余永定：不良債權急劇增長是當下最嚴重風險

5月31日，由華夏新供給經濟學研究院和中國新供給經濟學50人論壇主辦的金融圓桌論壇在北京舉行，余永定、朱海斌、姚余棟等專家學者云集，暢談中國經濟，和訊網作為支援媒體全程播報。

社科院學部委員、世界經濟與政治研究所研究員余永定在演講中指出，中國經濟已經進入了新常態，這個新常態不是很樂觀，未來的一段時間非常像1997年-2000年。在未來這段時間里，債務問題非常重要。而當前最緊迫的問題是不良債權的急劇增加，不良債權的增長是非線性的過程，開始的時候不是特別嚴重，但是到了一定階段，特別是當經濟處於一種疲軟狀態的時候，不良債權會突然增加，這是短期最嚴重的風險。

以下為詳細實錄：

余永定：非常感謝大家給我這個機會談一下《中國企業債務對gdp比的動態路徑問題》。這篇文章是我跟中國社會科學院世界經濟與政治研究所陸婷博士合作完成的，陸婷博士是受過專門的數學訓練，所以一些技術細節隨后由她來做介紹。

中國目前的經濟已經進入了新狀態，這個新常態不是特別樂觀的。上個禮拜我參加了北大的一個研討會，是易綱主持的討論通貨收縮問題。在這個會上有一本文集，里面有我1999年寫的一篇文章，當時中國處於通貨收縮階段，我發現好多我要說的話跟現在是一模一樣，這說明什么？就是似曾相識，經過了十幾年我們又回到過去那段，中國經濟未來的一段時間我覺得非常像1997年-2000年這一段時間，而且我們可能面臨著更嚴重的挑戰。在未來這段時間，我覺得債務問題確確實實是非常重要的問題，所以大家來討論債務問題，討論去杠桿化問題，我覺得是非常正確的，非常重要的。

我認為現在最緊迫的問題恐怕是不良債權又會急劇增加，不良債權增長從來都是非線性的過程，開始的時候不是特別嚴重，但是到一定的時候，特別是當經濟處於一種疲軟狀態的時候，不良債權會突然增加，這是短期我認為最嚴重的風險。那么中長期是債務問題，到底現在是不是馬上就去杠桿化或者怎么去，這是另外一個問題，在這兒我只是想談一談中國的企業債對gdp比的動態路徑，為什么要討論這個問題呢？我們可以看到好多對我們當前中國企業債，對gdp的比太高而感到憂慮的這么一些文章，但是還沒有看到有哪些文章對未來債務對gdp比的動態路徑將會怎么發展在這方面寫東西，我覺得這是重要的。目前這個債務對gdp的高還是低是非常重要的，但是更重要的是什么呢？是它未來發展的動態路徑。為什么這么說呢？在座的都比較年輕，像我這個歲數的都經過一場辯論，1997年-2000年左右經過一場辯論，當時大家都承認中國處於一種通貨收縮狀態，那么在這個時候我們應不應該采取擴張性財政政策、貨幣政策，特別是應不應該采取擴張性財政政策，當時是有爭議的。為什么有爭議呢？因為當時中國的不良債權很高，公認的不良債權率是25%，有的人認為可能是45%，所以一些國際金融機構認為中國的銀行實際上已經處於擴展狀態，不良債權對於中國這種體制國家來講，最後是由國家負擔的，不良債權是要經過國家財政來處理的，從根本上是這樣的。那么在這種情況下，如果我們再采取擴張性的財政政策，那可能就使得我們政府的公共債務狀況急劇惡化，所以有一些同志就認為我們不應該采取擴張性的財政政策。

在這個時候日本給我們提供了一些經驗教訓，日本在1997年的時候，由於擔心政府債務占gdp的比太高會造成嚴重危機，所以在97年采取財政緊縮政策，98年日本馬上陷入危機，日本財政狀況越來越糟，當時它想要通過財政重組來降低公共債務占gdp的比，但是它這種財政重組政策的結果使得這種比例進一步增加到達90%左右，當時他們非常擔心，經過較長時間的整頓之后現在已經到了20%多，不但沒降，反倒急劇上漲，所以這是一個失敗的經驗。所以當時我們就研究了這個問題，當時研究是公共債務占gdp比的動態路徑。

我們做了一個微分方程，對這個微分方程求解我們得到這么一個路徑，通過觀察時間和國債余額占gdp的比，從12%的很低水平開始（但是很多人說如果我們把不良債權加上，它可能是45%甚至更高），通過解這個微分方程我們得出的結論是，不論現在財政赤字占gdp比是多高，關鍵是看微分方程有每個極限值。這個曲線雖然不斷上漲，當時中國的國債占gdp的比是12%，我們的研究認為它會不斷的增加，但是它不會超過28%，原因非常簡單，根據我們的公式，國債占gdp比的極限值是財政赤字占gdp比除以gdp增長速度，所以基本上是3/8，結果就不會超過30%。所以馬上我們就得出一個結論，就是政策結論，就是說現在我們不要擔心擴張性財政政策，我們也不要擔心現在的不良債權非常高，哪怕我們現在債務占gdp的比超過了100%，沒關係，它會下來的，現在是12%它會上去，如果現在是100%它會下來，它的極限值是30%左右，就是說隨著時間的推移，我們是可以通過增長走出這個債務困境，就得出了這么一個結論。我覺得這個結論還是很有意義的，因為當時大家爭論不休，就是中國國債占gdp的到底是多少，其實這個問題不重要，重要的是動態路徑，這就形成了一個基本方法。

現在我們也有必要回過頭來用這種方法來研究企業債占gdp的比，因為中國存在一些債務問題，在所有這種債務之中最為突出的就是中國的非金融企業債務的急劇增長，引用了標普和麥肯錫的一些研究，還有一個重要的研究成果是高盛提供的，它們的共同的結論就是中國的非金融企業的債務余額太高，超過了美國，這是按照標普的說法。企業債占gdp的比也很高，排在世界上很靠前的位置，而且增長勢頭不減。總而言之，至少從中長期來講，企業債務的迅速攀升成了中國經濟長期穩定發展的一個嚴重威脅，所以這就促使我們去研究一下類似在90年代所研究的那樣，就是中國的企業債對gdp的比它的動態路徑到底是什么。

我們這一次研究跟上一次有所不同，在97年階段時，我通過倒推日本提供的一些數據，發現了一個公式，它實際上就是我剛才的微分方程，日本的具體情況是，把微分方程變成離散變量，每個百分點都對，方程可以完全給復制日本的數據，可見這也和他們所用的方法類似。

我們現在要研究企業債占gdp的比，工具還是微分方程，因為微分方程是研究動態路徑，隨著時間的推移，一個變量，一個比例，怎么變化的一個最重要的工具。但是我們要研究的變量太多，如果把變量都用微分方程來解，那就成了微分方程組了，這是非常難解的，把這兩個變量的變成一個變量，它是越搞越復雜。得出結果的邏輯很模糊，越搞越亂。

現在我們把我最早研究公共債務占gdp比時候的那個微分方程方法給改善了，是怎么改善的呢？首先它有一組給定的參數，有一個初始值，如果這些參數是給定的，初始值是給定的，那個動態路徑就求出來了。而剛才我給大家顯示的這個圖，實際就是簡單的微分方程，有初始值，有給定的參數，假定財政赤字占gdp比就是3%，假定經濟增長速度就是8%，你就可以解這個微分方程，就得出了現在這個結果。現在的情況比我原來的那個假定要復雜的多，就是說有很多參數是變化的，成了多元的微分方程組，解不出來或者非常復雜。但如果假定它不變，這個模擬隨著時間的推移就會越來越背離它的真實路徑。面對這個問題，我們就想了一個辦法，我們把各個參數單獨的估算，具體估算方法陸婷博士會給大家講。

我們現在有一系列的假設，假設1：企業新政債務=新增投資-股權投資-自有資金，新增債務的微分就是新增債務，這是它的基本方法。這是第一個假設。

假設2：我們假設政府確定了經濟增長目標，為了實現這個經濟增長目標，企業的投資水平也就決定了。投資可以看作是收入的線性函數，比如在第二個公式里頭有“v”，“v”是資本產出率，“n”是經濟增長速度，“y”是收入，這實際上是一個簡單的經濟增長模型，簡單理解來講其他參數給定之后，投資是收入的函數，“n”是經濟的增長速度。

假設3：股權融資規模，我們假定在總的融資規模占總收入的比重是假定的，可以算出來的。

假設4：自有資金=息前利潤率×收入-債務利息率×債務余額。

把前面的假設代入第一個公式里，然后我們得出這么一個微分方程，我可以解這個微分方程，它出了一個動態路徑。我假定這些參數都是變化的，我把這些參數帶入到微分方程，微分方程的動態路徑確定之后，確定一個微分方程，假定第二年這些參數全變了，把這個參數又代入這個微分方程里面去，第二個微分方程里面的初始值是從哪兒來的的呢？從第一個微分方程里面求出來的，這時候我就得到第二個微分方程決定的動態路徑，然后我再把第三年的參數代到第三個微分方程之中，而第三個微分方程的初始值是從第二個微分方程中取出來的，所以就這樣無限的迭代下去，我們就會得出一個動態路徑來。

這個動態路徑是怎么取得的呢？就是假定經濟增長速度是7%，假設利息率是6%，初始值是120%，這是我們現在的情況。根據這個情況用我剛才的那個方法推出了一個動態路徑，這條路徑跟我原來給大家顯示的，就是過去做的有均衡值、極限值的，跟那個不一樣的，這個是不穩定的，它是隨著時間推移不斷上漲，這說明系統不穩定，除非你的結構發生變化，最終它的債務占gdp比會越來越高、越來越高，終就有一天會最後爆炸，到2028年達到350%，這是難以想象的。到2020年它就已經超過了220%，這是一種比較危險的狀況。

我們又做了其他的一些假定，假定經濟增長率不同，過去我們認為通過經濟增長我們可以擺脫債務陷阱，但是現在可能擺脫不了這個陷阱，經濟增長速度越高，債務占gdp比的余額它的曲線可能往上移。為什么？由於我們的投資效率下降，由於企業的利潤率下降，我為了增長一個百分點的gdp，我要比過去做更多的投資。由於我們企業的利潤率在下降，我為了增長一個單位的投資，我要借更多的錢，這樣經濟增長速度設定的越高，你的債務余額占gdp的比不但不會下降，反而會上升，這是跟原來我們研究的不同的一個結果。

所以總而言之，我們面臨著非常嚴重的債務問題的挑戰，如果不能進行根本性改革，不去降低資本產出率，也就是提高資本使用效率，不去提高企業的利潤率，提高企業的生產率，那我們這樣的一種債務不斷增長的狀況是無法解決的，也是不能通過刺激有效需求這種方法來解決的。總而言之，深化改革是我們擺脫困境的一個最基本的出路。

我下面再給大家強調一下我們的方法，希望大家批評指正。要解一個微分方程，你必須事先有一組參數放在那兒，而且你解出來之后它可能有很多的動態路徑，這時候你要選一條，你必須要知道它的初始值是什么，你知道初始值之后這個動態路徑就決定了。用這個微分方程來解決債務占gdp比的動態路徑一個最大問題是什么？這些參數是變化的，在我們這里最重要的參數是“資本產出率”，大家知道“資本產出率”在中國現在是超過3%，在日本的高速增長時期是低於1.5%，而且中國這資本產出率是不斷上升的，所以它的增量資本產出率現在已經到了6.8-7%左右，而且還在上升，這是很重要的一個變化。同時企業的利潤率，付息之前的利潤率是在不斷下降，原來是比較高的，實際上現在是不斷下降。

研究非金融部門息前利潤率，如果前面趨勢不變的話，它是不斷下降的。另外一個重要參數，資本產出率是不斷上升，所以所有這些參數都在變化，如果我假定參數給定，用微分方程來模擬動態路徑，我們用過去的時間序列對這些變量做獨立的推算，獨立的預測，然后我們再解第二個微分方程、第三個微分方程、第四個微分方程，每個微分方程它所假定的這些參數是在變的，它是根據什么來確定的呢？是根據我們獨立推算出來的一個數把它代進去。第二個微分方程的初始值由第一個微分方程來決定的，第三個微分方程的初始值由第二個微分方程來決定的，第四個是第三個，第五個是第四個，它的初始值都是在不斷變的，所以等於我們解了n個微分方程，最後的結果就是我剛才給大家看的這些結果。

我們在解微分方程的時候，假定一些不變的變量，給不同的值，那我們就得出不同的模擬來，所以我這里不是做預測，而是做模擬，會模擬出不同的結果，這時候你就知道為了解決這個問題我們應該采取什么政策，我們應該對應哪些問題對症下藥，我覺得這樣一種研究方法所導致的結果是能夠幫助我們來制定政策的。這個方法肯定是不成熟的，肯定有很多問題，同時我們一些假定也依然是不符合實際的，就是我們假定利息率是給定的，實際上利息率不是給定的，隨著債務占gdp比的提高，利息率會越來越高，因為風險越來越大了。所以實際情況要比我們的預測可能要復雜得多，而且情況還要嚴重的多，所以把研究結果現在給大家講一遍，希望大家提出批評建議，然后我們可以進一步改善，同時也希望我們這種分析對大家能夠有所幫助。

方銀河：提一個問題，資本產出比為什么會越來越高？會高到那么嚴重的程度。

余永定：這個問題比較簡單來算就是資本產出率分解之后可以有兩個率，一個是人均資本的裝備程度，另外一個就是勞動生產率，資本投入的增加，勞動生產率就相應增加，這兩條線越接近，資本產出率越低。而中國的問題是什么呢？就是人均資本，也就是資本裝備程度，它的增長速度遠遠高於勞動生產率的增長速度，所以自然就導致了資本產出率上升。我們把大量資本都用於蓋房子了，蓋房子之后，勞動生產率怎么提高呢？你是沒法提高的，那結果必然是資本產出率越來越高。所以講要強調結構性變化。

朱海斌：解微分方程，債務水平越來越高，實際上反映了給定的參數值它實際上是發散的一個方程，如果要穩定的話，那個參數的大小如果它有一些變動的話，它可能會有一個收斂，最後債務水平會穩定下來。勞動生產率提高能夠恢復到什么程度，假設都是目前的這種水平的話，你往前走肯定是爆炸性的，但是通過一些結構改革，能夠把一些勞動生產率或者投入產出率算出來。我想請問一下，在這個模型里頭，這些參數之間應該在滿足哪些條件底下你這個系統可能是一個收斂？

余永定：這是另外一個問題，需要另做文章。從模型來講，這些參數剛才我們講了我們是根據歷史數據來估計，這種歷史數據使我們感到非常不安。大家看企業部門的利潤率，這是付利息之前的利潤率，這都是有一些具體的數字，這個趨勢非常明顯，所以推算也比較簡單，它就是按照這個趨勢走下去了。大家看一下資本產出的估算，1952-2013年資本產出率是這樣的，陸婷博士根據原來的那組數據估算，它使用不同的統計方法來做。資本產出率現在是超過了3%，還是往上走，日本在高速增長期是小於1.5%，而且如果我在圖里劃出增量的資本產出率，那它就更為明顯，上的更快。所以關鍵問題就是所有這些參數都是在不斷增長，如果它是給定的，那就確確實實有可能是一個穩定值，因為它是分子和分母的比賽，剛才我給的第一個模型，90年代的，它就是分子和分母比賽，最後達到一個均衡值，就是30%多。現在的情況就不一樣了，當時經濟增長7%-8%沒有問題，而且當時的利息率非常低，老頭、老太太都是排隊買國債，所以政府有能力控制在3%以下。那現在這個就不行了，之所以不行，是因為我們的參數變化太劇烈，因為我們有一個新的工具，因為過去這個方法我只能這么做，因為我不能解n個微分方程，陸婷博士是專門學數學的，她可以幫我解n個微分方程，那我就可以推出來了。結構發生了變化，這樣我們才有可能使它穩定下來。還有一個關鍵問題就是當沒有到穩定值的時候就可能已經爆炸了。容忍度到底有多少，這是另外一個問題，更難計算。日本曾指出90%是其極限，但目前的水平已達到200%，所以到底是怎么一個情況，那我就不能冒然下結論，需要討論。