紅場閱兵差距盡顯 四股肩負歷史使命亟待騰飛

軍工行業:紅場閱兵差距盡顯，戰略空軍亟待騰飛

類別：行業研究 機構：中信建投證券股份有限公司 研究員：馮福章 日期：2015-05-08

事件:

俄羅斯即將舉行紀念衛國戰爭勝利70周年閱兵式

紀念衛國戰爭勝利70周年大閱兵即將在2015年5月9日舉行，這是俄羅斯現代史上規模最大的一次閱兵式，屆時將會有包括中國國家主席習近平在內的26個國家元首到場出席。參加分列式的士兵超過1.6萬名，其中包括1300余名外國士兵，中國人民解放軍三軍儀仗隊也將首次亮相。俄軍將在閱兵式上展示最新陸空裝備，包括T-14“阿爾瑪塔”主戰坦克、T-15重型步兵戰車、“庫爾干人-25”步兵戰車、2S35“聯盟SV”自行加榴炮、RS-24“亞爾斯”機動洲際導彈系統、圖160戰略轟炸機、蘇35S戰斗機等。

簡評

中俄關係正處於歷史最好時期，雙方在軍事領域淵源頗深

中俄關係正處於歷史最好時期，雙方正致力打造政治、經濟、軍事、文化領域全方位戰略合作伙伴關係。特別在軍事領域，中俄兩國有著特殊的歷史淵源。從解放后全面引進和建立蘇式國防工業體系，到20世紀90年代初大規模引進俄羅斯軍事技術，中國的武器裝備發展史烙上了濃重的蘇俄印記。進入21世紀，中國憑借強大的經濟基礎在國防領域奮起直追，通過引進、吸收和再創新，武器裝備水平突飛猛進；反觀俄羅斯，蘇聯解體的後遺症嚴重拖累了經濟發展，軍費投入持續下滑，諸多新型裝備研制計劃紛紛擱淺。2010年以后，隨著普京重新出任總統和經濟的持續回暖，俄軍開始推行新軍事變革，體制方面大力推行“師改旅”整編，裝備方面加速展開新一代武器系統的研制；與此同時，解放軍也在這期間脫胎換骨，以遼寧號航母、東風-41戰略導彈、094型戰略核潛艇、殲-20、運-20、武直-10等為代表的新型武器陸續亮相，解放軍裝備水平取得跨越式提升。

閱兵陣容空前強大，空軍編隊尤為矚目

據俄羅斯國防部最新披露的數據顯示，受閱部隊共計1.6萬余人，地面裝備194件，固定翼飛機和直升機143架，共分為徒步方隊、裝備方隊和空中方隊。其中空中方隊幾乎囊括了俄羅斯現役所有主力機型，包括圖-160戰略轟炸機、蘇-27戰斗機、蘇-35S戰斗機、伊爾-76運輸機、伊爾-78空中加油機、卡-52直升機等。

上述陣容中既有以大飛機為平臺的各類戰略機型，也涵蓋了從直升機到戰斗機的各類戰術機型，向外界展示了俄空軍強大的戰略/戰術綜合實力。

紅場閱兵差距盡顯，戰略空軍亟待騰飛

相較於俄空軍強大的綜合實力，解放軍空軍無論在戰略機型還是戰術機型方面均差距盡顯，打造戰略空軍任重而道遠。

1、戰術機型:武直-10相較於卡-52、米-28仍屬於輕型機種，由於發動機功率的限制，起飛重量和速度均不及兩者；殲-10是單發中型戰斗機，蘇-27/30MK是雙發重型戰斗機，殲-10在航電系統方面略占優勢，但在起飛重量、速度和航程方面差距較大。

2、戰略機型:轟-6相比圖-160相差兩個代際，在航程、最大起飛重量和最大速度方面均不在一個量級，中國亟需新型戰略轟炸機入役；運-20運輸機效能較伊爾-76更為優異，但相比於重型運輸機安-124，運-20的綜合技術指標仍顯不足；空警-2000和A-50效能各有千秋，前者由於采用了固態有源相控陣雷達，跟蹤目標更多，但由於天線功率較小，其探測距離要小於A-50；轟油-6是基於轟-6改進的加油機，相比於基於伊爾-76的伊爾-78，其基礎平臺效能不可同日而語，各項效能差距巨大，未來基於運-20開發新的空中加油平臺是發展方向。

除整機平臺差距較大外，航空發動機更是全面落后。J-10、J-11系列戰機長期依賴於俄制AL-31F發動機，運-20、轟-6、轟油-6裝備的也均是俄制D-30KP-2發動機。量產型武直-10雖然使用了國產渦軸-9發動機，但相比於原型機使用的進口PT6C-67C發動機，各項效能仍有較大不足。受制於基礎材料、制造工藝等薄弱環節，中國航空發動機產業長期發展緩慢，但隨著航空發動機專項及后續扶持措施的陸續出臺，中國航空發動機技術水平和產業成熟度將會得到明顯提升，中國戰機的“心臟病”症狀有望緩解。

投資建議:重點推薦中航飛機(行情000768,咨詢)、中直股份(行情600038,咨詢)、成發科技(行情600391,咨詢)、中航光電(行情002179,咨詢)

我們認為，建立具備強大研發制造能力的航空工業是打造戰略空軍的必由之路，后續利好政策將會持續釋放。我們強烈看好大飛機、直升機、航空發動機、航電系統等子領域的投資機會，依次重點推薦中航飛機（大運）、中直股份（直升機）、成發科技（航空發動機）、中航光電（連接器）。

中航飛機:撞“大運”也無法支撐市夢率

研究機構：上海證券 分析師：魏成鋼 撰寫日期：2015-04-08

公司動態:

3月31日，公司發布2014年年度報告:報告期內公司實現營業收入211.98億元，同比增長22.63%；實現營業利潤3.53億元，同比下降9.91%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤3.52億元，同比增長0.30%；基本每股收益為0.13元。

主要觀點:

轟炸機產品支撐軍機業務較快增長

報告期公司實現20%+營收增幅的主力仍然來自於轟炸機產品。根據訂貨和交付計劃，2015年公司轟炸機產品的生產交付將繼續維持在較高水平。另一主要產品運輸機/特種飛機產品中，運9批產交付速率持續提升是該系列產品當前的主要成長動力。而運8延續低速率生產交付的狀態，在國內以海軍航空兵為交付對象，在出口市場去年與老客戶緬甸再次簽訂了兩架運8F200W飛機的出口協議。特種飛機業務持續向縱橫兩個方向延伸、拓展產品線，以每年3~4個型號的節奏不斷推出改進型號和新型號產品。在研的運20在報告期實現第三架試飛原型機總裝下線。作為軍方啟動軍機適航審定工作的試點項目之一，運20的研制工作較以往型號在技術鑒定、定型試飛等方面增添許多新內容與科目，完成定型與服役的時點市場還需等待。

紙面繁榮難掩民機業務的持續低迷

新簽大額訂單還未進入交付階段，而運營故障頻發的負面影響仍在持續發酵，MA60/600系列飛機的交付繼續下滑。去年全年交付數僅為6架（終(通信/連接)埠徑統計，見附表1），其中3架的出口量更是跌至歷史低點。今後數年的產量將取決於近年幸福航空、奧凱航空所簽國內訂單的履約情況。出口方面今年有喀麥隆、柬埔寨、坦桑尼亞3家用戶訂單待交付。氣象局人影中心訂購的2架人工增雨機初定於今年上半年交付，是MA60/600系列首個實現交付的系列化發展型號。海監機、醫療救護機等其他系列化型號的研制工作正按計劃推進。

今年9月，MA60擴產條件建設項目將建成投產。屆時，自1988年MA60系列民機項目啟動以來公司的軍民機制造才真正實現分線運營。面對年均個位數的交付量，擴產后項目的產能利用率將處於較低水平，同時失去了部分制造費用搭軍品線便車的便利。而且，為支援海外市場的開拓工作，公司還需加大全球范圍內營銷和售后維修服務網絡建設的投入。這些因素勢必延長民機業務“交學費”的期限，進一步壓制項目本就贏弱的盈利能力。報告期內公司合資設立了中航飛機西安民機有限責任公司，作為新一代渦槳支線飛機MA700項目的運作主體。項目主要系統供應商和結構供應商已基本確定，並簽下啟動用戶訂單，今年將進入詳細設計階段。

出口轉包與合作項目按預期推進

公司轉包業務規模持續擴展，去年出口交付額再創歷史新高。主要轉包項目中，B737NG垂尾的生產速率從去年4月起跟隨波音整機生產的步調由月產24架份提升至28架份。承擔A320機翼合作項目IV階段研制任務的西飛天津公司去年下半年起作為天津總裝線唯一供應商，為其配套提供全部所需機翼，生產速率與總裝線同步，達到4架份/月。隨著龐巴迪C系列飛機今年年底投入批產交付，子公司沈飛民機承擔的C系列前中機身、尾錐和8個艙門轉包項目正逐步成為新的業務增長點。A350擾流板、B737內襟翼、B777復材壁板等其他6個新研項目亦按計劃穩步推進。

國內重點民機項目的研制和公司配套合作工作在報告期內按預期持續推進。ARJ21-700支線飛機於去年年底取得民航局的型號合格證，中國商飛計劃今明兩年完成13架機的總裝下線和12架機的交付工作。配合主制造商的排產計劃，公司配套大部件生產任務截至目前完成交付批5架機工作包的交付，並與中國商飛簽訂了后續120~129架部件生產的訂單。C919干線飛機開發項目進入全面試制階段，首架原型機101架機機體結構主要大部段實現對接。公司按期交付了承研的101架機機頭、中機身、中央翼等結構部件。“蛟龍”600（AG600）大型水陸兩棲飛機進入工程研制階段，首個大部件001架機中機身在公司西安分公司成功下架。根據各民機型號研發進度，公司國內航空合作的收獲期在2018年之后。

投資建議:

未來六個月內，維持“減持”的投資評級

去年公司提出以“一把手工程”切實解決經濟運行質量不高的瓶頸問題，提升公司管理效能和盈利能力。從報告期各項經營指標變化情況看，推行“降本增效”的相關措施取得的實際效果還相對有限。轟6K與運9等主力產品的生產交付形勢依然良好可支撐今年主業的平穩成長，而由於特種飛機與航空轉包業務的多個新研項目未上批次受到壓制的主營業務毛利率今年將有所恢復。綜合分析公司主業最新經營走勢，調整此前的盈利預測:2015~2017年公司營收預計分別達到224.63、223.85和275.36億元，實現歸屬於上市公司股東的凈利潤4.17、5.33和6.66億元，基本每股收益分別為0.15、0.19和0.23元。在目前股價所對應的估值水平下，我們再次重申對公司“減持”的投資評級，短期估值風險極高。

中直股份:業績增長穩定 持續看好公司軍民領域全面發展

研究機構：中銀國際證券 分析師：楊紹輝 撰寫日期：2015-04-02

公司發布 2014 年年報:2014 年公司實現營業收入124.55 億元，同比增長15.00%，歸屬於母公司所有者的凈利潤33，184 萬元，同比增長34.2%，全面攤薄每股收益0.56 元。我們將目標價格上調至60.00 元，繼續維持買入評級。

支撐評級的要點。

核心競爭力全面提高，產品型號多樣化。公司14 年研發費用支出與上年同期相比增長51.43%，研發支出總額占凈資產比例為4.28%，占營業收入比例為2.13%。通過引進技術、改進改型、聯合設計、共同開發，使自主研制開發能力不斷提高、產品型號不斷豐富、不同噸位協調發展，逐步形成“一機多型、系列發展”的良好格局。

行業發展迎來爆發期，業績有望進一步提高。國內近年軍用直升機需求旺盛，民用領域受益於未來低空空域開發政策，直升機未來缺口巨大，公司在短期及長期趨勢上，下游需求強烈看好。同時，公司國際合作向縱深推進。與空中客車直升機公司簽署了1，000 架EC175 批產協議，並已開始交付用戶。

園區建設進展迅速，產能有望進一步得到釋放。天津生產基地已建立並完善，惠陽科技工業園一期工程基本竣工並投入運營，生產能力得到顯著提升，后續將進一步提高公司主營制造業務能力。

評級面臨的主要風險。

低空空域開放過程緩慢導致產品需求預期落空的風險；產能不足，訂單無法完成的風險。

估值。

我們預計15~17 年公司每股收益分別為0.79 元、0.93 元、1.07 元，公司目標價由56.00 元上調至60.00 元，對應15 年業績預測76 倍市盈率，繼續維持買入評級。

成發科技:生產經營飽滿 再申堅定看好

研究機構：海通證券(行情600837,咨詢) 分析師：徐志國，龍華，熊哲穎 撰寫日期：2015-04-24

內貿航空發動機處於新老交替期，短期收入主要來自哈軸貢獻。公司定位於航空發動機零部件供應商，內貿航空業務短期主要來自中航哈軸貢獻，批生產的內貿航空發動機需求以大修機和換發為主，產量相對穩定。目前公司內貿航空發動機處於新老交替期，新型號處於快速研制中。

外貿航空業務貢獻公司近2/3收入，新產品處於研制階段，與GE\RR\PW大訂單將保證未來幾年穩定增長。公司外貿航空業務14年收入超2億美元，占公司2/3收入，是公司目前業績主要構成部分。公司2014年內與GE、RR、PW 簽訂大訂單，配套新型號新產品亦處於研制階段，且公司正逐步由單純轉包零部件加工向“單元體”等高技術含量的轉包項目轉變。我們判斷未來公司外貿航空業務將穩定增長，且毛利率水平將觸底回升，仍是公司業績重要支撐和保障。

在研航空發動機需求向好，公司有潛力成為我國發動機整機產能重要補充。公司航空發動機產品目前正處於新老產品更替期，批生產的發動機需求以大修和換發為主，新型號處於快速研制中。隨大飛機國家重大專項和空軍戰略轉型的需求帶動，我國航空發動機市場需求呈爆發式增長。我們判斷，公司曾作為我國重要發動機整機廠之一，未來有望成為我國航空發動機產能重要補充，分享龐大蛋糕。民用領域對航空發動機需求更為龐大，公司正積極參與國內商用飛機發動機的研制工作，未來成長前景極為廣闊。

公司目前市值相較於其它發動機板塊公司被明顯低估，未來有極大成長空間。目前公司市值175億元，相較於其它發動機板塊公司被嚴重低估，當前市值主要體現其外貿轉包業務及內貿航空零部件業務價值。中航動力(行情600893,咨詢)目前1007億元市值，長期看我們認為公司有望成我國發動機產能補充，目前公司價值被明顯低估，未來有極大成長空間。

盈利預測與評級。

上調目標價至67.75元，維持“買入”評級。結合我們調研情況，公司生產任務非常飽滿，上調公司2015-16EPS至0.32、0.53元，上調2015年每股銷售額SPS至7.97元。考慮目前航空發動機板塊可比公司估值水平，給予公司2015年8.5倍PS估值，上調6個月目標價至67.75元。雖短期PE估值較高，但中長期看公司成長彈性極大，我們堅定看好公司成長價值，維持“買入”評級。

風險提示。

（1）軍品訂單的大幅波動。（2）新產品研發量產晚於預期。（3）世界經濟持續下滑，外貿航空業務增長不達預期。（4）相關政策公布晚於預期。

中航光電:軍民兩翼齊飛 連接讓生活更美好

研究機構：齊魯證券 分析師：篤慧，衛喆 撰寫日期：2015-05-08

投資要點

公司是國內規模最大的專業從事高可靠光、電、流體連接器研發與生產，同時提供系統光、電、流體連接技術解決方案的高科技企業。2013年公司獲評中國電子元件百強企業第十三名、連接器企業排名第一。

公司主營業務分為軍品和民品兩部分，目前比例約為55:45:軍品業務方面:公司背靠中航工業，依靠強大的研發實力，深耕軍工市場，軍品業務覆蓋航空、航天、兵器、艦船和電子等幾乎所有軍工領域，隨著周邊局勢的緊張，國防預算持續增長，國家對軍備的投入力度也在增強，未來公司的軍品業務有望持續增長，預計2015年軍品收入可以達到25億元。民品業務方面:公司是軍民融合的先行者，在享受軍品業務高毛利的同時積極拓展包括新能源汽車、通訊設備、軌道交通、電力設備、石油裝備、新能源裝備、民用航空裝備、工程機械裝備以及醫療器械等民品業務。在當前軍民融合上升為國家戰略的情況下，公司民品業務的發展將迎來新的機遇，預計2015年民品收入可以達到20億元。

國際業務方面:牽手全球最大連接器企業，站上巨人肩膀:公司2014年與泰科簽署了《戰略主供貨協議》。此次合作模式是雙方相互購銷，即泰科電子根據需要采購中航光電的產品，中航光電同樣根據需要采購泰科電子的產品，並以自己的品牌銷售。這次合作表明國際巨頭泰科認可公司的綜合實力，對泰科而言的一個小訂單，可能會對公司帶來可觀的業績彈性。

外延並購腳步加快，未來預計持續推進:公司一直將並購擴張作為公司的戰略重點，上市以來先后並購控股了沈陽興華、中航海信、西安富士達和翔通光電等企業，將業務逐漸擴展到軌道交通、通訊以及消費電子等領域，與子公司協作效應逐漸顯現，近些年速度明顯加快，未來預計會持續推進。n 盈利預測和投資建議:預計公司2015-2017年收入45.47、61.91、85.61億元，同比增長30.23%、36.15%、38.3%；歸屬上市公司股東凈利潤4.59、6.65、8.53億元，同比增長35.15%、44.79%、28.36%，對應EPS為0.99、1.43、1.84元。綜合公司絕對估值和相對估值結果，給予公司目標價格49.50-56.93元，考慮到中航光電在軍民品業務的優勢以及未來的廣闊空間，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示:配套武器裝備研制進展低於預期，新能源汽車領域競爭激烈導致拓展不力。