互聯網+重塑酒業發展模式 釀酒股強勢回歸(附股)

和訊股票綜合

   “互聯網+”已成為當下最熱門的話題之一，在酒類行業也不例外，酒企紛紛涉足互聯網電商。青青稞酒(002646,股吧)並購中酒網、歌德盈香並購也買酒，傳統領域的青青稞酒和歌德盈香對互聯網強勢切入，“互聯網+”正重塑酒行業發展模式。

酒企爭相互聯網化

盡管各大酒廠曾經對酒類電商的低價模式很是不滿，但電商渠道的大潮也促使酒廠們不得不積極擁抱互聯網，並購和自建成為主要方式。

4月28日，青青稞酒公告，以受讓中酒時代在冊股東部分股權及認繳中酒時代新增注冊資本的方式，以約1.44億元的對價取得中酒時代90.55%股權。中酒時代主營酒類產品的電商業務，中酒網為其旗下主要業務平臺。

對於收購，青青稞酒認為，中酒時代主要從事酒類產品電子商務貿易，與公司的傳統線下營銷渠道可以形成互補，收購完成后有助於公司快速取得電子商務銷售渠道。此外，中酒時代的電子商務技術團隊可以為公司未來電商團隊的建設提供良好的幫助。

在此之前，酒類生產企業並購電商已有先例。今年2月份，通葡股份(600365,股吧)以約6669萬元的對價控股九潤源，九潤源系以銷售白酒為主的互聯網電子商務公司，已獲得四特、洋河、習酒等多個酒廠授權的互聯網經銷商資格。

除了收購之外，實力更強的各大名酒企則選擇以自建電商平臺等形式投身“互聯網+”浪潮。

2014年8月，行業一哥貴州茅臺(600519,股吧)出資2500萬元與控股股東茅臺(600519,股吧)集團等共同設立貴州茅臺集團電子商務股份有限公司。茅臺相關人士表示，將電商公司獨立出來就是希望加快茅臺電商發展，構建企業、產品、經銷商、消費者之間的大數據庫，以便更好的服務市場。而在剛剛舉行的貴州茅台股東大會上，也傳出了公司擬“打造成電商平臺，3-5年內實現電商上市”的訊息。

另一家在“互聯網+”領域步伐邁得較快的酒企是洋河股份(002304,股吧)。洋河股份自2013年起積極版面互聯網業務，打造了b2c和o2o兩種模式。其中，b2c通過與天貓和京東兩大電商合作，o2o則通過自建平臺洋河1號以及線下深度分銷渠道實現。洋河1號已在江蘇省進行試運行，計劃在全國大型城市推廣。在洋河股份股東大會上，公司透露其互聯網業務快速增長，預計今年占比將達到5%甚至以上。今年b2c考核指標為3億元，o2o考核指標為5億元。前5個月，公司基本完成了互聯網業務考核指標的50%左右。

重塑流通領域

5月20日，中國領先的陳年白酒運營商歌德盈香股份有限公司宣布，戰略合並全球最大的葡萄酒電商也買酒，並成為也買酒的控股股東。

中國酒類流通協會秘書長劉員指出，這一收購對酒行業來說具有獨特的看點。相對於之前酒行業的收購兼並，生產企業都是其中不可或缺的一方；而歌德盈香戰略合並也買酒，首次突破了由傳統生產領域企業主導的方式，是酒類流通領域的一次重大並購。酒業互聯網+正在受到越來越多資本的青睞。

事實上，“互聯網+”對於酒行業的滲透一開始便來自於酒類流通渠道。擁有規模、且模式較為傳統的酒類流通企業，成為酒類電商的發力點，這也促成了酒仙網、1919、中酒網等酒類電商的崛起。

招商證券(600999,股吧)董廣陽指出，以出廠價計算，2014年我國酒類行業收入7000多億元，零售終端預計接近萬億元。過去酒類銷售都局限於傳統的店面或團購，主要通過差價獲利，市場分散，模式較為傳統。在互聯網的沖擊下，傳統模式正在失去生存土壤，以電商、o2o、連鎖為主要模式的酒類銷售，讓消費者以更優惠的價格獲得更優的體驗，也具備規模化的效率，因此顛覆傳統模式是必然的。

不過，相較其他互聯網化更為成熟的行業，酒類電商仍處於盈利模式的探索期，行業第一陣營內的酒仙網、1919、中酒網近兩年都在加快市場拓展，並探索出不同的模式。酒仙網擬從單純的b2c模式轉向b2c、o2o、b2b三種模式並行，1919自最初的線下轉向線上線下一體的o2o模式，采取o2o模式的還有中酒網。

酒類電商的快速發展，也在改變酒業的渠道環境。以去年掛牌新三板的1919為例，作為o2o“先鋒”，1919的營業額從2012年的1.74億元迅速增長至2014年的6.1億元。在此背景下，更多的傳統酒商開始了互聯網化改造，此前深耕東北區域的酒商華龍酒業今年推出“華龍·酒直達”的新型o2o模式，河南連鎖酒商酒便利宣布進軍北京市場，推動其o2o模式在北京落地。

業內人士指出，在互聯網化發展趨勢的影響和帶動下，酒類零售業態的變化將會非常快。

發展潛力大

目前“互聯網+酒業”結合度仍然較低，發展潛力巨大。

中國酒業協會副秘書長何勇日前表示，酒業和互聯網結合度並不高，去年酒類互聯網銷售額僅占中國酒類產品銷售額的1.04%，但增長速度非常驚人，2012年-2014年酒類電商銷售年均復合增長率超過100%，成為行業無法忽視的重要力量。

不過，有業內人士指出，當前酒行業仍是以“傳統渠道為王”，作為新興渠道的酒類電商目前還難以改變整個渠道生態。

而酒業的互聯網化並不僅僅是指電商渠道的興盛。茅臺銷售公司總經理王崇林表示，互聯網對於酒業的影響並不單純是網站賣產品，而是更加注重消費者的消費需求和消費體驗，是對傳統營銷模式和理念的改變。

以收購中酒網的青青稞酒為例，公司表示，將打造以中酒網為載體的互聯網聯盟平臺，青青稞酒未來將作為主導者和執行者，整合白酒上下游產業鏈資源，聯合廠家、大商和經銷商、互聯網企業、現代物流企業以及產業基金等多方力量來共同打造該聯盟。

方正證券(601901,股吧)薛玉虎表示，酒水以及消費品的生產作為相對傳統的行業，歷來涉及到渠道模式的變革都會產生新的龍頭企業，在互聯網+改造行業、大幅提升效率的背景下，創新型企業有望脫穎而出。酒水行業互聯網+應用，是對行業渠道模式的一種變革。於其他酒企的互聯網模式，青青稞酒致力於打造開放式平臺，整合企業、大商實現行業新模式的顛覆創新。（來源：中國證券報）

青青稞酒:中酒聯盟引爆互聯網+概念，打造白酒行業整合新模式

1.事件.

5月22日我們參加了青青稞酒的股東大會，就公司互聯網+平臺的構建做了深入溝通。

2.我們的分析與判斷.

（一）中酒聯盟打造白酒互聯網+新平臺.

青青稞酒在4月28日曾發布“關於簽訂《中酒時代酒業（北京）有限公司股權投資框架協議》的公告”，公司此次擬收購的標的公司中酒時代是一家主營酒類產品的電子商務公司，主要通過自有網站（www.zhongjiu.cn）和天貓、京東、1號店、當當網、蘇寧等主流的電商渠道從事酒類產品電子商務貿易，擁有豐富的電子商務經營管理經驗，經營模式也較為成熟，與公司目前的主要傳統線下營銷渠道可以形成互補，收購完成后有助於公司快速取得電子商務銷售渠道。此外，中酒時代的電子商務技術團隊可以為公司未來電商團隊的建設提供良好的幫助。我們認為，青青稞酒作為西北地區的區域性民營酒企，此舉有望突破其傳統線下渠道的局限性，打開全國市場的電商平臺業務新格局。同時亦具備了“互聯網+”的市場主題，估值有望在白酒復甦的基礎上進一步提升。

在此次股東大會交流中，公司詳細論述了未來依托中酒網擬建立中酒聯盟來實現白酒互聯網+新平臺的長期構想，希望通過整合白酒上下游整體產業鏈資源，形成善用社會資源的競爭體系。具體構架則是基於c端大數據的b2b生意，搭配在區域范圍內的o2o資訊整合配送模式（詳細架構請參見下頁圖解）。公司認為，此舉旨在重構零售業模式，通過傳統企業基於消費互聯網所打造的產業互聯網，加速實現白酒行業整合。而隨著未來行業洗牌整合的不斷深入，預計聯盟體的優勢也將迅速擴大。而由公司主導的聯盟未來的生態將是開放的，股權也將會不斷放開給酒廠、大商、互聯網領域、現代物流領域以及產業基金。我們認為，這將是一個影響整個白酒行業數千億規模的行業整合性版面。隨著公司對聯盟構想的不斷細化和落地，預計將有望全面激發公司估值彈性。

（二）關於公司電子商務新模式的探討.

鑒於公司此次的戰略構想，我們想簡單通過探討亞馬遜的電商模式來進行補充論證。亞馬遜的運營就不僅是簡單b2c模式，同時也是一個和b2b關聯的模式。通過建立一個全方位、全產業鏈的在線購物平臺:既直接向消費者銷售產品；也聯合其他商家向目標消費群體出售產品；以及向連鎖商家提供貨物供應支援、協調配送等等。因此，從產品結構來看，亞馬遜早已不再是一家單純的b2c電商公司。除了經營跨國電商亞馬遜網之外，它還向大量企業提供大數據支援，以更好的滿足消費的需求。我們認為，青青稞酒此次的嘗試更多地是在資源集聚的基礎上，通過打造區域社交平臺以搜集c端大數據，從而達到協調整合白酒產業b端資源的目的。從長遠發展角度來看，基於互聯網+的聯盟平臺，未來擴張空間十分廣闊。

1、快速實現規模擴張的b2b模式:基於對終端消費者的大數據分析，提供給區域內的酒廠及大商使用（b端店主），盡快完成線下的網點版面；2、以客戶為中心（針對c端）、快速實現周轉的o2o模式:通過自營網站、第三方電商平臺、手機終端app等的線上引流，最終把所有的線下店面變成分散式倉儲，實現零售、倉儲、配送一體化的全渠道無縫銷售；3、社交媒體打造區域消費生態圈:突出區域性的推廣推送給消費者來幫助便利店銷售。

從現有的格局來分析，青青稞酒收購中酒網只是打造聯盟平臺的第一步。公司未來將更多作為執行者聯合廠家、大商和經銷商、互聯網領域、現代物流領域以及產業基金等來共同打造聯盟。公司的目標是將接近1000億規模的廠家和大商聯合在一起，通過大數據分析消費者偏好應用在小店面的進貨選擇上，以此更好的掌控終端和零售店。

（三）2015年白酒板塊性行情下的彈性品種.

作為區域大眾白酒消費品，公司在行業調整期確定了以“青藏運營中心為根本、西北運營中心為增長、省外運營中心為后勁”的營銷發展規劃。從2014年的市場表現來看，省外市場占比提升至28%；而省內市場雖然收入呈現一定下滑，但是毛利率在經過2013年的短暫調整后，2014年同比提升了4.45個百分點重回至70%，仍顯示出較強的盈利能力。特別需要指出的是，西藏作為公司的戰略性投資區域，2014年也展現出了不錯的業績表現。預計未來青藏地區的整體盈利能力還將不斷得以優化提升。總體來說，雖然公司2014年業績在領先中仍難逃向下調整，但本著省內市場優化升級，省外市場培育拓展的方向，我們預計，公司2015年將有望成為行業中業績率先改善的翹楚。

隨著公司青海市場進一步深耕以及目標市場的逐步擴大，在持續加大營銷力度的同時，公司迅速優化了其產品結構。公司收購的馬克斯威酒莊生產的紅酒已於2014年底上市，預計將會對公司產生積極的影響，進一步擴大其2015年業績改善的彈性空間。另外，從穩固區域大本營市場且盡可能向外擴張搶占市場份額的角度看，公司青海省內市場也保持了穩定的盈利能力；省外市場以甘肅、寧夏等為代表的市場表現同樣搶眼，表明公司省外市場復制青海模式的戰略思路已初現成效。按照我們此前對三線白酒分化將在行業調整中加劇的判斷，我們仍然堅持“青青稞酒是當中表現向好的品種之一，看好公司未來彈性空間”這一判斷。

3.投資建議.

作為一系列立足於當地區域市場、針對地區家庭消費的三線白酒小品種代表，我們認為公司短期內業績仍具備調整和發揮的空間。給予公司2015/16年eps為0.82/0.91元，對應pe為38/34倍，維持“推薦”評級。（主業詳細分析敬請參考此前公司深度報告:《青青稞酒（002646.sz）:關注行業轉型期，西北市場跨越式發展》）。

貴州茅臺:高階酒份額有望繼續提升，期待補漲延續

投資要點:

投資建議:維持增持。維持2015、16年eps預測14.29、15.32元，參考可比公司給予2015年22倍pe，上調目標價至328.6元（前次預測285.8元），維持增持。

公司高階酒份額有望繼續提升，收入有望穩健增長。預計2014年高階酒市場容量約3萬噸，茅臺酒市場份額超過50%。近期據渠道調研，五糧液(000858,股吧)將在市場上以609元的價格收貨，以達到穩價、提價目的，茅臺在比價優勢下市場份額有望進一步提升。我們認為公司全年規劃1%的收入增速偏保守，2015q1公司收入增速已達15%，預收款項同比增11.7億、環比增13.2億，已為全年業績奠定良好基礎，全年有望實現5%左右收入增長。

期待淡季控量保價提升經銷商利潤空間。目前茅臺一批價已在830-860元之間取得弱平衡，但這一價格體系下經銷商利潤空間很小。

目前地方政府對於白酒行業認識漸趨理性，給予的業績壓力普遍減緩，2014年經銷商大會上公司明確了2015年茅臺不增量，在q1業績良好取得開門紅、減緩后續壓力的情況下，期待公司在淡季繼續實施控量保價，以使批價回升，提升經銷商利潤空間，力保基業長青。

期待系列酒實現恢復性增長。公司在系列酒產品上堅持133品牌戰略，即1個核心品牌茅臺，3個戰略品牌華茅、賴茅、王茅，3個重點品牌王子、迎賓、漢醬仁酒。期待公司通過引入戰投等形式，帶動系列酒實現恢復性增長。

核心風險:行業競爭加劇；宏觀經濟進一步下行。

洋河股份:格局高遠，腳踏實地探索跨界模式

事件:公司於5月26日召開了股東大會。

投資評級與估值:維持盈利預測，預計2015-2017年eps分別為4.76元、5.51元與6.45元，對應目前股價pe分別為21倍、18倍與15倍，維持買入評級。

關鍵假設點:中高檔白酒銷量穩步上升，銷售費用略有上升

有別於大眾的認識:

圍繞渠道和供應鏈合作，b2b、b2c項目全面推進。公司繼續發揮務實精神，有條不紊地版面互聯網業務。（1）公司的互聯網模式創新不僅局限於傳統酒類零售流通環節，而是將以供應鏈為新業務擴展的切入口，尋找與下游餐飲環節的融合點，全力推進f2r、f2c項目落地，努力將公司打造成為飲食文化平臺。（2）公司上半年引進100多位互聯網人才，互聯網團隊人才儲備已達200人以上，公司將繼續人才組建，切實開展新業務。（3）洋河1號初現聚粉效應，根據調研，該項目推廣已完成年度計劃目標的六成，注冊會員已達60萬人。

中檔酒消費體現剛性需求，我們預計二季度有望維持二位數增長。（1）公司白酒主業穩健進行，中檔產品具備大眾消費剛性，草根調研顯示，在二季度白酒傳統消費淡季，海之藍、天之藍動銷情況良好，我們預計公司二季度銷量有望實現12%以上增長；（2）今年公司將著力配合產業版面加快營銷體系的機制化進度，進一步擴大主業規模，實現公司產品品類平臺化建設。

以終端掌控為核心，專注渠道融合。公司將以渠道融合為外延擴張的方向，也可能考慮新興合作模式，不局限於傳統資產整合的方式。公司將專注於成長空間和協同效應的最大化，並抓住終端客戶為最核心目標，提高資源效益。公司的雙核戰略版面已現提速效果，我們對公司未來的增速以及擴張空間充滿信心。重申“買入”評級。

股價表現催化劑:新品推廣情況、互聯網新舉措、產業並購、定期報告l核心假設風險:“雙核”轉型難度超預期。

瀘州老窖(000568,股吧):改革顯現成效，進一步復甦在望

最新訊息

我們參加了瀘州老窖於5月21日召開的投資者會議。會后我們對管理層實施改革舉措之后公司穩步復甦的信心增強。會議再次證實公司業績已於2014年四季度走出谷底，且2015年二季度之后復甦可能會更加明顯。會議要點如下:

分析

（1）改革:管理層已經采取了多項改革措施，包括調整價格、重組銷售渠道、組建品牌運營公司，對銷售渠道去庫存等。管理層認為一季度這些措施已經初見成效，且自二季度起將取得進一步效果。

（2）高階產品:在渠道去庫存后，2015年一季度國窖1573銷量大幅反彈至400噸以上（2014年全年為800噸）。由20多個大中經銷商共同擁有的國窖1573運營公司的成立也幫助了銷售的復甦。盡管目前批發價（人民幣560元）仍然低於名義出廠價（620元），但瀘州老窖提供的補貼能夠覆蓋經銷商的虧損，因此年初至今的銷售保持穩定。

（3）中端產品:在渠道去庫存后，特曲和窖齡（30年）兩大戰略性品牌的銷售已經觸底反彈，今年市場價已經回升至160-170元。專為這兩個品牌設立的獨立運營公司也已成立。

（4）低階產品:管理層以低階產品作為培育新顧客的一種方式，但繼前幾年的大舉擴張之后，公司也淘汰了一些表現較差的低階品牌。目前低階產品的銷售已企穩，且我們預計利潤率將得益於消費的穩步升級和銷售均價的提高而逐步改善。

潛在影響

我們的盈利預測、評級和目標價格保持不變。

五糧液:順價在即，市場預期的轉折點可能中秋前出現

事項:我們參加了五糧液股東大會，幵調研了經銷商。

平安觀點:

順價時點可能提早至中秋。結合行業環境和公司規則，我們判斷順價時點可能提早至15年中秋，理由:近期五糧液一批價持續回升，成都工作會議后可能再上一臺階；大商集中度提高、中轉倉庫設立，將提高渠道和價栺管控能力；茅台股東會上維持2015年收入增長1%的目標不變，由於計劃壓力小，很可能3q15開始供給偏緊，五糧液面臨的外部環境改善。

近期五糧液一批價持續回升，5月底可能再上一臺階。根據我們近期草根調研，五糧液一批價570-585元，過去1個月環比上升了15-20元，原因有:現階段公司持續幫助大商消化庫存；1618和低度五糧液全面推迚做直分銷模式，估計增長較快，可分流五糧液計劃壓力。公司即將召開五糧液酒工作會議，對市場、價栺等迚行新的工作部署，預計會上可能重申挺價政策，預計5月底一批價有望繼續上行至580-590元。

大商集中度提高、中轉倉庫設立，將提高渠道和價栺的管控能力。公司已經確立了500多家核心經銷商，今年大商普遍增加了計劃量，集中度繼續提升，我們認為通過直分銷體系，依托大平台商來管控，短期可有效彌補公司渠道管控能力的短板，雖是權宜之計但有效。公司計劃在7月前全國設立9個中轉倉庫，可對貨物流向做更精細的管理。

積極擁抱互聯網，以茅臺、五糧液為代表的品牌白酒企業更受益。五糧液股東會上提到，公司對互聯網的工作14年就在準備，有信心形成全國酒類優秀的綜合管理平臺。我們認為名白酒擁有最核心的品牌資源，不是被互聯網革命的對象，反而受益於其帶來的效率提升。

集團和股份公司層面改革短期有難度，3q15子公司混改先行。目前來看，由於管理層級復雜，我們判斷集團和股份公司的改革短期有難度。預計2015年3季度將在子公司推迚混改，系列酒収展速度有望加快。

我們維持原有凈利預測，預計15-16年eps分別為1.66、1.92元，其中2h15收入、利潤增速環比1h15有望出現明顯改善。預計順價將吸引部分經銷商重新回歸五糧液，渠道體系從收縮走向擴張，市場預期的轉折點可能在中秋前出現，我們上調評級由“推薦”至“強烈推薦”。

山西汾酒(600809,股吧):深化銷售層面混改，力爭全年穩步增長

事件

公司發布一季報:2015年q1營業收入14.4億元，同比下降7.8%；歸母凈利潤為2.15億元，同比下滑37%；基本eps為0.25元，業績低於市場預期。

簡評

收入負增長主要受高基數影響

由於去年基數高影響，汾酒一季報收入仍有下滑。汾酒調整節奏慢於整個白酒行業，公司於2014年才基本完成了渠道的去庫存工作，去年僅山西省內就消化了7億庫存，因此2014年q1公司為實現歷來的“開門紅”傳統，存在慣性的提前關賬和渠道壓貨的行為，造成2014年一季度基數較高，這是導致報表反映出的一季度收入下滑的主要原因，從2015q1營業成本及營業稅比率的上升，也可說明這一點。而今年公司目標是保持合理庫存水平，維持渠道順暢，穩定價格，因此一季度銷售14.4億元，完全為自然消化。但就增速情況，據我們終端調研，今年1季度實際銷售同比是有個位數的增長，其中高階青花系列一季度完成了500噸，去年全年僅800噸，10年老白干也有不錯增長，低階玻汾持平。

此外，一季度銷售商品、提供勞務收到的現金為11.6億元，同比下降23%，而預收賬款1.1億元，較年初減少2.7億元，其中一部分確認為本期銷售，另外也反映當前經銷商打款積極性不高；應收賬款6300萬元，大幅增長，是公司對部分戰略經銷商給予一定的賬期，可滾動使用，一般而言年底結清

全年整體盈利情況相對會平滑一些

一季度毛利率67.9%，同比下滑3.5pct，但對比去年全年基本持平，產品結構調整基本到位。營業稅金及附加比率提升3pct，營銷費用率22.9%，同比下滑1pct，管理費用率6.2%，同比上升0.62pct，綜合導致凈利率15%，同比下降7pct。由於歷來1季度盈利水平較高，預計2季度會仍會有所回落，但考慮到去年前高后低，幾乎所有的利潤都在一季度表現，今年業績相對會平滑一些。

“增資+渠道創新%2b股權多元化”，謀求竹葉青快速發展

公司與大股東集團公司共同增資竹葉青銷售公司，增資后竹葉青注冊資本為6000萬元，公司持股比例維持在90%。

竹葉青是保健酒領域的知名品牌，歷史悠久、市場基礎和消費氛圍較好，過於由於公司戰略導致市場、人員投入不足，這幾年發展緩慢。此次，公司除了資金上給予大力支援外，還與19家中國醫藥(600056,股吧)物資協會連鎖藥店聯盟成立了竹葉青酒保健酒貿易公司，借助連鎖藥店在渠道上的優勢，實現銷量和收入的突破。新成立的竹葉青貿易公司中，19家藥店聯盟合計持股65%，管理層和骨干員工持股25%；同時，為了打造線上交易平臺，公司與戰略投資者共同出資成了竹葉青北京電子商務公司，其中骨干員工和技術經營層激勵股占比40%，戰投占比30%，同時制定了靈活的股權激勵方案，如經營層完成業績目標持股比例可上升5%（最高不可超過30%）。通過股權方式實現了股東和經營層利益一致化，股權激勵可最大限度激發竹葉青團隊活力，有望促進竹葉青的快速增長。

盈利預測與估值:

2014年汾酒雖已見底，2015年收入目標實現10%以上增長，但目前反映出的復甦動力不足。面對競爭對手的快速調整，汾酒相對而言速度較慢，2015年行業步入低速增長的新常態，作為清香鼻祖的汾酒必須加快改革，力圖早日完成國有體制、行政化機制向混合所有制、市場化機制方面的改革，實現傳統經營模式向資訊化的轉變，縮小與其他全國化名酒的差距。繼去年成立了多元股權結構的太原客製酒公司后，今年公司繼續深化銷售層面的股權改革，由銷售公司持股40%、經營團隊持股11%以及經銷商持股49%的汾酒上海營銷公司，以及股權多元的竹葉青貿易公司和電子商務公司的不斷創新與探索，有望倒逼出臺更為優化的上層體制設計，為徹底擺脫國企束縛，釋放更大的體制活力提供支撐。我們預測15-17年收入增速為12%、27%、17%，凈利潤增速27%、56%和21%，eps分別為0.53元、0.82元和0.99元。對應2015年市盈率為46倍，考慮到今明兩年的業績彈性，我們維持買入評級，目標價28元。