離岸市場人民幣國際化業務增速緣何停滯

肖立晟?中國社科院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任

自2009年以來，人民幣國際化業務迅速發展，在跨境貿易結算、離岸人民幣存款、外匯市場交易、離岸人民幣債券等領域，均取得重要突破。SWIFT的數據表明，2015年前四個月，在中國與亞太其他地區的支付中，人民幣的使用比例達到31%，人民幣成為中國與亞太其他地區之間最主要的支付貨幣。伴隨著能否加入SDR的熱烈討論，人民幣似乎在近期就有望成為重要的國際貨幣。

但從最新數據來看，這樣的預測可能言之過早。各方的證據表明，離岸市場的人民幣國際化業務正趨於停滯。2010年-2014年間，人民幣跨境貿易結算的平均增速為55%，香港人民幣存款平均增速達到120%。然而，在2015年前四個月，人民幣跨境結算總額為2.18萬億元，同比增長僅25億元，基本持平；同期香港人民幣存款下降484億元，增速降至-5%，新發行點心債為167億元，同比下降70%。離岸市場的人民幣業務的低迷似乎與人民幣日益擴大的國際影響力並不相符。究其原因，主要有以下三點。

其一，人民幣匯率波動幅度擴大，人民幣升值預期消失，跨境套利空間不復存在。下圖表明，在2012年9月至2014年3月，人民幣中間價的定價相對在岸和離岸即期匯率較低，而且在岸即期匯率相對離岸匯率定價也相對較低，表明人民幣匯率有較強的升值預期。2014年3月，人民幣波幅擴大至上下2%，人民幣升值預期陡然下降，至2015年，在岸即期匯率定價甚至偶爾高於離岸匯率，人民幣反而出現貶值預期。

短短一年時間，人民幣從強烈的升值預期轉為輕微的貶值預期，很大一部分基於跨境套利的人民幣國際化業務也出現了下滑。下圖描述了人民幣跨境套利指數和香港離岸人民幣存款增加額。自2014年2月以來，人民幣跨境套利指數從2.3下降至1.23，同期香港離岸人民幣存款增速大幅下滑。從歷史數據來看，香港離岸人民幣存款的累積很大程度上都是源於人民幣跨境套利活動。隨著人民幣升值預期消失，雙向波動加劇，這類套利活動迅速下降，香港離岸人民幣存款也隨之減少。

其二，美元周期性上升降低了人民幣的吸引力，境內外主體持有美元意愿上升。2015年第一季度數據表明，銀行代客結匯占銀行涉外總收入的比重從0.52下降至0.46，而銀行代客售匯占銀行涉外總支出的比重從0.52上升到0.62，這反映企業獲得美元后愿意留存或者購買美元，持有美元意愿上升。這一方面緣於美元處於升值頻道，境外的出口商更愿意以美元結算，所以我國企業進口商需要向銀行購買外匯支出，涉外支出的售匯比率隨之大幅上升。另一方面，由於香港離岸人民幣相對在岸人民幣貶值，企業在大陸購買外匯最劃算，所以企業購匯上升，向銀行結匯減少。

人民幣國際化業務很大一部分由境內企業驅動。當人民幣處於升值頻道時，離岸人民幣相對在岸人民幣價格更高，等額美元在大陸可以比在香港獲得更多人民幣，那么進出口商會在香港購匯，再在國內結匯，增加香港人民幣資金的供給。但是，當美元處於升值頻道時，人民幣跨境資本會出現反方向回流。下圖表明，2015年第一季度，跨境人民幣業務占跨境資本流動的比率已經接近25%。其中，跨境人民幣收入占比從26%上升至33%，支出占比從24%小幅上升至25%，這緣於人民幣相對美元弱勢，國外貿易商和投資者更希望獲得美元，因此，國內出口商采用人民幣結算比率迅速上升，進口商采用人民幣結算比率上升速度反而下降。收入與支出二者之差為正，人民幣凈流入530億元。

其三，境內外人民幣融資成本逐漸趨同，點心債對境內企業的吸引力下降。2014年下半年，一方面，境內人民幣流動性大幅增加，人民幣境內融資成本下降。另一方面，滬港通開通后，境內股市行情向好，吸引境外人民幣回流，減少了離岸人民幣的供給。從2014年11月至今年4月涉外收付款在證券投資項下收入遠大於支出，月均凈流入200億元。而且跨境貿易渠道下人民幣出現回流，導致境外人民幣供給下降，提高了境外人民幣的利率水平。隨著境內外人民幣融資成本趨同，境內企業赴香港發債的熱情迅速下降。2015年，大陸政府機構和企業在香港發行的債券僅占點心債發行總規模的17%，與2014年84%的比率成鮮明對比。

離岸市場人民幣業務陷入停滯，實際表明人民幣國際化進程進入了一個新階段。市場主體是否使用和持有人民幣取決於能否獲得收益或者降低風險，近期市場變化的趨勢可能在不斷降低邊際收益。一方面，隨著中國經濟增長放緩、進出口貿易已趨平衡，人民幣基本處於均衡合理水平，短期內升值空間有限；另一方面，全球流動性和人民幣流動性出現逆轉，未來一段時間中美貨幣政策的分化會進一步加劇，中美利差下降和美元匯率上升將會繼續降低人民幣的吸引力。此外，從貿易渠道來看，中國的外貿依然是以加工貿易為主導，產品定價權普遍較弱，很難繼續增加人民幣計價的比率。從資本流動渠道來看，官方對外援助或投資可以在一定程度上釋放人民幣流動性，但是國內金融機構的國際競爭力較弱，管理匯率風險的經驗不足，對人民幣國際化業務的推動作用相對有限。各方證據均表明人民幣國際化已進入平穩發展的新階段。未來需要通過逐步升級實體經濟中產業和貿易結構，來提高人民幣國際化的潛力，而且在開放資本賬戶的過程中，需要保持足夠的審慎監管工具，避免跨境資本以金融泡沫的方式來推動人民幣國際化。

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