凱恩斯主義難救中國經濟

凱恩斯主義難救中國經濟

中國有陷入“流動性陷阱”的風險

股市火旺，實體疲軟，這是中國當前資本市場與現實經濟的真實寫照。

有人說，中國在走美國QE刺激道路，最終資本市場將救助產業復甦；亦有觀點認為，中國有陷入“流動性陷阱”的風險，甚至與日本當年頗為相似。

對此前海傳媒就國內貨幣政策等采訪了中國人民大學國際貨幣研究所研究員張超以及中歐國際工商學院學者張家瑞。希望從兩位學者不同的視野觀照，有助於我們厘清其間迷霧。

前海傳媒:今年以來，貨幣政策接連開閘，市場甚至認為，中國的貨幣政策已經全面寬鬆?您對此是否認同?

張超:我們認為目前的貨幣政策並不屬於全面寬鬆。貨幣政策的連續開閘是應對我國經濟超預期下行，屬於應急措施，而且我國經濟下行不是周期性問題，而是長期的潛在增長率水平下滑的經濟結構問題，央行很清楚這一點。在這種情況下加大寬鬆不僅對實體經濟沒有太大的作用，反而可能進一步扭曲經濟結構。

張家瑞:通過觀察央行上半年幾次貨幣政策調整，除了4月份的降準超出預期外，其余都在預期當中，而且全為非對稱操作。換句話說，央行是將對經濟症結隱含於貨幣政策調整當中，不能簡單地認地為央行調整貨幣政策為全面放松貨幣政策。當前貨幣政策效果如何，相信央行心知肚明。貨幣政策連連開閘，是因為央行的政策制定不得不考慮各種因素。

前海傳媒:不過，貨幣政策的傳導效應一直備受詬病，甚至政治局會議上也提到了這一點，如何能讓資金真正往實體產業上傾斜?

張超:讓資金往實體產業上傾斜，這不是央行或者政府通過宏觀調控政策能夠控制的。實體經濟中，已經存在嚴重問題的企業需要轉型，例如資產負債率過高的企業需要降杠桿，產能嚴重過剩的行業需要調整結構。這些問題企業在重獲健康之前，資金是不太敢去的。新興行業和企業，小微企業獲取貸款難，一方面因為這些企業沒有隱性擔保，沒有財務軟約束，和其他有政府背景的企業相比缺乏貸款的優勢；另一方面因為這些企業，特別是創新型企業的投資風險更高。

由於這些企業和我國最主要的信貸提供者——商業銀行之間存在資訊不對稱，商業銀行在提供融資方面會更加謹慎。政府和央行能夠做的是進一步改革金融市場，促進更多的融資渠道和多元化的融資方式的發展，例如VC、PE、債券融資等。我們認為央行前段時間放開債券上市審批便是一項有益的改革。

前海傳媒:早些年貨幣政策開閘，超高了房地產，現在股市又飛起來了，您怎么看貨幣政策對虛擬經濟產生的影響?這是否會形成泡沫?

張家瑞:當實體經濟處於疲軟的時候，特別是疲軟的原因是實體經濟的資產負債表失衡，理性的資金當然不會繼續往實體經濟流入。誰愿意把錢借給已經資不抵債的企業呢?

而另一方面，當前我國股市收益率很高，這自然吸引了大量資金的流入。而寬鬆的貨幣政策在某種程度上的確給股市的持續火爆提供了資金支援。

至於我國股市是否已經形成泡沫，目前任何判斷都略顯武斷。什么是泡沫?基本面支援不了的價格叫泡沫。那中國的股市有什么基本面?企業成長還是分紅?中國的股票什么時候是根據基本面來定價的?美國次貸危機爆發前不久的2006年，很多研究者(包括美聯儲自己的報告)仍然認為美國房價有基本面的支撐。我們只能說，在獲取資金成本極度低下的情況下，投資者會忽略投資風險而追求高收益。股市是不是泡沫，只有泡沫破的那天才知道。但是寬鬆的貨幣環境持續時間越長，泡沫破滅帶來的損失越大。

前海傳媒:如果從本輪金融危機的角度來看，美國似乎經過多輪QE好了一些，但日本、歐洲以及中國等並沒有獲得預期的效果，而到目前為止，凱恩斯主義依然被全球追捧，您怎么看美國表面能成功，而其他國家卻陷入貨幣泥潭?

張超:美國經濟在危機后能夠迅速恢復(盡管也用了六、七年)，根本原因不是因為美聯儲QE，而是因為美國家庭部門和銀行部門非常痛苦但卻十分迅速的去杠桿。這或許是因為美國的資本是冷冰冰的。房地產泡沫破滅之后，家庭部門無法償還債務，那就破產清算，賣房走人；商業銀行和投資銀行巨額虧損，資不抵債，那就拍賣資產，關門倒閉。危機過后大概5年時間，美國的資產負債表修復到2001年之前的水平，這才使得美國經濟開始新的投、融資復甦。

張家瑞:而美聯儲的QE，如果說它起到作用的話，那就是避免美國金融系統的完全崩塌。這是美聯儲吸收了1930年代錯誤的緊縮政策使得原本正常的金融市場調整演變成大蕭條的教訓。而這次QE的實際效果，是美國商業銀行現金資產大幅度上升。QE一輪，商業銀行囤積現金就增加一輪。在交易對手風險很高，實體經濟資產負債表沒有修復之前，銀行寧愿將資金屯在自家后院，也不愿意拆借出去。所以，美國經濟的復甦根本不是什么凱恩斯主義的勝利。

而日本、歐洲以及當前的中國寬鬆政策沒有取得什么效果，這本來就是預期內的。一樣的道理，中國問題前面已經講過多次。歐洲的資產負債表失衡和美國危機前相比有過之而無不及，但是金融危機爆發以來，歐洲的去杠桿歷程卻相當緩慢。

福利國家不愿意削減自己的債務和財政開支，那任憑歐洲央行如何寬鬆貨幣，甚至執行負利率，這些資金也不會流向實體經濟。日本的問題更為復雜，但是和我國有相似之處。日本80年代的增長不過是其傳統制造業最後的輝煌。到了90年代，日本的制造業生產率已經嚴重下滑，而創新動力在日本的經濟體制以及文化體制下得不到發展。日本政府和央行連續的刺激拖延了日本制造業的轉型，降低了企業轉型的動力，我們認為這是日本“失去二十年”最根本的原因。

張超:我國貨幣政策傳導機制的中樞——商業銀行已經有了明顯的惜貸行為。商業銀行並非沒有資金，而是不愿意放款。要打通貨幣政策傳導的問題需要解決銀行惜貸瓶頸，直接的解決辦法有兩個:一是經濟結構成功轉型，企業投資前景恢復。這是一個漫長的過程，短期看不太容易實現(除非企業投資受到第三方擔保，降低銀行的貸款風險)；二是增加銀行的風險偏好。而要增加銀行風險偏好，最直接的方法就是降低銀行獲取資金的成本。但並不是成本降低了就一定能增加風險偏好。就像美國一樣，經歷了幾輪QE，資金成為幾乎為0，但除了資本市場風險偏好提高以外，實體經濟的風險偏好並未實質性扭轉。歸根結底，修復經濟結構才是吸引資金回流的最有效方法。

貨幣政策傳導機制的問題不是貨幣問題，而是信用問題。現在與其寄托貨幣大放水，不如思考如何提高經濟的信用創造能力。如果想讓資金真正回流實體經濟，就必須突破信用創造的瓶頸。

前海傳媒:具體到中國，在國企改革產能過剩不得到清理的情況下，很難控制貨幣逐利的流向問題，似乎刺激效果維持的周期越來越短，是否說明這種刺激效果逐漸陷入到“流動性”陷阱中?

張超:中國經濟增長進入了新常態，而伴隨著的是我國的貨幣環境也進入了新常態。雖然長期以來投資在我國經濟增長中扮演著重要角色，但我國的投資邊際收益率已經逐漸下滑，”新增GDP/固定資產投資”顯示當前我國投資的效率已經非常低了。2014年，”新增GDP/固定資產投資”已經低於0.1，也就是說，每10塊錢的投資不足以帶來1塊錢的GDP增加。

在這種情況下，銀行繼續擴大貸款投資的意愿自然會下降，特別是針對已經處於嚴重產能過剩的行業的投資，但又不得不維持一定的信貸規模以避免某些行業突然“失血”造成的呆壞賬和經濟大幅失速，這也給傳統的貨幣政策傳導機制——“銀行借貸”機制蒙上了陰影。因此，降息或者降準對經濟的刺激效果已經下降。

如果不轉變經濟增長方式，提高效率和創新，我國即便進一步放松銀根，對經濟的刺激效果也不會明顯，甚至有落入流動性陷阱的可能。前段時前有商業銀行主動要求央行正回購，因為自己錢太多，無風險利率太低，央行弄個正回購還能挽回點利率損失。這似乎有點“流動性陷阱”的特點了。

前海傳媒:在資本賬戶開放當面，前海和上海自貿區應該說在全國走到前列，您怎么看這兩者的分工?

張超:自貿區一個很重要的作用就是通過降低交易成本來促進貿易的發展和我國金融市場的國際化。在人民幣國際化的大背景下，自貿區承載的最重要的任務之一便是擔當金融市場改革試驗田。這和當初改革開放設立經濟特區還是有重要的不同。經過一段時間的摸索，我們發現人民幣國際化目前遇到的最大障礙並不是以人民幣計價的貿易規模不足，也並不是離岸人民幣市場不夠(我們已經做到7*24)，而是人民幣業務成本仍然較高。這主要體現在時間成本上。自貿區要實現人民幣國際化的試驗田任務，更重要的課題是如何降低人民幣金融市場的交易成本，而這需要配合更多的改革。

張家瑞:深圳是我國改革的發源地，城市蘊含著“改革”的基因。而前海是特區中的特區，面向港澳背靠大陸，無論是傳統的商業貿易還是金融市場，都有得天獨厚的區位優勢。而今年又是人民幣國際化非常重要的一年，人民幣可自由兌換或在年內實現，前海特區應該發揮更為重要和積極的作用。

有數據顯示，年5月15日，進駐前海的企業已經有29613家，累計注冊資本17737億元，其中金融企業16383家。截至5月底，一行三會已經批復前海特區41條金融創新措施，涵蓋跨境人民幣貸款、外商投資、股權投資企業試點、集團內雙向人民幣資金池等眾多領域，可以說前海已經成為人民幣國際化的試驗場，境內外資金的集散地。

但目前我國面臨的國際、國內環境和矛盾比以往任何時期都要復雜，改革的難度也非常大。中央政府在前海特區外有設立了多個自貿區，但金融改革與創新的重點依然側重於前海，畢竟前海與香港有著特殊的區劃優勢。在“政策關懷”+“區位優勢”雙利好的環境下，前海特區必定成為我國新一輪經濟改革的先鋒。

前海傳媒:今年GDP增速是否有掉7的可能性?當下如何處理好穩增長與改革的平衡關係?有些人擔心，如果把穩增長放首位，則會對改革有負面影響。整體上您認為，未來幾年中國是否有可能邁出“中等收入陷阱”?

張超:中國經濟連續30多年保持高速增長，得益於改革開放釋放的巨大生產效率。我國目前經濟增速下滑是結構性問題，並非周期性問題。經濟增速7%或者低於7%都是結構調整必須要經歷的過程，數字不能說明我國經濟有硬著陸的風險。從另一方面看，政府如何處理穩增長與促改革的關係並不是一個簡單的經濟問題，而更多的是一個社會問題。

從目前已知的情況看，我國經濟結構調整正在有條不紊的進行，政府逐漸停止向回報率過低或者沒有回報的項目投資，逐漸停止對僵尸企業的輸血，打破債務的100%剛性兌付，政府動用國有資本償還負債和去杠桿，稅收制度改革(營改增)促進服務業發展，自由貿易區建立和人民幣利率匯率市場化等等措施，顯示了政府對中國經濟轉型的努力。隨著改革開展和落實，經濟增長的內生動力會伴隨改革而逐步展現。

張家瑞:我們認為中國陷入中等收入陷阱這個問題本身就是一個偽命題，且不論中國是否已經普遍實現中等收入，就算中國已是中等收入國家，改革創新的動力也不至於令中國滑入“陷阱”。就目前看，中國的城鎮化是普遍存在的客觀需求，城鎮化對經濟的貢獻是重要的和長期的，而且是經濟發展的內生動力。改革開放以來，我國城鎮化率穩步提升，從1978年的18%提高到當前的55%左右。如果扣除進城不落戶的農民工，城鎮化率也在40%左右。但是我國當前的城鎮化率只相當於美國1920年代的水平，城鎮化過程中釋放的經濟增長動力不容小視。

同時，隨著我國經濟發展和人民生活水平提高，對高階服務業的需求也越來越大。服務業占我國GDP的比重從改革開放前的不足20%已經提升到當前的40%左右。服務業吸收了大量的勞動力，而這個行業又是需要不斷創新和提高效率的行業。事實證明，經濟越發達，服務業所占GDP比重越高。美國服務業占GDP比重已經超過80%，印度也已經超過50%。我國在經濟結構轉型和發展服務業方面也是空間巨大。