣通道資金 9 月不會出現趨勢性變化的假設。此外，我們對穩定幣持謹慎態度，雖然這項通道資金持續積累，但我們傾向於其難以推動 BTC 走出獨立行情。最樂觀的預測是七巨頭上修背景下，穩定幣及 ETF 通道資金同步正流入推動 BTC 上行。如是，則突破前高則具備較大成功機率。

結語

BTC 今年1 月突破54,000 美元，3 月創下歷史新高，4 月在「新高整理區」展開震盪盤整，迄今已5 月有餘，追近去年9 月以來的連漲6 月，從時間上來說已經臨近趨勢拐點。

這也應是穩定幣通道資金逐步聚集重塑買力的原因所在。

然而真正的突破仍然依賴宏觀金融和美國經濟核心數據向好的落定，以及之後美股主流資金重新湧入 BTC ETF 通道。

因美元重入降息週期，9 月成為今年最重要的月份，美股和加密市場將在這個月給出初步答案。

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