瑞銀：預計年內降息25基點至少降準100基點

北京(CNFIN.COM/XINHUA08.COM)--27日，瑞銀首席經濟學家汪濤發布了題為《聚焦中國經濟熱點問題》的研報。在貨幣政策方面，研報指出，目前央行的各種寬鬆措施其實尚不足以維持中性的貨幣條件。預計年內央行還將降息25個基點、明年再降息1-2次；年內央行還將再降準至少100個基點，並將PSL撥付規模擴大至1.5萬億。

汪濤表示，2014年底以來，央行已3次降息、2次降準，並在過去半年內通過各種流動性工具向市場凈投放了1萬億左右的流動性。雖然市場將此視為明確的貨幣寬鬆、甚至有聲音認為這是中國版QE，但我們認為央行的各種寬鬆措施其實尚不足以維持中性的貨幣條件。由於資本外流，一季度基礎貨幣增速仍顯著放緩。實際利率雖然在近兩個月略有回落，但仍明顯高於去年平均水平。雖然央行近期通過穩定匯率中間價遏制了資本外流勢頭，並通過PSL和MLF加大流動性投放力度、同時下調回購中標利率，從而穩定基礎貨幣增速、引導貨幣市場利率明顯回落，但形勢仍有待進一步改觀。因此，目前為止貨幣寬鬆有助於緩和、但尚未完全抵消流動性和利率被動收緊。

朝前看，瑞銀預計年內央行還將降息25個基點、明年再降息1-2次。再加上通脹企穩，實際利率有望進一步回落。此外，央行還可能再次降準，時點和規模取決於資本凈流出規模、以及是否動用PSL等其他流動性工具。預計年內央行還將再降準至少100個基點，並將PSL撥付規模擴大至1.5萬億。

需要指出的是，貨幣寬鬆雖然有助於降低金融風險，但拉動增長的作用有限。通過創造合適的流動性和信貸環境，貨幣寬鬆有助於減輕償債負擔、對降低宏觀金融風險至關重要。但在產能過剩、償債負擔沉重的背景下，企業部門缺乏投資動力、信貸需求乏力，因此貨幣政策本身拉動經濟增長的作用較為有限。如果能較好地結合財政政策，貨幣寬鬆拉動增長的效果會更明顯。由於決策層還可以通過其他措施控制整體信貸增速，貨幣寬鬆未必會加劇高杠桿問題。

資本賬戶開放可能會限制貨幣寬鬆的效果，但不會導致人民幣大幅貶值。開放資本賬戶可能導致更大規模的資本流出，抵消國內降準及其他流動性操作的效果。但央行仍有進一步降準的空間，且可以在必要時加強對資本外流的管控。雖然資本外流、國內利率下行，但考慮到我國經常賬戶順差仍然可觀、且仍在擴大；推動人民幣國際化客觀上需要匯率穩定；且我國近4萬億的外匯儲備有助於央行有效調節匯率，因此我們認為年內人民幣不會大幅貶值。

以下為研報摘要:

房地產調整是否已到位?

房地產建設活動下滑恐怕仍會繼續。我們預計全年新開工面積再跌10-15%，其對在建活動的拖累會持續到明年。政策寬鬆可以緩和、但難以完全扭轉房地產建設活動的下行趨勢。

貨幣寬鬆還會走多遠?

為避免貨幣信貸條件被動收緊，央行已多次降息、降準。為穩增長、防風險，我們預計年內央行還將降息一次、降準至少100個基點，同時擴大PSL撥付規模。

地方政府債務置換將如何推進?對銀行影響幾何?

地方財政改革方案試圖從流量和存量兩個角度解決地方政府債務問題。我們預計甄別后的2014年底地方政府債務規模將達15萬億，且地方政府將與債權人直接協商，以定向承銷的方式將部分債務置換為地方政府債券。債務置換可以降低地方政府償債負擔。對銀行而言，雖然利息收入可能縮水，但應會受益於資本充足率提升、貸存比下降、資產質量改善等。

政策放松會與結構性改革衝突嗎?

我們認為周期性的政策放松與結構性改革並不矛盾，過去一年改革已取得長足進展。但短期內，我們認為國企改革推進步伐可能會慢於市場預期。

中國還需要更多的基建投資嗎?如何解決融資問題?

我們認為我國的基建投資仍有空間，尤其是在公共交通、水利和環保等領域。決策層計劃通過推進PPP模式、政策性銀行等渠道為基建項目融資，並要求銀行繼續對地方融資平臺在建項目放貸。

反腐運動是否只是權宜之計?是否拖累了經濟增長?

我們認為並非如此。通過推進預算和價格改革、簡政放權、推進司法體系改革，我國已經在建立反腐的長效機制。官員腐敗減少可以減少浪費、降低企業交易成本、改善資源設定效率，並提高社會穩定性，有益於長期經濟增長。

經濟再平衡有何進展?

經濟再平衡已在進行中，這既是由於投資放緩，也得益於結構性改革的推進。2010年以來消費對GDP實際增長率的拉動已超過投資，並保持了穩定增長。

何時、如何清理銀行體系?

銀行已開始核銷壞賬、重組地方政府債務。在官方不良貸款率較低的背景下，政府不太可能直接大規模救助銀行。我們預計銀行不久就將通過股票市場等渠道補充資本金。

為何中國不太可能發生系統性金融危機?

我國國內儲蓄率較高、資本賬戶仍面臨管制，因此銀行體系有充足的流動性。政府管制程度和國有成分較高意味著我國可以控制去杠桿的步伐，避免由市場力量驅動的劇烈調整。