儘管美國 ETF 的資金流入令人印象深刻，但市場中性的基差交易（Cash-and-Carry Trade）似乎正在減輕買方的推動力，市場需要非套利性需求來進一步推動價格上漲。同時，我們也在分析活躍地址數量減少與交易量激增之間的顯著差異。

摘要

· 隨著 Runes 協議的出現，活躍地址的減少和交易數量的增加之間形成了毫無預料的分歧。

· 目前，主要標記實體持有 BTC 達到驚人的 423 萬枚，占調整後供應量的 27% 以上，美國現貨 ETF 現在擁有 86.2 萬 BTC 的餘額。

· 基差交易結構似乎是 ETF 流入需求的一個重要來源，ETF 被用作獲得多頭現貨敞口的工具，而比特幣的凈空頭部位在 CME 期貨市場上累積得越來越大。

活動差異

鏈上活動指標，包括活躍地址、交易量和交易金額，都是評估區塊鏈網路發展和效能的關鍵工具。2021 年中期，中國對比特幣挖礦施加限制，導致比特幣網路的活躍地址數急劇減少，日均活躍地址從超 110 萬跌至僅 80 萬。

比特幣網路當前正面臨活動收縮，其背後的動因與以往截然不同。在接下來的章節中，我們將深入探討銘文、序數、BRC-20 代幣以及符文等新興概念，以及它們如何根本性地轉變了鏈上分析師對活動指標未來趨勢的理解和預測。

儘管歷史上市場對的強勁勢頭通常伴隨著活躍地址和每日交易量的增長，但目前這一趨勢出現了偏離。

儘管活躍地址數量看似在減少，但比特幣網路的交易處理量卻接近歷史最高水平。目前月均交易量達到 61.7 萬筆/天，較年度平均水平高出 31%，表明對比特幣區塊空間的需求相對較高。

對比近期活躍地址數的下降和銘文及 BRC-20 代幣的交易市佔率，我們可以觀察到很強的相關性。特別值得注意的是，自 4 月中旬以來，銘文的數量也出現了急劇下降趨勢。

這表明，活躍地址數量的下降主要是由於銘文和序數的使用減少。需要指出的是，在這一領域，許多錢包和協議會重複使用同一地址，且如果一個地址在一天之內有多次活動，它不會被多次計數。因此，即使一個地址在一天內產生了十筆交易，它在統計中仍只被計為一個活躍地址。

為解釋銘文活動的減少，我們可以關注符文協議的出現，該協議聲稱是在比特幣上引入可替代代幣的更有效方法。符文協議在區塊減半時上線，這解釋了 4 月中旬銘文數量的下降。

符文採用了與銘文和 BRC-20 代幣不同的技術機制，它利用 OP_RETURN 字段（80 字節）在區塊鏈上編碼任意數據，從而在保持數據完整性的同時大幅降低了對區塊空間的需求。

自 2024 年 4 月 20 日比特幣減半之際推出以來，符文協議迅速受到市場追捧，日交易需求增至 60 萬至 80 萬筆，此後該交易量一直保持在較高水平。

目前，符文相關的交易在日交易量中占比高達 57.2%，顯著超越了 BRC-20 代幣、序數和銘文。這一現象表明，用戶的投機興趣可能已經從銘文轉向了新興的符文市場。

ETF 需求的差異

近期市場特別關注的一個問題是，儘管美國現貨 ETF 的資金流入量巨大，但價格卻出現了停滯不前的橫向波動。為了深入分析並評估 ETF 的需求側，我們可以把 ETF 的當前持倉量（86.2 萬 BTC）與市場上其他主要的、已標記的實體持倉進行對比。

美國現貨 ETF 持倉量為 86.2 萬枚 BTC，Mt. Gox 債權人持有 14.1 萬枚 BTC，美國政府掌握 20.7 萬枚 BTC，所有交易所合計持有 230 萬枚 BTC，而礦工（不包括 Patoshi）擁有 70.6 萬枚 BTC。這些主要實體的總持倉量約為 423 萬枚 BTC，占比特幣調整後流通供應量的 27%，調整供應量是指從總供應量中扣除了超過七年未動用的比特幣。

Coinbase 作為一家領先的加密貨幣平台，控制着龐大的交易所資產，同時其託管服務也管理着美國現貨 ETF 的比特幣持倉。據估計，Coinbase 交易所和 Coinbase 託管目前分別持有約 27 萬枚和 569 萬枚 BTC。

Coinbase 因其服務於 ETF 客戶及傳統鏈上資產持有者，對市場價格形成機制的影響力日益增強。觀察 Coinbase 交易所錢包的大額存款動態，ETF 推出之後，存入交易量有了明顯的增長。

大部分存入的比特幣與 GBTC 地址群的持續流出密切相關，這一現象成為全年比特幣供應過剩的關鍵原因。

除了 GBTC 在比特幣市場刷新曆史高點時帶來的賣盤壓力外，最近還有一個因素對美國現貨 ETF 的需求產生了抑製作用。

從 CME 集團期貨市場來看，未平倉合約在 2024 年 3 月達到了 115 億美元的紀錄高點，並隨後維持在 80 億美元以上。這一趨勢可能反映出傳統市場參與者越來越多地利用現金和攜帶套利策略。

這種套利策略採取市場中性立場，涉及同時購買長期現貨部位和賣出（做空）同一資產的期貨合約，後者因存在溢價而成為交易對象。

觀察顯示，被歸類為對沖基金的投資者正在為比特幣建立越來越大的凈空頭部位。

這表明基差交易結構可能是 ETF 資金流入的一個關鍵驅動力，利用 ETF 作為獲取長期現貨比特幣的途徑。自 2023 年起，CME 集團交易所在未平倉合約和市場領導地位方面均有顯著增長，顯露出其成為對沖基金做空期貨的首選平台。

當前，對沖基金在 CME 的比特幣期貨市場上持有 63.3 億美元的凈空頭部位，在微型 CME 比特幣期貨市場上的凈空頭部位則為 9700 萬美元。

總結

符文協議的流行顯著加劇了活動指標之間的差異，這一協議通過地址的重複使用使得單個地址能夠產生多筆交易。同時，美國現貨 ETF 產品與通過 CME 集團交易所進行的期貨做空交易之間的現金和攜帶套利行為，有效抵消了 ETF 資金的流入。這種市場現象導致對價格的影響變得中性，暗示市場需要非套利性質的自然買盤（也就是真正的買家）來推動價格上漲。

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