前言

PoS 共識機制是加密貨幣中最大的經濟安全基金，總額近 1120 億美元。但保護網路的驗證器並沒有被降級到只在鎖定的 ETH 上獲得基本獎勵。長期以來，流動性質押代幣（LST）一直是參與者將他們的 ETH 和共識層收益帶入 DeFi 領域的一種方式——要麼交易，要麼在其他交易中重新抵押品。現在，重新計補的出現以流動性再質押代幣的形式引入了另一層。

以太坊相對成熟的質押基礎設施和過多的安全預算使 Eigen Layer 能夠以 124 億美元的總價值鎖定（TVL）成長為生態系統的第二大 DeFi 協議。Eigen Layer 使驗證者能夠通過重新使用其持有的 ETH 來獲得主動驗證的服務（AVS）來獲得額外的獎勵。因此，以液體重修協議形式的中間人也變得更加普遍，推動了輕軌的擴散。

話雖如此，從安全和財務的角度來看，與現有的賭注產品相比，重做和輕軌可能會帶來額外的風險。隨著 AVS 數量的增加和輕軌的區分其營運商策略，這些風險可能會變得越來越不透明。儘管如此，再質押（質押）獎勵正在為一類新的 DeFi 協議奠定基礎。如果此類提案得到實施，關於將賭注發行減少到最低可行發行（MVI）的單獨討論也可以進一步提高長期重債殖利率的相對重要性。因此，對重新獲得機會的高度關注正在成為今年最大的加密主題之一。

以太坊再質押基礎

Eigen Layer 的重製協議於 2023 年 6 月在以太坊主網上上線，AVSs 將在其多階段推出的下一階段（2Q24）推出。實際上，Eigen Layer 的再質押概念為驗證者建立了一種在以太坊中保護新功能的方法，如數據可用性層、rollups、bridges、oracles、跨鏈消息等可能在此過程中獲得額外的獎勵。這以「安全即服務」的形式代表了驗證器的新收入流。為什麼這成為如此熱門的話題？

作為最大的 PoS 加密貨幣，ETH 目前為保護其網路免受敵對多數攻擊擁有巨大的經濟基礎。然而，與此同時，驗證器和押注 ETH 的不懈增長可以說已經超出了保護網路的必要條件。在合併（2022 年 9 月 15 日）中，押注了 1370 萬 ETH，大概足以保護當時 2210 萬 ETH 的網路 TVL。當我們開始發布時，現在大約有 3130 萬 ETH 被押注，以 ETH 計價的術語增加了三倍，但以太坊以 ETH 計價的 TVL 今天（比 2022 年底）實際上更低，為 1490 萬 ETH（見圖 1）。

過多的押 ETH 以及基礎資產的安全性、流動性和可靠性使其處於獨特的地位，有助於促進其他分散服務的安全性。換句話說，我們認為重新考慮作為一個概念在很大程度上是不可避免的，作為 ETH 固有價值的延伸。然而，沒有免費的午餐。為了確保這些服務的正確性，重注用於行為驗證，並可能受到扣押或削減處罰，類似於傳統賭注。（也就是說，當第一組 AVSs 在 2Q24 中發布時，將不會啟用砍殺。）同樣，與賭注一樣，重注營運商也會因其服務而獲得額外的 ETH（或 AVS 代幣）。

以太坊 LRT

迄今為止，Eigen Layer 的 TVL 增長令人震驚，僅次於 Lido（以太坊領先的液體賭注協議）。Eigen Layer 在保留大部分流程的存款上限的同時，以及在啟動任何實時 AVS 之前完成了這一點。也就是說，很難將持續的補給需求與用戶對短期點和空投農業的興趣脫鈎。雖然隨著協議的成熟，從長遠來看，重新計入的 ETH 數量可能會繼續增長，但我們認為，當點農業結束時，或者如果早期 AVS 獎勵低於預期，TVL 可能會短期下降。

Eigen Layer 建立在現有賭注生態系統的基礎上，通過抵押多樣化的基礎 LST 或本地賭注 ETH（通過 EigenPods）。程序上，驗證者將其退出地址指向 EigenPods，以賺取 Eigen 積分，這些積分將在未來兌換協議獎勵。鎖定在 Eigen Layer 中的 LST（150 萬 ETH）約占所有 LST 的 15%，而鎖定在 Eigen Layer 中的總體 ETH 占所有投資中使用的 ETH 的近 10%（3M 的 3130 萬 ETH）。（LST 本身占生態系統中所有投資的 ETH 的 43%。）事實上，我們認為，在 2023 年 10 月後，賭注需求穩定下來後，重新調整是最近對新驗證器入職的興趣的原因。2024 年 2 月，增加了 200 多萬 ETH 的賭注，這與 Eigen Layer 存款上限的暫停相吻合。事實上，一些 LST 提供商正在增加他們的目標 APY，作為利用重新投資的興趣來吸引新用戶到他們自己的平台的一種方式。

從 LST 的流行中學習，一個豐富的 LRT 生態系統已經發展起來，有超過六種協議提供具有各種積分和空投方案的液體重裝代幣版本。在 Eigen Layer 中保護的 3M ETH 中，大約 2.1M（62%）被包裹在二級協議中。我們之前在流動性質押市場見過類似的模式，並認為隨著該行業的增長，替代品的多樣化將很重要。

從長遠來看，如果本地賭注發行因賭注參與增加而下降（隨著更多驗證者的加入，收益會降低殖利率），那麼再持有可能是 ETH 殖利率越來越重要的途徑。減少本地賭注 ETH 排放的單獨討論可能會進一步提高重計產量的相關性（儘管這在討論階段還很早）。

也就是說，AVS 的殖利率預計在發射後將相對較低，這可能會在短期內給 LRT 帶來挑戰。例如，最大的 LRT 的 Ether.fi 在其 TVL 上收取每年 2% 的平台費用於「保險庫管理」。然而，並非所有輕軌都有相同的收費結構，在這方面還有競爭的餘地。但是，如果我們用這 2% 的費用作為計算盈虧平衡成本的標題，AVS 需要為 Eigen Layer 的安全服務支付約 2 億美元的年化費用（重計 12.4 億美元）來收支平衡——這比 Aave 或 Maker 在過去一年中收取的費用還要多。這提出了一個問題，即為了提高 ETH 利益相關者的總體殖利率，AVS 需要產生多少業務。

驗證服務的出現

截至今天，尚未在主網上推出 AVS。第一個發布的 AVS（在 2Q24 年初）將是EigenDA，這是一個數據可用性層，可以發揮與 Celestia 或以太坊的 blob 儲存類似的作用。在 Dencun 升級成功將 L2 費用減少 90% 以上後，我們認為 EigenDA 將成為模塊化武器庫中更便宜的 L2 交易的另一個工具。然而，構建或遷移 L2 以利用 EigenDA 是一個緩慢的過程，可能需要幾個月才能為協議帶來有意義的收入。

為了估計 EigenDA 的初始殖利率，我們可以與以太坊 blob 儲存成本進行比較。目前，每天大約 10 個 ETH 用於許多主要 L2 的 blob 交易，包括 Arbitrum、Optimism、Base、zkSync 和 StarkNet（見圖 5）。如果 EigenDA 看到類似的使用水平，根據我們的保守估計，每年重計獎勵的年化率約為 3.5k ETH，相當於額外獎勵的約 0.1%。頭幾個月的費用可能甚至低於這一估計，儘管增加多個 AVS 可能會迅速增加殖利率。

在 Eigen Layer生態系統中構建的其他 AVS 包括互操作性網路、快速最終性層、位置機制證明、Cosmos 鏈安全引導器等。AVS 的機會空間非常廣泛，並且不斷增長。重修者可以選擇他們希望用 ETH 抵押品獲得哪些 AVS，儘管隨著每個新的 AVS，這個過程變得越來越複雜。

LRT 的挑戰與策略

這提出了一個問題，即不同的 LRT 將如何處理（1）AVS 選擇，（2）潛在的削減和（3）最終代幣金融化。在傳統的賭注中，驗證者責任和收入之間的一對一映射是明確的，這使得 LST 成為一件相對簡單的事情，考慮到所有因素。但隨著重計，多對一結構在如何累積和分配收益（和損失）方面增加了一些非平凡的複雜性（以及 LRT 發行人的多樣性）。LRT 不僅支付基本 ETH 賭注獎勵，還支付獲得一套 AVS 的獎勵。這也意味著不同的 LRT 發行人支付的潛在獎勵將有所不同。

目前，許多 LRT 模型尚未得到充分澄清。然而，如果每個項目只有一個 LRT，給定協議中的所有代幣持有人都可能受到統一的 AVS 激勵和削減條件的約束。這些機制的設計可能因 LRT 提供商而異。

一項建議是採取分層方法，讓 LRT 發行人可以採用一系列「高」和「低」風險 AVS，儘管這需要建立尚未定義的風險標準。此外，根據架構設計，代幣持有人的最終獎勵可能仍然會在所有 AVS 中支付，我們認為這違背了風險分層框架的目的。或者，分散式自治組織（DAO）可以決定選擇哪些 AVS，但這讓人質疑誰是這些 DAO 中的關鍵決策者。否則，LRT 提供商可以作為 Eigen Layer 的接口，並允許用戶保留 AVS 採用的決策權。

即將面臨的風險

然而，在啟動時，重新預訂過程對營運商來說應該相對簡單，因為 EigenDA 將是唯一可以保護的 AVS。然而，Eigen Layer 的一個特點是，ETH 致力於一個 AVS，然後可以進一步轉向其他 AVS。雖然這可以增加收益，但也會增加風險。在拆除服務之間的削減和索賠條件的層次結構時，將相同的重計 ETH 提交給多個 AVS 帶來了挑戰。每個服務都創建自己的自定義削減條件，因此可能存在一種情況，即一個 AVS 因行為不端而削減重新計入的 ETH，而另一個 AVS 希望收回相同的重新計入的 ETH 作為對受傷害參與者的補償。這可能會導致最終削減衝突，儘管如前所述，EigenDA 在初始啟動時不會有削減條件。

使此設置更複雜的是，Eigen Layer 的「集合安全」模型——其中 AVS 利用一個共同的賭注 ETH 池來保護他們的服務——可以通過「可歸因安全」進一步定製。也就是說，個人 AVS 有可能獲得（額外的）重新使用的 ETH，該 ETH 僅用於保護其特定服務——這是為 AVS 支付保費的一種保險或安全網形式。因此，隨著越來越多的 AVS 的推出，營運商的角色在技術上變得更加複雜，削減規則變得更加難以遵循。除了這種重排複雜性之外，LRT 的擴展從代幣持有者那裡抽除了許多基本策略和風險。

這是一個問題，因為最終，我們認為人們會去這些 LRT 提供商提供的獎勵最高的地方。因此，LRT 可能會被激勵以最大限度地提高殖利率，以獲得市場市佔率，但這些可能會以更高的（儘管是隱藏的）風險為代價。換句話說，我們認為重要的是風險調整的獎勵，而不是絕對的獎勵，但可能很難對此保持透明度。這可能會導致額外的風險，因為 LRT DAO 被激勵最多多次重食，以保持競爭力。

此外，如果 LRT 支付完全在 ETH 中完成，LRT 也可能對非 ETH AVS 獎勵施加下行拋售壓力。也就是說，如果 LRT 需要將原生 AVS 代幣轉換為 ETH（或等價物）以便將獎勵重新分配給 LRT 代幣持有人，則重購的應計價值可能會受到經常性賣出壓力的限制。

另外，LRT 還具有不可忽略的估值風險。例如，如果出現擴展的賭注提款隊列（在以太坊的 Dencun Fork 之後，驗證器流失限制從 14 減少到 8），LRT 可能會從其基礎值中暫時錯位。如果 LRT 成為 DeFi 中被廣泛接受的抵押品形式（例如，借款和貸款協議中的 LST），這可能會無意中加劇清算，特別是在低流動性市場。

這是假設這些 DeFi 協議首先能夠正確評估 LRT 的附帶價值。實際上，LRT 代表了一套多樣化的投資組合持有量，這些持有量的風險狀況可能會隨著時間的推移而變化。可以添加或刪除新的成分，或者 AVS 本身可能會改變其收益或償付能力風險。假設，我們可以看到一個場景，即市場低迷可能同時影響幾個 AVS，從而破壞輕軌的穩定，並擴大強制清算和市場波動的風險。遞歸借貸只會放大這些損失。另一方面，能夠將 LRT 分解為其原則和殖利率組件的協議可以幫助減輕這種風險，因為代幣化本金可以用作原始抵押品，而代幣化殖利率可以用於利率互換。

最後，正如以太坊聯合創始人 Vitalik Buterin所強調的那樣，在某些情況下，重構機制的重大故障可能會威脅到以太坊的基本共識協議。如果重新持有的 ETH 數量相對於所有持有的 ETH 足夠大，可能會有經濟激勵措施來執行可能導致網路不穩定的錯誤決定。

結論

Eigen Layer 的重命名協議有望成為以太坊上各種新服務和中間件的基石，這反過來又可以在未來為驗證者提供有意義的 ETH 獎勵來源。從 EigenDA 到拉格朗日的 AVS 也可以大大豐富以太坊生態系統本身。

也就是說，圍繞基礎協議採用 LRT 包裝可能會導致不透明重置策略的隱性風險，或與基礎協議暫時脫臼。不同的發行人如何選擇哪些 AVS，以及向 LRT 持有人分配風險和獎勵，這仍然是一個懸而未決的問題。此外，AVS 的初始殖利率可能無法達到市場設定的極高預期，儘管我們預計隨著 AVS 採用率的增長，這種情況會隨著時間的推移而改變。儘管如此，我們認為重新製作支持以太坊的開放創新，並將成為生態系統基礎設施的核心部分。

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