央行降息點評：無QE有降息 寬鬆停不下來

事件

2015年5月8日，央行發布《2015年第一季度中國貨幣政策執行報告》。

2015年5月10日，央行宣布，自2015年5月11日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.25個百分點至5.1%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.25%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.3倍調整為1.5倍；其他各檔次貸款及存款基準利率、個人住房公積金存貸款利率相應調整。

評論

1. 經濟下行壓力加大，關注通縮風險。在對國內宏觀形勢的展望中，央行較前期更加突出經濟下行壓力加大的風險，反復強調“結構調整為中長期的經濟增長注入動力，但短期看則面臨下行調整的壓力”，“從國內情況看，經濟下行壓力加大，內生增長動力尚待增強，經濟增長仍在較大程度上依靠政府主導的投資推動，在投資率已處高位和債務約束增強的情況下進一步擴張空間有限，且持續增長的債務規模導致大量資源用於歸還和維系債務，容易使宏觀經濟產生內生的緊縮效應，結構調整和去產能過程仍將伴隨經濟的下行壓力”，這點與4月30日中央政治局會議“高度重視應對經濟下行壓力”的提法一致。在對於物價走勢的預判上，央行表示，“總體看物價保持低位運行的概率較大”，並指出，“若物價持續走低也可能對市場預期產生影響，並推高實際利率水平，因此對物價變化及其影響應全面、客觀判研”，顯示其對經濟中的通縮風險關注度提升。

2. 明確表示無QE，但寬鬆腳步不停。在下一階段的政策思路中，與上季度的貨幣政策執行報告相較，央行去掉了“把轉方式調結構放在更加重要位置”的表述，表示“既要防止過度“放水”固化結構扭曲、推升債務和杠桿水平，也要根據流動性供需、物價和經濟形勢等基礎條件的變化進行適度調整”，明確將“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，並就近期討論日盛的QE問題公開表態“目前各類貨幣政策工具都有較大的空間，能夠有效調節和供給流動性，無須以量化寬鬆的方式大幅擴張流動性水平”。盡管正面否認有QE，但寬鬆腳步卻並未停歇，報告發布兩天后，央行即宣布再次調降存貸款基準利率各25bp。

3. 地方債務置換引關注，配套方案隨后出臺。央行在貨幣政策執行報告中並未就地方債務置換問題有所表態，只是在分析債券市場走勢時指出，“經濟基本面企穩預期有所增強，地方政府債務置換方案出臺使市場對地方政府債供給大幅增長的預期上升，加之商業銀行負債成本提高，收益率較低的利率債設定需求下降，這些因素都推動了國債收益率有所上升”，顯示其對地方債務置換造成的供給擔憂帶給債券市場的沖擊確有關注。而昨日晚間，財政部、央行、銀監會聯合發布《關於2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（財庫102號文）的訊息即傳出。據稱，通知規定，1）置換債券中對存量債務中的貸款部分定向發行，對其他債務經協商也可采取定向發行，今年凈增的6000億仍采用公開發行；2）定向發行承銷團由存量債務中定向債務對應債權人組成，最低申購額為發行額中該債權人對應債務所占比例；3）發行利率下限為同期限國債收益率，上限為國債收益率上浮30%；4）置換債券的定向發行承銷工作應於15年8月31日前完成；5）允許地方債納入中央國庫和試點地區地方國庫現金管理的抵（質）押品范圍，納入中國央行常備借貸便利（SLF），中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）的抵押品范圍，以及納入商業銀行質押貸款的抵（質）押品范圍，可按規定在交易場所開展回購交易。定向發行政策的出臺，一方面可將存量債務中到期的銀行貸款部分直接置換成地方債，不再擠占原有的配債資金，利於緩解前期市場對於供給突然增加的擔憂；另一方面，地方債被納入國庫現金、SLF、MLF和PSL的抵押品框架並可用於開展回購交易，將有效增進其流動性，提升地方債吸引力。

4. 社會融資成本仍高，降息勢在必行。據一季度貨幣政策執行報告披露，3月份，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為6.56%，比上年12月下降22bp；其中，一般貸款加權平均利率為6.78%，比上年12月下降15bp；票據融資加權平均利率為5.40%，比上年12月下降27bp；個人住房貸款利率總體下行，3月份加權平均利率為6.01%，比上年12月下降23bp。從利率浮動情況看，執行下浮利率的貸款占比下降，執行基準、上浮利率的貸款占比上升。3月份，一般貸款中執行下浮利率的貸款占比為11.30%，比上年12月下降1.8個百分點；執行基準、上浮利率的貸款占比分別為19.77%和68.93%，比上年12月分別上升0.14個和1.66個百分點。在兩度降息后，企業融資成本雖有下降但相對經濟增速的下行依然高企，李克強總理在前期考察商業銀行時也指出，當前貸款利率普遍在6%以上，而企業利潤平均只有5%，實體經濟無法負荷如此高的融資成本，再次降息勢在必行。

5. “一浮到頂”難再普遍出現，銀行負債端成本有望下行。據一季度貨幣政策報告披露，在2月底的二次降息並將存款利率浮動區間上限從1.2倍擴大到1.3倍后，金融機構存款平均利率總體下降，各期限品種利率浮動區間有所擴大，但距1.3倍的上限仍有一定空間。據調查，2015年3月，活期存款加權平均利率為0.38%，與降息前（2014年10月，下同）大體持平；定期存款加權平均利率為3.14%，比降息前下降0.18個百分點。其中，3個月、1年期定期存款加權平均利率分別為2.54%和3.06%，分別較降息前下降0.28個和0.20個百分點。因此，我們預計，此次降息將存款利率幅度區間從1.3倍擴大到1.5倍后，“一浮到頂”的情況也將難以普遍出現，存款利率平均水平可能還會有所下行。另一方面，與前次降息不同，受益於MLF放量和大幅降準，當前銀行間流動性極為充裕，貨幣市場利率處在偏低水平，在銀行負債端比重日益上升的同業存款成本也有大幅下降：數據顯示，截至5月12日，國有銀行、股份制銀行和城商行的1年期同業存單收益率已經分別從4月上旬的5.13%、5.26%和4.79%下降到了4.25%、4.13%和3.67%。結合來看，銀行負債端成本有望繼續下行。

6. 國債收益率短端下行較為確定，長端在地方債發行配套方案出臺后也有望回落。降息之后，資金面的寬鬆對於短債的利好仍是較為明確的，對於長債而言，地方債發行配套方案的出臺利於緩解供給沖擊的隱憂，而剛剛出爐的4月數據也將部分消解前期市場對於經濟通脹企穩回升的預期，其收益率亦有望逐步回落。