本文主要解讀在 FIT21 提出的監管框架中如何定義數字資產，以及劃分商品和證券的邊界。2024.05.22，FIT21 法案以 279 票對 136 票在眾議院通過，該法案建立了數字資產的監管框架，並可能成為目前對 Crypto 影響最深遠的法案之一。

FIT21，全名為 - 21 世紀金融創新與技術法案。該法案的關鍵之處在於恰逢 ETH 現貨 ETF 申請（19b-4 表格）批准之際，規範了數字資產的監管框架，為未來更多加密資產申請現貨 ETF，以及合規化道路做出了指引，幾乎可以宣布 Crypto 誕生以來長達十多年的灰色時代已經結束，正式進入新世界。

1/9 · 註冊和監管責任

數字資產有兩種定義方向，分別是數字商品和證券。法案規定，根據定義方向不同，數字資產的監管由兩個主要機構共同負責：

商品期貨交易委員會（CFTC）：負責監管 數字商品 交易和相關的市場參與者。

證券交易委員會（SEC）：負責監管那些被視為 證券 的數字資產及其交易平台。

2/9 · 數字資產的定義

法案中定義「數字資產」為一種可交換的數字表征形式，可以在不依賴仲介的情況下由個人到個人轉移，並且在密碼學保護的公共分布式賬本上進行記錄。這種定義包含了廣泛的數字形態，從加密貨幣到代幣化的實體資產。

3/9 · 商品或證券（數字資產的分類）

法案提出了幾個關鍵要素用於區分數字資產是否屬於證券或商品：

投資合約（The Howey Test）：如果一個數字資產的購買被視為投資，且投資者期待通過企業家或第三方努力獲得利潤，該資產通常被視為證券。這是根據美國最高法院在 SEC v. W.J. Howey Co. 案中制定的標準，通常稱為 Howey 測試。

使用與消費：如果數字資產主要被用作消費品或服務的媒介，如代幣可用於購買特定服務或產品，它可能不會被歸類為證券，而是作為一種商品或其他非證券資產。

去中心化程度：法案特彆強調了區塊鏈網路的去中心化程度。如果某個數字資產背後的網路高度去中心化，沒有中心權威控制網路或資產的功能，這種資產可能更傾向於被視為商品。

功能與技術特性：數字資產的技術構建和功能實現方式也是分類的依據。

市場活動：資產如何在市場上推廣和銷售也是一個重要因素。如果資產主要通過投資的預期回報進行市場營銷，它可能會被視為證券。

這裡的內容極其重要，因為它的意義在於規範了數字資產的監管框架，並且會影響到下一個可能通過現貨 ETF 的數字資產是什麼。

4/9 · 標準 1：使用與消費，而非作為投資來期待資本增值

從目前這個角度來說，公鏈、PoW 代幣、功能性代幣更加符合標準。（注意這僅是從使用與消費角度去舉例，定義證券 / 商品需要從多維度考慮，並不代表這類資產完全符合標準）

這些數字資產的共同特點是它們主要被用作交易媒介或支付方法，而不是作為投資來期待資本增值。雖然在實際市場中，這些資產也可能被投機性購買和持有，但從設計和主要用途的角度來看，它們更傾向於被視為商品。

5/9 · 標準 2：去中心化程度的界定

控制權和影響力：在過去 12 個月內，沒有任何個人或實體具有單方面的權力，直接或通過合約、安排或其他方式，來控制或實質性改變區塊鏈系統的功能或運作。

所有權分布：在過去 12 個月內，沒有任何與數字資產發行者相關的個人或實體，在合計中擁有超過 20% 的數字資產發行總量。

投票權和治理：在過去 12 個月內，沒有任何與數字資產發行者相關的個人或實體能夠單方面指導或影響超過 20% 的數字資產或相關去中心化治理系統的投票權。

代碼貢獻和修改：在過去 3 個月內，數字資產發行者或相關人員沒有對區塊鏈系統的源代碼進行過實質性的、單方面的修改，除非這些修改是為了解決安全漏洞、維護常規、防範網路安全風險或其他技術改進。

市場營銷和推廣：在過去 3 個月內，數字資產發行者及其關聯人沒有將數字資產作為一種投資來向公眾市場營銷。

在這些界定標準中，比較硬性的標準是，所有權分布和治理權，20% 的邊界線對於數字資產定義為證券或商品意義重大，同時因為受益於區塊鏈的公開透明、可追溯、不可篡改的特性，這個界定標準的量化也會變得更加清晰和公平。

6/9 · 標準 3：功能與技術特性

法案中對數字資產的定義以及如何將它們與底層的區塊鏈技術連接起來，是決定這些資產如何被監管的基礎。數字資產的定義我們在上面已經闡述過，這裡具體說一下，在符合數字資產定義的範疇內，它們與底層區塊鏈技術的聯繫是如何決定監管方向的，這種聯繫通常包括資產如何被創建、發行、交易和管理：

資產發行：許多數字資產是通過區塊鏈的程序化機制發行的，這意味著它們的創建和分配基於預設的算法和規則，而不是人工干預。

交易驗證：數字資產的交易需要通過區塊鏈網路中的共識機制來驗證和記錄，確保每一筆交易的正確性和不可篡改性。

去中心化治理：部分數字資產項目實現了去中心化治理，持有特定代幣的用戶可以參與到項目的決策過程中，比如對項目未來發展方向的投票。

這些特徵直接影響資產如何被監管。具體來說：

如果數字資產主要是通過區塊鏈的自動化程序提供經濟回報或允許投票參與治理，它們可能被視為證券，因為這表明投資者在期待通過管理或企業的努力獲得利益。

如果數字資產的功能主要是作為交換媒介或直接用於商品或服務的獲取，則可能更傾向於被分類為商品。

7/9 · 重點問題 1：資產的程序化發行特性傾向於定義為商品

這部分內容是關於如何界定某些通過區塊鏈技術，特別是通過智能合約或去中心化應用（DApp）發行的數字資產是否構成證券的重要指導。

在傳統意義上，證券通常涉及投資者投資資金，期望通過企業或第三方的努力獲取利益。然而，在區塊鏈和加密貨幣的世界中，很多資產是通過自動化的程序或算法發行和管理的，這些資產的特性和目的可能與傳統的證券不同。

根據法案的說明，即使一個數字資產是按照某種投資合約的條款被出售或轉讓，如果這些資產是通過程序化的區塊鏈系統自動發行的，它們本身並不因此自動成為證券。這是因為：

程序化操作：區塊鏈技術允許資產的發行和管理通過代碼自動執行，而不依賴於傳統的企業結構或外部管理者的干預。這種自動化降低了個人或團體對資產運作的直接控制。

去中心化特性：很多基於區塊鏈的資產發行利用了去中心化的特性，如智能合約和 DApp。這些工具確保資產的操作和管理遵循預設的規則，而非單個管理實體的決策。

編程透明性：通過智能合約等方式發行的資產，其規則和邏輯通常是公開和透明的，投資者可以直接訪問這些規則，並基於這些程序化的邏輯作出投資決策。

8/9 · 重點問題 2：如何處理具有治理和投票功能的數字資產

法案中提到，如果數字資產或與之相關的去中心化治理系統在過去 12 個月內沒有任何相關人員單獨擁有或通過相關人員控制超過 20% 的投票權，這可能表明資產具有去中心化特徵，但是在數字資產與區塊鏈系統的關係中，又有提到如果數字資產主要是通過區塊鏈的自動化程序提供經濟回報或允許投票參與治理，它們可能被視為證券，因為這表明投資者在期待通過管理或企業的努力獲得利益。

這裡出現了矛盾點，如果一項數字資產具有投票權，且在過去 12 個月內沒有任何相關人員單獨擁有或通過相關人員控制超過 20% 的投票權，這項資產更加可能被定義為商品還是證券？

它觸及了數字資產監管中的一個複雜領域，即如何處理具有治理和投票功能的資產。理解這一點需要分清楚兩個關鍵概念：資產的去中心化程度和資產提供給投資者的控制或經濟利益期望。

(1) 去中心化與投票權

法案提到，如果在過去 12 個月內沒有任何相關人員單獨擁有或通過相關人員控制超過 20% 的投票權，這表明該數字資產具有較高的去中心化程度。這通常意味著沒有單個實體或小集團可以控制資產的運作或決策。從這個角度看，高度的去中心化是推動資產被視為商品的一個因素，因為它降低了單個實體對資產價值和運作的控制，符合商品的特徵，即主要用作交換或使用，而非為了投資回報。

(2) 投票權與證券屬性

另一方面，如果數字資產允許持有者通過投票權參與治理，尤其是對經濟決策有重大影響的治理，這可能使得資產被視為證券。這是因為投票權和治理參與通常意味著持有者在期待通過管理或企業的努力（包括其他持有者的努力）來獲得利益，這符合證券的基本定義。

(3) 理解矛盾

這裡的潛在矛盾在於，一方面資產的高度去中心化通常與商品屬性相符，另一方面資產的治理和投票權功能又可能使其被視為證券。解決這種矛盾的關鍵在於評估：

投票權的實質影響：投票是否對資產的價值和運作有實質性的直接影響？如果投票主要影響的是技術設置或非核心經濟決策，資產可能仍趨向於商品。

經濟回報期望：持有者持有資產的主要目的是為了獲取經濟回報（例如，通過資產增值或分紅），還是為了使用資產在平台或網路上進行交易和其他活動？

在 ETH 現貨 ETF 申請（19b-4 表格）被批準的背景下，對於 ETH 的定義則是更加傾向於功能性的使用，其存在的質押和治理性質更多是維護網路運行而非經濟回報，所以未來與 ETH 情況類似的數字資產，在滿足去中心化程度等前置條件的情況下，理論上都可以依靠本次的批准為範本。

從這個角度來說，通過 DAO 治理的 DeFi 協議，在治理方向上如果更趨近於獲取經濟回報或分紅，則其定位更有可能被定義為證券，如果治理方向上趨於功能性、技術升級等方面，則被定義為商品的機率更大。

9/9 · 技術和創新支持

法案提議固化和擴展 SEC 的創新和金融科技戰略中心（FinHub）以及 CFTC 的實驗室（LabCFTC）。其任務是促進與金融科技相關的政策制定，並為市場參與者提供關於新興技術的指導和資源。

建立一個 CFTC 與 SEC 的聯合諮詢委員會，專門聚焦於數字資產的問題。這個委員會的目標是促進兩大監管機構在數字資產監管方面的合作和資訊共享。

研究去中心化金融（DeFi）：要求 SEC 和 CFTC 研究去中心化金融的發展，評估其對傳統金融市場的影響及潛在的監管策略。

非同質化代幣（NFTs）的研究：探索 NFTs 及其在金融市場中的作用和監管需求。

在這部分內容中，基本奠定了將 Crypto 合規化的態度，比較明確的方向就是 DeFi 和 NFTs 的研究，意味著 DeFi 和 NFTs 在未來也可能迎來逐步明確的監管策略。

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