名正則“牛”順 牛市就是水漲船高的過程

核心結論：①時勢造英雄，牛市中大牛股均來自當時的主導產業，本輪創業板中tmt、高階制造、醫藥等新興行業占比顯著超出主板，表現更優本質上源於順應中國夢的轉型趨勢。②牛市就是水漲船高的過程，機構增配創業板類似05-07年追逐地產鏈，創業板自由流通市值中基金占23%，遠低07年地產的33%。③牛市都有機會，創業板為主戰場，主板為輔戰場，其機會以政策催化的主題展開，重點看好大上海。

名正則“牛”順

上周創業板指繼續創下3271的歷史新高，樂視網(300104,股吧)市值更是一度超越地產龍頭萬科，但相伴而來的則是各路媒體的討伐之聲不絕於耳。市場對於當前創業板的批判無非是對其高漲幅、高估值、高股價、以及基金大規模超配的質疑。但當前創業板的瘋狂究竟是專業投資者的集體謬誤，還是大家追隨經濟和產業趨勢的理性選擇？本期周報我們將繼續聚焦創業板的那些是是非非。

1、創業板走強是時勢造英雄

資本市場永恒不變的是變化，新時代、新寵兒。回顧海內外過往牛市，一輪牛市中表現最亮眼的一定是當時的主導產業，而隨著經濟背景的變化主導產業也會發生遷移。如96-01年受益居民消費升級的崛起，“新三件”（電視、冰箱、洗衣機）銷量井噴，以四川長虹(600839,股吧)、青島海爾(600690,股吧)為代表的家電巨頭應運而生；05-07年20-39歲住房消費人群剛需釋放帶來地產牛市，催生了以萬科、寶鋼、三一重工(600031,股吧)、海螺水泥(600585,股吧)等為代表的新一批藍籌崛起。當前習主席、克強總理多次提到現在正值“大眾創業、萬眾創新”新時代，而在人口紅利消退、傳統行業需求衰竭的背景下，以科技創新為代表的新興行業正成為新一輪經濟的主導，自然也就成為資本市場的新寵兒。因此，對於創業板和主板的差異，我們認為並不在於板塊本身，而在於其內部的行業分布。對比來看，創業板在tmt、醫藥、高階制造的市值占比大幅超出主板，而主板則更多集中在銀行、非銀、石油石化、地產等傳統行業領域。因此，在本輪主導產業牛市中，作為新興產業載體的創業板理應取得更優異的市場表現。

資本市場為資源設定場所，既反應未來也創造未來。創業板牛市為資金市場化選擇的結果，不僅反映了未來方向，同時也能夠反哺實體創造未來。統計12年以來ipo新上市企業，創業板累計上市176家，占所有ipo企業家數的44%，募集資金規模689億，占ipo企業募集資金總額的28%，但考慮主板單個公司募集資金體量較大，創業板在給企業提供融資的覆蓋面上相對更廣。在創造就業層面，2011年至今，創業板公司員工人數平均增幅均在10%以上，而主板2014年尚不足3%。除了創業板外，新三板目前掛牌企業也已經達到了2411家，市值規模7200億，掛牌企業家數相對於13年5月增加了5.2倍。在資本市場繁榮后，新三板、創業板已經起到了創造未來的過程。以東方財富(300059,股吧)為例，2012年5月，東方財富市值只有50億，現在則達到了1300億，資本市場在把這樣的創新型企業培育起來后，他反過來也會改變實體。東財通過收購西藏同信證券、香港寶華世紀證券，將在線用戶導入到實體券商，進一步提升券商效率，這就是轉型的力量。

2、牛市就是水漲船高的過程？

牛市就是貴，因為資金在不斷涌入。牛市就是資金涌入估值水漲船高的過程，以2000-2010年地產牛市為例，這10年中普通住宅租金收益率基本維持在2-3%左右，高估值持續了近十年。同樣對於當前的創業板，回頭看14年7月22日本輪牛市啟動之初，當時創業板相對主板同樣有較高的估值溢價，但並沒有多少投資者認為他的絕對估值很高。目前創業板pe估值雖然到了100多倍，但同期上證綜指、中小板的估值水平同樣增加了1倍多，創業板的估值提升與他們基本相當。對於當前創業板高漲幅和高估值，如果換一個角度看更多是似是而非。從股價漲幅看，年初以來創業板指漲114%，上證綜指漲33%，差距甚大，但如果看板塊中個股漲幅中位數，創業板、上證綜指分別為99%、56%，差距沒那么明顯，如計算14年7月（增量資金開始入市）至今漲幅，創業板、上證綜指137%、108%，兩者差距很小。絕對估值水平上，最新pe（ttm）顯示，創業板指108倍，遠高於主板的18倍，但是，如果看板塊個股pe中位數，創業板112倍，主板53倍，差距明顯縮小，用2014年扣非凈利潤同比計算peg，創業板3.5，跟主板的3.3基本相當。

本輪牛市機構設定創業板類似05-07年追逐地產鏈。當前另一飽受市場批評的就是基金對於創業板的過高設定，但試想，作為專業投資者的公募基金難道真會出現集體性謬誤？回溯歷史發現，當下基金追逐新興成長的行為與07年偏好金融地產藍籌如出一轍，本質上是對主導產業未來前景的看好。針對媒體過分關注的倉位集中度，基金15年1季報前十大重倉股創業板市值占該板塊自由流通市值的22.5%，而07年四季度基金持有地產公司市值占行業自由流通市值的比例為33.3%，當前基金對創業板的集中設定遠不及07年的地產。基本面看，創業板15q1扣非凈利潤同比37.4%，仍保持高成長性，盈利趨勢持續向好也印證了基金的理性選擇。在市值空間上，07年高點房地產+水泥+工程機械+鋼鐵+煤炭+有色市值占市場總市值比例高達29.6%，目前a股tmt+環保+新能源+高階裝備+生物醫藥等新興產業市值占比僅為19.5%。龍頭公司層面，96-01年牛市，家電龍頭四川長虹市值最高650億，占兩市總市值的3.86%，雄踞第一，為當時市場中值16億的40.6倍。07年牛市地產及其產業鏈中，神華市值14923億，寶鋼3642億，萬科1952億，海螺水泥1011億，而當時市場的市值中值僅為40億，主要龍頭市值均為市場中值的25倍以上。當前創業板中僅樂視和東財兩家公司市值千億以上（樂視1325億，東財1303億），對比當前市值中值的93億，無論是龍頭公司的數量還是市值規模，相對於上兩輪牛市都有提升空間。

3、規則：名正則“牛”順

轉型的中國夢構筑牛途，仍在路上。本輪牛市發端於2012年12月（創業板代表的新興產業興起，預示轉型的星星之火點燃），爆發於2014年7月（國家治理的完善，增量資金入場），說到底是“中國夢”。二戰后海內外牛市指數均漲10-20倍，高峰市值/gdp1.5-2，本輪上證、創業板指才漲1、3.4倍，市值/gdp才0.97。牛市終結源於主導產業發展動力耗竭，a股01年、07年牛市結束分別源於家電保留量、地產銷售增速頂峰。中國轉型才開始，資產設定搬家才開始，牛途還很長，而且當前主導產業更偏輕資產，房地產投資屬性下降下，本輪牛市將比以往泡沫更大。牛市的中期調整多由管理層調控股市、宏觀政策調整、海外金融風險導致，目前管理層微調下市場可能會有階段性波折，但當前調控更多是點剎車而非急剎車，影響市場斜率但不改趨勢。

牛市都有機會，分清主戰場和輔戰場。這輪牛市是轉型牛、改革牛，代表轉型方向的新興產業是長牛主角，從技術進步、政策扶持、人口演變角度分析，主要是互聯網先進制造、新能源軍工、生物醫藥等行業，集中在創業板中，本輪創業板類似05-07年牛市的地產鏈，是本輪牛市的主戰場。但在牛市中，其他行業同樣有輪漲機會，即使如05-07年牛市中最強的地產、有色，也可能階段性跑輸市場。當前主板藍籌作為輔戰場機會將主要來自政策催化，如國企改革相關的國企股、金融改革相關的金融股、區域主題中的大上海，當前階段大上海更具潛力。

主題繼續推薦大上海。5月10日規則聯合行業召開電話會議推薦迪士尼主題后，迄今累計漲幅高達12%，同期上證綜指漲幅僅為2%，我們繼續看好該主題，后續催化不斷。5月20日，迪士尼首家中國旗艦店將於上海開業，上海迪士尼15年年底有望測試運營，16年春開業。參考香港迪士尼主題表現，正式開園前1年左右相關指數上漲明顯加速。兩條線索尋找投資機會，一是直接享有申迪股權的4大集團控股的上市公司，二是與迪士尼建設與運營相關的地產、建筑、交運、零售、輕工、餐飲旅遊、紡織服裝及傳媒等行業。5月15日，上海市政府與阿里巴巴簽署戰略合作框架協議，雙方將在云計算大數據、智慧城市、電子商務、互聯網金融等多個領域展開合作，推動“互聯網+”戰略落地，助力上海向全球科技創新中心邁進。此前媒體報導上海科技創新中心整體建設方案有可能5月完成並上報，由上海市委市政府討論通過后發布並推行，將進一步加快上海企業創新和轉型升級。個股如陸家嘴、上海建工(600170,股吧)、春秋航空、美盛文化(002699,股吧)、錦江股份(600754,股吧)、百視通(600637,股吧)、上海機電(600835,股吧)、張江高科(600895,股吧)、市北高新(600604,股吧)等。（本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席規則分析師，注冊國際投資分析師（ciia），和訊評論特約研究員）