全球智庫跟蹤：中國的金融自由化進程與金融穩定

來源：學術獨立團

nicolas borst和nicholas lardy/文 李想/編譯

導讀：中國的銀行體系規模在世界首屈一指，資本市場也正迅速接近發達經濟體的水平。本文回顧了中國金融體系從傳統的銀行和政府主導向市場主導的轉變過程，並研究了金融改革的最優順序，以應對隨之而來的風險。編譯如下：

20世紀90年代和21世紀前十年的改革進程

過去十五多年以來，中國金融體系經歷了幾個階段的轉變。90年代晚期到21世紀頭幾年，中國金融體系危機四伏，國內有不斷激增的不良貸款，壞賬率在1998年達到了25%；國外有來勢洶涌的亞洲金融危機，亞洲的經濟伙伴國大都受到了貨幣攻擊和資本外逃。中國政府意識到，在缺乏結構改革和監管改善的情況下，中國也將無法承受這樣的金融震盪。1997年底，國務院發布《關於深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風險的通知》，在這一階段里中國政府通過接管、注資和重組等方式改善了銀行的資產負債表，提高其經營效率。

進入21世紀之后，金融結構改革隨之開啟。中國銀行(601988,股吧)監管委員會於2003年建立，將監管職能從中國人民銀行分離出來。同年，所有權結構改革也掀開大幕。中央匯金公司成立，代表國家對大型國有商業銀行進行股權投資，作為統一的所有者解決銀行所有權和實際運作之間的利益衝突。2008年全球金融危機之前的幾年，改革重點在於主要國有銀行的公司化和公開上市，此外也鼓勵外國金融機構對中國銀行進行戰略投資，幫助國內銀行建立現代公司治理結構並在運作方式上與國際慣例接軌。公開上市不僅能幫助融資，也能改善銀行的資訊披露系統和運作透明度。

2008年全球金融危機后的轉變

全球金融危機的爆發給中國金融發展帶來巨大轉變。中國政府出臺了大規模刺激政策以提振經濟，而這些刺激政策的主要渠道就是銀行信貸存量的擴張。2008年到2009年間，新增社會融資總量幾乎翻倍，從6.98萬億增加到13.91萬億，其中大部分信貸的增加都以銀行貸款的形式體現。刺激政策的效果很明顯，但同時也使得中國的經濟增長越來越向信貸密集型發展。

2009年之后，信貸規模繼續快速上升，但增長結構在兩個方面有所變化。第一，銀行對私有企業的貸款占比顯著上升。第二，銀行貸款增速放緩，而其他金融產品，比如授權貸款、信托貸款、銀行票據和公司債，增長迅猛。而這些產品通常是表外業務，並缺乏監管，其擴張給金融體系帶來了新的風險。

另一方面，銀行的負債結構也在發生轉變。首先，2008年后國家財富管理產品快速發展，這種短期產品的收益率比央行決定的存款利率高出幾百個基點。其實大部分都是沒有收益保障的，但因為它們由銀行發行或者在銀行間市場流通，投資者認為其具有隱性保險，其規模已相當龐大。其次，銀行間借貸發展勢頭強勁，中小銀行快速擴張，並依賴於不穩定的批發融資市場。這也是金融體系的新脆弱之處，2013年中國銀行間信貸緊縮就是短期資金市場波動性的體現。

整體而言，全球金融危機對中國金融體系的沖擊無疑是十分強烈的，不僅資產和負債結構發生了顯著轉變，而且金融體系的整體規模也發生了大規模擴張。這使得金融體系改革在許多方面都倒退到了十年前的水平。

當前的改革議程

2013年11月，中共十八屆三中全會通過了《關於全面深化改革若干重大問題的決定》，為金融改革提供了清晰的圖景。此后的改革主要包括以下幾個方面。

第一，建立私營金融機構。目前中國的金融體系依然是國有機構占據主導地位。2014年3月，銀監會接受了五家投資者集團建立私營銀行的申請。其中兩家的申請得到批準，有望在2015年正式營業，但私營銀行的業務范圍將受到很多限制。私營銀行將完全沒有隱性的政府保險，必須承擔所有責任和風險，經營不善將被迫退出市場。

第二，發展資本市場。資本市場的擴張和發展是三中全會金融改革的重點內容，目的在於改善中小企業的融資環境，建立注冊制的股票發行體系並提高債務融資的比重。中國資本市場的規模並不小，其債權市場的規模是世界第三大。但中國企業從資本市場融資的比重相當低，2013年非金融企業新發行股票占總社會融資的比重只有1.3%。銀行系統仍然主導著整個金融體系。另一個問題則在於資本市場在資產設定中對國有企業的偏好。私人部門產出占總產出的三分之二到四分之三，但從資本市場融資的比重極低。

第三，加快利率自由化。過去20年來，中國在利率自由化上有很多實質性的進展，20年前銀行間利率開始由市場決定，之后債券重購利率完成了自由化，2005年左右，貸款利率上限放開，2013年完全放開，2014年，存款基準利率調整的靈活性上升，但仍未完全放開。金融抑制的問題仍然很嚴重。

第四，向市場化匯率邁進。與利率市場相似，人民幣匯率自由化的過程也是漫長和不對稱的。1994年，中國將雙軌制匯率機制並軌，實施對美元有管理的浮動匯率。2005年，人民幣與美元脫鉤，參考一籃子貨幣進行調節。每日浮動區間從2012年的1個百分點上升到了2014年的2個百分點。但匯率決定過程仍然有強烈的政府干預，這可以從龐大到外匯儲備積累反映出來。匯率市場化對於降低內部失衡和實施貨幣政策而言至關重要。

第五，提高資本項目可兌換性。中國政府自1993年起就表示要完成人民幣完全可兌換，但到現在為止部分資本項目仍然是封閉的。對外直接投資相對開放，但投資組合的流動高度受限。盡管如此，通過合格境外機構投資者（qfii）、人民幣合格境外投資者（rqfii）和合格境內機構投資者（qdii）制度，監管者在某些特定領域允許跨境資本流動。上海自貿區和滬港通也是促進資本流動的方式。

第六，建立存款保險制度。許多因素阻礙了存款保險制度的實施，比如對受保對象和銀行破產主導權的確定存在爭議，銀行自身不愿意承擔額外的保險費用，以及小銀行不希望承擔基於風險的高利率等等。最終，中國政府克服這些困難，於2014年底起草了提案，存款保險制度將在2015年正式啟動。

第七，建立基於市場的退出機制。隱性的政府保險導致了信貸錯配和過度投資，三中全會提到要為金融機構有序破產建立一套程式，但具體但方式和時間仍沒有決定。

第八，混合所有者改革。目前，混合所有者改革主要在非金融企業中實行，首家進行混合所有制改革的銀行是交通銀行(601328,股吧)，如果交通銀行實驗成功的話，其他銀行有可能隨之進行改革。

改革順序與風險管理

金融改革通常伴隨著較大風險，金融自由化之后發生銀行和貨幣危機的概率很高。但推遲改革的后果也相當嚴重，失衡和資金錯配的問題將阻礙增長並帶來金融危機。金融改革的成功需要注意改革順序和風險最小化。

國際經驗表明，解決國內金融缺陷和失衡問題是開放境外資本自由流入與流出的前提。缺乏有效監管時，國內銀行通常會從境外大量貸款，對經濟體的負面沖擊很可能引發資本外逃和金融體系無序去杠桿。對中國而言，國內金融體系的扭曲可能引起爆發性的資本流入或流出，被低估的匯率可能導致熱錢流入並惡化資產價格泡沫，被壓低的存款利率將使存款流出本國銀行體系，這些潛在的流入和流出風險都不利於整個金融體系的穩定。因此，在資本項目開放之前，解決國內的扭曲問題至關重要。

而改革國內金融體系要集中注意三個方面。第一，解決資本價格的系統性低估。利率自由化之后，存款利率、貨幣市場利率和短期債券利率都可能上升，從而帶來借貸成本上升，因此銀行更有可能將資金貸向更有效率的借款人，提升資產設定效率並抵消信貸增長放緩的部分負面沖擊。第二，發展資本市場。資本市場能夠幫助減輕當前銀行主導金融體系的道德風險問題，也能夠改善資產設定效率，是金融自由化中的關鍵步驟。第三，建立市場化匯率機制和有效的貨幣政策框架，而且前者能夠幫助后者的實現。一旦貨幣實現了市場化，央行將有更多自由來解決伴隨著金融改革而來的潛在風險。

如果上述三者都實現了，而且宏觀經濟條件穩定，決策者可以繼續推進資本賬戶開放。資本項目開放之后，中國的銀行將進一步擴大跨境活動，而且開放也會提升國內銀行系統的競爭程度使得國內銀行更有效率。但這些好處都只有在審慎監管的條件下才能達到。

本文原題名為“maintainingfinancial stability in the people’s republic of chinaduring financial liberalization”。本文作者nicholas borst為美聯儲舊金山分行銀行監管部門分析師，研究員，nicholasr. lardy為piit高級研究員。本文於2015年3月刊於csis網站。