香港 RWA 熱潮，又帶火了前幾年的 STO，9 月份香港號稱獲批第一隻房地產基金 STO 產品，但最近又沒了太多聲音。我們就從房地產實物資產的證券代幣化展開來聊聊，如何設計房地產 RWA 產品？

香港 RWA 最近的通函中定義（暫）為證券代幣化，其他類型的更為複雜的數字證券暫時未鼓勵或需要更複雜的監管。當前的證券代幣化，SFC 定義為採用了 DLT（分布式賬本）技術的傳統金融產品（債券或基金），發行的時候需要先發行為基金型的證券產品，再通過 DLT 技術和數字錢包持有。

香港 SFC 這個監管策略雖然比較妥協和退步，從他們的監管角度卻比較穩妥，而且適合傳統金融機構和老錢以熟悉的方式進入嘗試。

結合多年的不動產私募基金業務經驗，我們傳統業務中的主要客戶就是房地產企業，主要投融資服務包括髮債、ABS 和 REITs 等。三條紅線後房地產企業紛紛通過香港進行海外發債，這個產品其實非常類似當前定義的基礎傳統金融產品；另外，房地產 REITs 在香港港交所也有發行和交易，但因為港交所的股票業務太強大了，導致房地產 REITs 業務一共十幾隻，遠遠低於新加坡和日本的 REITs 市場規模。圍繞房地產的發債、ABS 和 REITs 等金融產品，都可以採用 Fund 模式，發債是固收融資，信用評級+抵押或增信，可以走私募基金模式；ABS，開始把收益權、特許經營權或應收賬款等進行資產證券化，也需要私募基金結構；REITs，側重於收益權，交易結構採用私募基金+專項計劃或者信託。由於我們習慣了用不動產替代房地產，因為還有一些是基礎設施、工業地產、物流地產等等，所以後面的我都以不動產資產證券化或者不動產金融產品來表述了。

實際上，不動產資產證券化的金融產品，都已經非常成熟了，而且基本上都需要以 Fund 的形式，這就跟 SFC 的監管要求相匹配，因此理論上是可以成為香港 RWA 首選的標的資產之一。

香港房地產 STO 案例報導

太極資本宣布推出 PRINCE 代幣（PRINCE Token），為香港首個面向 PI（專業投資者）的房地產基金證券型代幣。PRINCE 代幣是由太極資本旗下先鋒管理的封閉型基金所發行，集資規模目標約 1 億元，入場費為 1000 港元，遠低於投資私人房地產基金一般所需的 100 萬美元。所募資金將用作收購位於九龍區太子旅遊熱點的五個零售物業，暫未披露目標物業詳情。投資者通過持有 PRINCE 代幣，可獲得相關物業每年產生的租金收入，以及受惠於物業未來增值。PRINCE 代幣於公共以太坊區塊鏈進行最終結算，如獲監管機構批准，將於 HKbitEX 平台掛牌上市，實現更大流動性潛力。

目前，太極資本旗下的先鋒資管已獲批 uplift 的 4、9 號資產管理牌照可提供虛擬資產管理和管理投資高達 100% 虛擬資產組合；太極資本旗下的 HKbitEX 也正在申請虛擬資產交易牌照。

不動產實物資產證券代幣化產品設計

我們結合傳統的不動產資產證券化產品模式拆解分析，對比上述太極資本的房地產 STO 案例，來了解一下不動產實物資產證券代幣化的設計思路。

第一、產品結構。

前面簡單說過，不動產資產證券化是基於私募基金形式的，產品結構一般通過私募基金實現對 SPV 公司/項目公司股權的收購或持有（如果募集資產去收購就是收購，如果是自有資產持有則涉及到資產轉讓）。SPV 即特許目的公司，你可以簡單理解為實現持有或收購目的的夾層公司，像先鋒資管的私募基金去收購九龍太子商鋪時就需要搭一個 SPV。該結構中，基金管理人可以代表私募基金的利益出售處置物業資產本身或轉讓持有物業資產的項目公司股權等權益。如圖所示：

第二、產品設計路徑

一個不動產資產證券化產品設計和發行還是比較複雜，我們簡單的把不動產資產證券化的產品設計路徑展開一下，作為大家思考房地產 RWA 產品設計的參考。

1.參與者和基礎資產

1）參與者

這兩者是不動產證券產品的基礎，因為設計產品核心目的是通過發行有價證券的形式對不動產資產進行投資：一方面能夠使項目資產的原始權益人獲得融資；另一方面也可讓更多的投資者參與到不動產項目投資中。

產品參與者主要由發起人、原始權益人、管理人、投資人與其他服務機構五個部分構成。前面四個比較好理解，比如案例中發起人可能是太極資本，管理人是先鋒資管，原始權益人未披露，可能已經是太極資本自有資產或者是融資客戶如佳兆業地產，投資人好理解購買產品的投資人，但內地的不動產資產證券化產品的投資人基本上都是機構客戶比較少散戶；除此之外，其他服務機構在產品設計與發行中扮演者重要的角色，主要由法律服務機構、會計服務機構、評估服務機構、託管機構和分銷機構等機構構成。

2）基礎資產

不動產證券產品的核心是基礎資產的選擇，一般來講需要三個核心特徵：

-基礎資產必須是權屬清晰的不動產，並且不能附帶他項權利；

-項目必須已建成並進入穩定營運期，還未建成或投建的不動產很難資產證券化；

-項目應具有持續穩定的經營現金流，並且各項財務指標健康。

案例中的九龍太子商鋪，就是典型的商業物業，其收入來源主要是商鋪物業租賃的租金收入以及配套服務的收費。但這類商業物業類資產是否能夠成為優質的證券化資產，要從通用性、稀缺性和現金流質量三個方面判斷。商鋪的通用性就不說了，稀缺性主要是資產的稀有程度，對於商業物業其稀有性就是地段、地段、地段，九龍太子商鋪地處遊客往來地段也還不錯但具體地段要有市場調研數據；現金流質量主要評估經營現金流的回收及時性以及收入來源的分散性，現金流及時償付能力高，收入越分散不會出現波動和下滑，這些都有專業服務機構進行評估。

2.產品設計思路

不動產資產證券化產品設計思路的核心是投資者通過投資證券產品間接的持有基礎資產，並通過基礎資產營運產生的現金流及出售基礎資產獲得的溢價獲得最終收益。收益一般採用對基礎資產每年的收益進行分紅，產品到期出售資產收回本金並獲得資產溢價收益。

產品設計中還會考慮增信措施，比如抵押和擔保。還可以設置分層結構，在私募基金中設置次級結構（優先、劣後），由次級市佔率對優先級市佔率形成一定的風險保障。

在產品期限的設計上，對比虛擬資產的流動性特徵，建議可以考慮相對較短的持有期，同時對產品的對出期限內設定更靈活的選項，這可以幫助管理人選擇更有利的時機出售基礎資產以獲得更高的收益。

3.設計方案

1）規模、期限、收益分配

產品規模發多大不是拍腦袋定個 1 億或者 2 億港幣就好，而是要評估基礎資產本身的價值以及經營現金流的價值，然後再看原始權益人的需求是出售還是回收未來 5-10 年的現金流變現，還有就是這種固收融資模式，一般會有個價值折現（50%-70% 左右）；

產品期限建議 3-5 年，雖然不動產的投資回收期都比較長，但目前這種一般針對建成有經營性現金流的不動產，那些不動產 REITs 一般在 10-20 年甚至更長，這種證券代幣化的基礎私募基金產品，比較適合「3+x」這種靈活期限設定，即在封閉營運期三年結束以後，管理人有權根據實際情況適當地延長產品存續期，目的是選擇合適的時機以更有利的價格出售資產獲得溢價收益；

產品的收益分配與支付，通常採用固定收益的方式確定產品持有期內每一段固定期間的收益，按年支付收益，到期一次性還本的方式；而出售資產退出時的溢價收益為浮動收益，根據約定一次性支付。

2）分層

產品分層不是必選的，產品中設計兩層結構的初衷主要是考慮風險分擔。兩層結構即優先級市佔率和次級市佔率，優先級市佔率優先獲得固定收益，而次級市佔率可以獲得除優先級市佔率本金與收益外的全部基金資產，但支付順序上，次級市佔率的支付順序在優先級之後，從而實現了為優先級市佔率提供一定的風險保障，在基礎資產價值出現損失的情況下，優先保障優先級市佔率的本金和收益。

3）退出方式：

產品的退出方式主要包括兩類：第一類，到期出售資產實現退出，這是最常見的退出方式；第二類，依託基礎資產經營現金流實現退出，這個比較特殊，往往是非固收類設計，中間一層 ABS 資產支持計劃已經測算覆蓋了本金和收益。案例中即採取了第一種，到期出售退出。

4）交易結構

產品交易結構一般比較複雜，在這裡就簡單介紹一下，交易結構設計中最關鍵的環節是特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱 SPV）的構建，SPV 的具體組織形式可以是公司、有限合夥、私募基金或信託計劃。

構建 SPV 的目的主要有如下三點：第一，持有基礎資產，由於不動產證券產品的基礎資產必須是符合相關規定的權屬清晰，可以獨立營運並產生現金流的財產，因此，需要通過構建一個 SPV 收購基礎資產，實現基礎資產的隔離；第二，進行主動管理，如果追求出售資產時的浮動收益，將基礎資產注入 SPV 能夠是管理人更好地主動管理資產，也更便於產品退出時進行交易；第三，構建股權與債權投資方式實現稅收穿透，通過合理地構建 SPV，可以實現股債結合的投資方式，更有利於現金流回收環節的稅收優化。（此處內容有點兒枯燥，可以借鑑後面的附圖來理解）

產品設計小結

在這裡引入一個不動產資產證券化的交易結構和產品方案圖作為總體的參考：

這個結構圖可以有助於你理解前面囉里囉嗦的傳統不動產證券產品的拆解分析，要知道傳統金融和傳統金融從業人員就是這樣囉里囉嗦把簡單事兒搞複雜好收你的錢，本來 RWA 應該更升級和更數字原生一些，但香港 RWA 沒辦法。當然，現在的 RWA 產品還是一個過渡期的妥協模式，未來的 RWA 可能會更去仲介和去 FIAT，更加數字原生。

其中有幾個點需要再強調一下：

1）需要大量 SFC 認可的專業服務機構參與，比如律師、評級、評估和會計審計

2）資產評估方法需要專業的審計或評估機構，不是自己拍腦袋

3）發行與承銷，分銷機構很關鍵，不是直接上持牌交易所散戶買賣，要依靠分銷機構和機構客戶，分銷機構大多是手裡有高凈值客戶或合格投資人的券商、銀行、信託、基金銷售公司等，如果直接上零售靠散戶這 1、2 個億的不動產證券代幣化產品得賣多久？

以前我們為客戶發債或者發 ABS 的時候，都是提前進行額度的摸底和溝通，並具體溝通期限、成本和增信措施等，基本上談的差不多了，再招標發售，或者預售配額上交易所。這個跟目前很多 RWA 領域想的不一樣，很多人以為發了個 RWA 產品上持牌交易所就賣掉了，不是的！

拆解完總結一個觀點：雖然不動產證券產品是最成熟和標準化的，但目前不動產資產不是香港 RWA 的優質標的，因為前面講過不動產證券產品往往是依託於資產出售溢價退出，以前經濟增速的時候不動產價格是在不斷上漲的，因此經營性現金流收益反而是次要的，而資產溢價遠遠超過經營收益，而現在倒過來了。

最後，給真正想參與到香港 RWA、願意思考的朋友留一個思考題：

結合前面的產品設計拆解分析，請分析一下先鋒資管的房地產封閉型基金 STO 案例有哪些問題和哪些需要細化的內容？

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