地方政府買單時刻總會到來 別把銀行和納稅人拉下水

專欄作家徐瑾撰文指出，債務問題本質，不在於是否能夠展期，其實更在於債務對應的資產質地如何。如果是好資產，其實無論在私人還是國家手中效果差不多，如果是壞資產，那么無論誰來接單都是一場悲劇。規避風險並不等於逃避責任，某一個階段，中國地方政府為自身行為買單的時刻總會到來，期待那個時候不要將商業銀行以及納稅人全部拉下水。這篇文章具有一定參考意義。

常識告訴我們，胡蘿卜與大棒並舉，才能更好地激勵人，但從最新出爐的中國債務置換方案來看，只見胡蘿卜，不見大棒。

2015年中國債務置換從年初開始引發討論，關於中國版qe等說法也喧囂甚上，細節卻一直語焉不詳，直到5月12日晚，媒體才開始披露一份由中國財政部、人民銀行和銀監會聯合發出的《關於2015年采用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》（以下簡稱《通知》），公布了即將進行的地方政府債務置換的相關細節，而這份《通知》其實在五月初已經發出。

地方債往往被視為中國財政改革的重要核心，也被視為最大的金融隱患。地方債口徑不一，即使根據中國審計署數據，2013年中地方政府債務約17.9萬億，而根據2015年各地政府自我申報，該數目到2014年年底大幅攀升了約30%。短期而言，2015年地方政府到期債務規模約2.8萬億。社會各界關注之下，中國監管部門對於如此重要的事件卻刻意低調，原因何在？根據坊間流行的三部委通知來看，這份通知更多被解讀為擴大地方債抵押品范圍，地方債抵押品范圍從中央國庫和地方國庫現金管理、央行各類貨幣創新工具到商業銀行。事實上，這份《通知》意味著地方政府不僅可以繼續獲得商業銀行融資支援，而且商業銀行買入地方債后可再從央行那邊通過質押再貸款等方式獲得流動性。

與這一訊息並行的是地方債置換的重新發行，首個發行省級地方債江蘇省將發行面值總額為522億元——這批債券原定4月23日發行，因為反響不佳而延遲。原定地方債試點的債券發行額度加上財政部1萬億元的地方政府債券置換存量債務額度，地方政府起碼將發行1.6萬億元的債券。

從宏觀到個案，地方債的方案都昭示了監管層求穩的心態。以往地方債的主要消化路徑還是商業銀行，方式是銀行間債市以及非標準業務。隨著到期地方債日漸累積，商業銀行態度對於地方債這一“燙手山芋”開始冷卻，如此一來，財政部的債務置換方案必須得到央行支援。

雖然這一《通知》中表示采用定向承銷方式發行地方債由地方財政部門與特定債權人按市場化原則協商開展，但事實上做法是“對於地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商后，采用定向承銷方式發行地方債予以置換。對於地方政府存量債務中的信托、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可采用定向承銷方式發行地方債予以置換。”這意味著，地方政府背負的銀行貸款，即使到期面臨償付壓力，仍舊可以通過定向發行地方債的方式繼續獲得資金，所謂“誰家的孩子誰抱走”，這並不是市場化的做法，更近乎行政攤派。

地方債如此重要，導致當今方案幾乎是對市場短期影響最小的方式進行，也反映了財政部的強烈訴求，即通過商業銀行為地方債務繼續買單，實質上則可能迫使中央銀行最終參與其中，而地方債務的成本也間接轉化到全體納稅人身上。這確實不是qe，而是比qe更糟糕的做法。歐美流行的qe是在金融債務危機中，為應對銀行傳染病般倒閉的風險，由中央銀行在接近零利率買入國債為銀行體系注入主動性，其本質是央行與商業銀行之間的流動性互換，並不是簡單印鈔票。如今中國地方債通過商業銀行脫身，表面上是將債務負擔轉給商業銀行，本質上卻是全體納稅人承擔風險。

如此重要的政策，卻在沒有充分討論的情況安靜出爐，甚至坊間有討論將其比擬為英國歷史上的債務置換。反觀歷史，英國在十八世紀已經構建了一個以債市為基礎的政治經濟體系，這也奠定了地小人少的英國在十九世紀成為世界第一的制度基礎。時任首相皮特當時名言之一：就是“這個民族的生機乃至獨立建立在國債的基礎之上”。公債如此重要，卻不等於沒有根基地肆意發行，根據歷史學家弗格森的總結，英國制度設計中由征稅機構、中央銀行、國債市場、議會組成“四角關係”，即專業的征稅人使得國家收入增加，而納稅人通過納稅換取立法權，而國債體系使得國家開支穩定，不會因為戰爭開支等起伏因素不定隨意擾民，中央銀行則通過獨立管理國債市場行駛最後貸款人權益。不得不提的是，作為現代央行的鼻祖，英格蘭銀行數百年中都是一家私人銀行，但是商業運作並沒有使得英格蘭銀行因此隨意發鈔，反而因為尊重市場使得英鎊保持幣值穩定，在歷史上成為僅次於黃金的國際貨幣。

從歷史到現狀，無論將債務置換比擬歷史上的英國，還是今天美國的量化寬鬆，都是不恰當的，不僅在於專業上沒有可比性，更在於制度根基不同。當前從債務發行到預算管理都沒有納稅人的有效監督。目前看似輕柔的處理，雖然短期可以將沖擊最小化，但是長期來看，並不有益於債務問題的徹底解決，債務惡化的程度在未來只會愈演愈烈。

回看中國地方債的問題，雖然關注很多，我在過去從來不認為地方債將會違約，畢竟地方政府是中央政府的派出機構，其倒賬風險概率很低。一直以來，我認為更值得擔憂同時也更隱蔽是銀行壞賬問題，如今中國銀行(601988,股吧)業規模龐大，壞賬比例極低，事實上站在中國金融風險最為敏感的前列，但是一旦經濟下行，諸多隱蔽因素將會加大壞賬風險，如果此刻再將地方債務壓力轉嫁到商業銀行，這不僅是對商業銀行利潤的侵蝕，更無助於中國經濟資源設定的改善。畢竟，這一方案沒有懲罰“壞孩子”，而如果地方政府的融資需求總是可以得到滿足，誰來約束其亂花錢之手？誰又來為被剝奪了融資服務的民營企業喊冤？

債務問題本質，不在於是否能夠展期，其實更在於債務對應的資產質地如何。如果是好資產，其實無論在私人還是國家手中效果差不多，如果是壞資產，那么無論誰來接單都是一場悲劇。規避風險並不等於逃避責任，某一個階段，中國地方政府為自身行為買單的時刻總會到來，期待那個時候不要將商業銀行以及納稅人全部拉下水。