中國股市：中國人的造富之夢？

編者按：FT中文網專欄作家徐瑾今日撰文表示，對新舊股民而言，本輪牛市的基本面因素並不在重點考慮之中，多數人踴躍入場的直覺是“印股票代替印鈔票”，這從某種意義模糊道出中國經濟正在進行的加杠桿機制轉換。

歷史總敲兩次門，但不會簡單重復。

一如8年前的5.30前夜，中國股市在2015年5月28日遭遇歷史性大跌。當日上證綜指跌幅達6.5％，為2015年第二大單日跌幅，深成指下跌了6.19％。兩市市值一天內大幅蒸發超過4萬億元，從71.57萬億元縮水為67.51萬億元。

與5.30中國財政部半夜調升印花稅“夜半雞叫”不同，本次中國股市的回調主要是市場情緒的變化，其中中國匯金減持銀行股以及中國央行回購成為引發集體恐慌情緒的第一根稻草。

宏觀經濟學鼻祖凱恩斯同時是投資大師，他一生也遭遇數次嚴重虧損，他的名言之一就是“鎮靜和平靜面對虧損帶來的極度痛苦是每一位嚴肅投資者的責任”。他認為買股票是選美，並非選出自己認為最美的選手，而是選出別人眼中最美的選手。反過來說，看空也是同樣道理，如此看來，中國匯金公司賣出其實上漲不多的銀行股，倒是“完美”地反向實踐了凱恩斯的理論：並非賣出自己不看好的股票，而賣出別人眼中不看好的股票。

這是戲劇化轉折的開始還是短暫的極端回調？又或者，如果泡沫可以分為偉大與謙卑兩種，這一次偉大的暴跌還是謙卑的暴跌？對於股市投資者而言，愚蠢也分為兩種，賺到錢的愚蠢與虧了錢的愚蠢。

2013年諾貝爾獎獲得者羅伯特 希勒長期關注行為金融學，他總結“泡沫由一個‘致富故事’、人們的興奮和癡迷所導致”。對於大部分中國股民而言，更直觀反應是如果不參與身邊這輪大牛市，那么等同於縱容自己的財富與別人拉開距離，無疑是一種愚蠢，那么，相反的行為呢？這輪牛市是什么因素驅動，他們不僅不在意，甚至會在嘗到甜頭之后賦予牛市更多現實合理性甚至美好設想，比如因為市場行情走好而盲目樂觀，甚至認為泡沫走高以及杠桿化最終會解決股市乃至經濟的一切問題，而對未來必然到來的清算危險視而不見，這不過是（暫時）賺到錢的愚蠢。

對於中國股民來說，不少人將這輪牛市看做2012的末日大船，因此不惜一切代價登上最後的財富大船。這種從眾思路看似非理性，卻不乏合理性，從中國過去二十年財富變遷的路徑來看，如果錯失一次機會，那么往往也錯失下一次機會。

回看歷史，中國家庭財富在過去二十年經歷了數次變遷，近期可分為三個階段。第一次變遷發生在2000年之后房價起飛階段，那個時候負利率之下，大部分人仍舊將財富以存款方式儲蓄在銀行，其結果是存款不斷相對縮水，而先行者已經通過住房按揭等方式，實質上以杠桿獲取低廉資金。這一個階段房子完勝票子，存銀行者不得不自認倒霉。第二次財富轉移在2008年之后，中國股市開始進入漫長熊市，同時四萬億政策使得各類刺激政策風生水起，信貸大躍進推升了貨幣供應量，這個階段除了房地產的繼續走高，多數家庭開始進行廣闊的存款搬家，從銀行理財產品到各類寶寶，所謂互聯網金融也應運而生。這一階段，能夠跑贏房價漲幅的的投資品仍舊稀缺，但是存款已遭淘汰。如今則進入第三階段，房價迅猛上漲勢頭不再，隨著2014年以來中國股市上漲逾倍，從投資收益而言，股市完勝其他主流投資品。

對新舊股民而言，本輪牛市的基本面因素並不在重點考慮之中，多數人踴躍入場的直覺是“印股票代替印鈔票”，這從某種意義模糊道出中國經濟正在進行的加杠桿機制轉換，正從地方政府、企業的加杠桿過渡到居民端的加杠桿。印鈔是大眾之痛，從2009年以來中國廣義貨幣總額超過百萬，名列新興市場之首。2015年4月末，M2同比增長10.1％，余額高達128.08萬億元。過去的理財口號如果是跑贏CPI，在今天應該就是快過印鈔機。東方證券首席經濟學家邵宇的說法，只有幾種投資標的打敗印鈔機，分別是冬蟲夏草、上海車牌以及股票，即使核心城市的核心區域房價，折算下來每年升值幅度也不過百分之五六。

財富效應重新帶動股市火爆，新開戶人數重新回歸高位，有數據表示其中三成為90后。中國股民年齡成分或許在變，不變的則是股民的“政策市”心理。轉眼之間，中國股市從全球表現最差股市轉換到收益率最佳股市，從微觀公司層面，上市公司業績並沒有明顯好轉，股市成色並沒有本質改變；從宏觀經濟層面，中國經濟放緩趨逐漸成為定局，近期中國官方《人民日報》更是刊出匿名權威人士采訪，認可當下經濟形勢困境，表示增速回落是經濟進入新常態的一個重要特征。

這種情況下，股市憑什么上漲？人們總是賦予股市為企業融資解困、尋找創新資產定價、服務實體經濟等崇高目標，而不少情況股市興旺的原因往往很簡單粗暴，人們喜歡賭——對中國股市而言，這一點尤其明顯。當下行情火爆之下，金融街的擦鞋匠以及各類大媽等標桿人物加入已經不是新聞，從課堂到會場再到廣場，股票已經成功占據了話題中心。

除了上述問題之外，大家更加關心的是，中國股市還能火多久？多年前，一位以準確預測經濟著稱的經濟學家要加入美聯儲，被參議院質詢時候問及如何看待未來股市，他說自己之所以預測準確，就是因為從來不預測股市。比起歐美市場，A股更是不可預期，但是或許可以肯定，只要家庭財富對股市的狂熱追逐尚未退潮，5.28大跌或許只是預警而不是終結，牛市其實並不畏懼急跌。中國股市的長治久安，不在於估值高低，更不是監管層念念不忘而不見蹤跡的“慢牛”，而是其制度基礎的完善。市場狂熱並非福音，但如果以行政手段打壓狂熱，則未必能夠如意。

人追求理性，但最終多是感性驅動，股市變幻不過這個變動時代的諸多集體焦慮之一，人人力爭上游又唯恐落后半分，爭的不僅僅是財富，更是安全感。古代漢族有一種民俗“叫魂”，流行於全國各地。乾隆盛世時，曾經爆發對於以“叫魂”為妖術的集體恐懼，席卷了半個中國，人心惶惶。恐懼可以驅動人性，貪婪同樣如此，“叫魂”存在於過去，也存在於今天，存在於我們的集體記憶之中，在牛市之中，真實和幻覺的分界點往往模糊不清。也正因此，或許每個投資者需要自問的是，自己愿意選擇怎樣的愚蠢？這就像一場浩大夜宴，酒過三巡離場未免可惜，但貪杯到午夜宴會音樂停止之后，則面臨一切現形滿席狼藉的危險。

注：本文僅代表作者本人觀點。

（作者近期出版《凱恩斯的中國聚會》，郵箱xujin1900@qq.com，@徐瑾微博）