中金：中國短期融資券及中期票據信用分析

    本周有35家發行人公告發行35支短期融資券，總發行額289.5億元。本周短融發行人10家為非國有企業，分別為東方、富通、春和、滬豫園、正泰、東北電氣(000585,股吧)、步步高(002251,股吧)、均瑤、東南網架(002135,股吧)、金田，其余發行人都是國有企業。本周發行人有7家為上市公司，分別為長虹股、東方、大眾、國投新集(601918,股吧)、滬豫園、豫佰聯、東南網架。本周短融發行人杭鋼、豫佰聯為首次發行，其余發行人均有發債歷史。

    本周35家短融發行人中，有6家達到投資級，其中中電投為五大發電集團之一，現金流產生能力超過300億元；深圳建發現金流產生能力接近50億元，貨幣資金充裕，並持有上百億可供出售金融資產；贛高速現金流產生能力近80億元，且盈利變現效率好；深航技現金流產生能力超過50億元，廣交投盈利變現效率較好，濱建投為濱海新區主要的基礎設施投融資平臺。其余發行人均為投機級，其中大眾盡管盈利能力不強，不過從事城市出租車運營業務，經營穩定有區域競爭優勢；云能投、杭鋼、長虹股、巨化、滬豫園、正泰現金流產生能力20億元左右；張資產、徐高鐵、常高新、京糧、贛能源、富通、均瑤、步步高、連云發、西江現金流產生能力10億元左右，煙打撈為交通部直屬三大打撈局之一，寧熊貓現金流產生能力較高，不過投資壓力很大；國投新集盈利能力下滑嚴重，並且有很大償債壓力，株城發、龍控現金流產生能力5億元左右，債務負擔較重；金田、東南網架、津華勘、東方、豫佰聯現金流產生能力不足3億元，春和短期周轉壓力巨大；東北電氣盈利、現金流指標都比較弱，且有大量對外擔保，目前短期周轉壓力嚴重。

    本周共22家發行人公告發行23支超短融，發行額429.5億元。本周22家發行人中，有14家達到投資級，其中神華為最大的煤炭生產企業，現金流產生能力過千億；國電集、華電均為五大發電集團之一或核心上市子公司，現金流產生能力接近或超過300億元；龍源為國電集下屬新能源發電平臺，浙交投為省級高速公路投資主體，中航空為三大航空央企之一，現金流產生能力均超百億元且債務負擔不重；中建材為兩大建材央企之一，魯高速、京能投現金流產生能力接近100億元；北國資為北京市屬國有資產經營管理企業，現金流產生能力40 億元左右且債務負擔輕、流動性充裕，中冶盈利能力較強，不過現金流波動較大，債務負擔重；福耀、皖能源現金流產生能力50億元左右，吉利現金流產生能力100 億元左右但對核心子公司沃爾沃的控制能力很弱。其余發行人均為投機級，其中山鋼、重汽現金流產生能力超過30億元；桂投資現金流產生能力較強，溫公用是溫州市重要的公用事業國有資產投資經營主體，有區域壟斷經營優勢；首農、北方水泥現金流產生能力也在20億元左右，但債務負擔較重，八鋼現金流產生能力已不足10億元但可獲得股東和銀行較好的支援。

    本周共29家發行人公告發行30支中期票據，總發行額363億元。本周中票發行人江蘇陽光(600220,股吧)、三星、大國際、魯宏橋、利港和華強為民營企業，其余發行人均為國有企業。本周發行人江蘇陽光、大國際、宜化化工、華聯股為上市公司，其余均為非上市公司。本周中票發行人義國資、華鑫置業、蘇文旅和江蘇陽光為首次發行，其余均有發債評級歷史。

    本周29家中票發行人中，有7家達到投資級，其中陜延油、華能集現金流產生能力超過300億元；穗地鐵享有強有力的政府支援，債務本息償還大部分由廣州市政府統一安排；國家核電、核風電、首旅、云南公開具有較強的區域或行業競爭優勢，現金流產生能力不足50億元。其余發行人均為投機級，其中廈港務現金流產生能力15 億元左右不過償債指標較好，廈路橋是廈門市最重要的交通基礎設施投融資主體，不過盈利能力較弱，魯宏橋盈利能力很強，不過投資規模很大，存在大額自由現金流缺口，宜化化工、利港現金流產生能力超過20億元；錫發展為無錫市重要的專業基礎設施投融資主體，不過償債壓力巨大，義國資、渝化醫、桂鐵投、日照港(600017,股吧)現金流產生能力20億元左右，且債務負擔較重；華鑫置業、農四師、贛能源、陽泰實業、華聯股、三星現金流產生能力10億元左右，廈國貿、華強現金流產生能力超過20億元，不過自由現金流大幅凈流出，長短期償債壓力很大；大連國際(000881,股吧)、蘇陽光現金流產生能力5億元左右；營口沿海盈利能力很弱，考慮補貼現金流產生能力不足3億元，長短期償債壓力都很重，蘇文旅現金流產生能力不足1億元但債務負擔也比較輕。其中15華鑫置業mtn001由控股股東滬儀電擔保，債項信用資質與擔保人一致。

    本周中票中，15宜化化工mtn002、15渝化醫mtn002均為永續中票，本息在破產清算時的清償順序等同於發行人其他所有債務融資工具，其中15宜化化工mtn002首個贖回日設置在第3個付息日，15渝化醫mtn002設置在第5個付息日。如發行人不贖回，則確定票面利率的息差上調300bp，宜化化工、渝化醫均具備一定行業或區域競爭優勢，實際償債能力和再融資能力均較強，如不行使贖回權，息差大幅上浮后的票面利率可能大幅超過再融資成本。兩期債券均設置了利息延遲支付條款，兩期中票強制付息條款均是向普通股東分紅或減資，宜化化工為上市公司，面臨向普通股東分紅壓力且近幾年均有分紅行動，未來一旦繼續分紅則觸發強制付息條款，渝化醫雖非上市公司，但延遲支付利息將產生孳息，且發行人再融資能力相對較強的情況下，出於避免聲譽受損或再融資渠道收緊等風險考慮，選擇遞延支付利息的意愿不強。綜合來看，宜化化工、渝化醫所發行的永續中票的次級屬性不強。

    本周發行人中，張資產、濱建投、連云發、徐高鐵、株城發、陜延油、廈路橋、桂鐵投、錫發展明確披露有政府性債務，其中株城發上報的截至14年末政府性債務中，政府負有償還責任的債務為127億元，政府負有擔保責任的債務4.4億元，政府可能承擔一定救助責任的債務34.7億元；廈路橋截至2014 年12 月底，政府負有償還責任的債務余額為40.20 億元，政府負有擔保責任的債務余額為41.07 億元；其余政府性債務金額參見后附正文。此外，贛高速、廣交投、常高新、龍控、北國資、魯高速、溫公用、穗地鐵、廈港務、云南公開、營口沿海、蘇文旅直接披露無政府性債務或間接披露未經審計署審計、退出銀監會平臺名單等，存在政府性債務的可能性較小。

    本周發行人中，煙打撈評級公司由聯合更換至大公，主體評級由aa-上調至aa，新世紀將利港主體評級由aa上調至aa+，上述發行人盈利和償債指標均無明顯變化。此外還有13家發行人及1家關聯企業信用資質有變化，其中濱建投、張資產、錫發展、桂鐵投、西江投資壓力很大，導致債務大幅增長，償債壓力很大；徐高鐵債務規模增長明顯，並且現金流波動較大，償債能力較弱；廣交投未來投資壓力可能上升，並且募集說明書披露不在銀監會和審計署融資平臺名單，存在政府性債務可能性較小；東北電氣14年經營現金流大幅凈流出，長短期償債壓力重，且對外擔保規模大可能導致代償風險上升；國投新集、八鋼盈利惡化顯著，長短期償債壓力大，八鋼下屬子公司八鋼股份由於大幅虧損導致凈資產縮減明顯，綜合抗風險能力大幅下降；贛能源經營現金流持續很弱，自由現金流缺口長期存在，長短期償債壓力上升；大連國際經營現金流惡化，短期周轉壓力上升；寧熊貓14年四季度獲得注資，流動性大幅好轉。