【邱志昌專欄】AI產業概念股價「一發不可收拾」？

壹、前言

資產泡沫化一直是房地產、有價證券、債券、及一切「結構債」(Structure Note)的殺手鐧。但如何檢視資產價格是否泡沫化？應該以有價證券的本益比 (P/E)、或是市價淨值比 (P/B) 等指標去衡量；而有形的房地產則需要，以人生活「效用價值」(Utility Value) 與「資產成本」(Replacement Cost)比率衡量。

貳、葛拉漢說：目前股價是處於泡沫化階段！是嗎？？

人的生活價值是以滿足效用為依歸。最早的泡沫化的資產，是荷蘭的鬱金香。它原本是非常優雅的花類，但後來被歸類為藥物，可以治理病痛；因此形成的效用價值節節升高。這是說，鬱金香最早是因為其稀有性、而被賦予高價值，後來是因為用途廣闊而增加其價值。但當價值增高到一定水準之後，就突破其該有的界線；換個角度思考，就是鬱金香的效用已經物超所值。物超所值的結果，就變成需求漸漸趨於謹慎；最終將在理性的「有限效用」的框架下，返璞歸真。在個體經濟學上，第一章就提到消費者理論 - 效用；根據維基百科記載，經濟學「預期效用理論」(Expected Utility Theory) 是 1738 年，荷蘭流體力學專家丹尼爾．伯努力所立論。

但後來個體經濟學演變，將效用區分為，可數的量化效用、及不可數的序列效用 (Order Utility)；初階的個體經濟學消費者理論，是以「序列效用」為中心思想。但較為深入的效用，是可以按「普通品」(Common Commodity)、「劣等財」、及「奢侈品」等級，去以消費者的所得為互動、甚至量化。劣等品沒有泡沫化之虞，只有普通與奢侈品才有；尤其是奢侈品，因為物以稀為貴，貴到一定程度就泡沫化了。

實際的有價證券交易市中，每個世代多有其、泡沫化行情經典之作。以台灣股市而論，在 1990 年之際，有土斯有財，因此農林與台鳳公司的股價大漲到 500 元 / 股以上；而金融股的三商銀，華南、第一與彰銀也曾經以數百元一股、要辦現金增資；以當時的購買力，這種價格在現在看來，實在令人訝異。三商銀現金增資，最後是以失敗收場。

美國資產管理機構 GEO，其創辦人葛拉漢 (Jeremy Grantham) 近期公開說，在這幾十年當中，常常發出「適當時候」的資產泡沫警訊。例如在 1989 年與 1990 年日本泡沫時代的開端、1999 年與 2000 年的網路產業泡沫、2008 年的金融海嘯、及近期 2023 年的「人工智慧」(AI) 旺盛；葛拉漢先生提出了，相關有價證券高價泡沫化警告。AI 的資產價格泡沫還是，葛拉漢最近提出來的；看來葛拉漢並不認同，目前市場投資者對於，本世紀的 AI 電腦革命，賦予相關企業的公司價值。

但 AI 的股價究竟有沒有過頭？還是要看主要相關上市公司股價、與未來的價值展望為參考；這些公司包含 NVIDIA、AMD、TSMC 與 Intel 的公司價值衡量等。以它們所增加的生產力附加價值、增加的效率，是否與未來的現金流量、預估現金股利的發放多是互相對等、會兌現的？目前像是方興未艾，還有諸多商機流傳。

叁、緩上揚、高檔之際、抓住急速下跌前機會調節、永遠是股市操作秘訣！

以台積電 TSMC 股價檢視，2023 年 7 月 5 與 6 日、幾乎可以「殺聲震天」來形容。2023 年 7 月 6 日，外資賣超了台股 387 億新台幣，是外資在台股史上第 9 大的賣超；這讓我們懷疑，外資是因為股價過高了？因此賣超台股？台股從 18,600 多點跌下來之後，現在的 AI 類股價真有泡沫化現象？我們的觀點是，長期以往、現在台灣產業實力進步很大，目前台灣年 GDP 總額已從 5,000 多億美元，成長到 8,234.99 億美元；半導體與 IC 設計產業的競爭力多不輸歐美各國，產業實力與韌性僅次於美國、及德、法、荷等國。

最近期美國與台灣股市陷入整理，主要原因是，外資對於新台幣兌換美元匯率，在 Fed 的升息策略持續之下，現在與未來可能微幅貶值，影響到外資持有大量股票的意願。但以中、長期的趨勢去檢視，台積電的中線趨勢來看，外資在 2023 年 4 月中賣超過一次，跌破 500 元 / 股，但近期又回升到近 600 元 / 股，中線其實是步步高升。但這次 2023 年 7 月 6 日，外資的賣超金額達到 387 億新台幣，不僅被列入史上第 9 大賣超，一周以來總共賣超約 770 多億元；外資在此之前，以「零散」買進方式，在低檔買進未來性題材股票，當然包含競爭力最強的半導體產業、代表性的公司是台積電，然後現在、在相對高檔以集中式的方式顯著拋售；看起來似乎是股價過高。

因此，幾十多年以來，本文不斷強調，股市的操作需要「零存整付」，慢慢地一步一步往上推，相對高價時就要有警覺性，因為賣出多是「斷崖式」的拋售。「零存整付」就是「緩漲急跌」的概念，這是本文在台中清泉崗基地，服義務役，印象深刻的一個業務；給予的啟示是，賣股票要有斷然的果敢，拖泥帶水的處理、或許是較為穩當，但也有錯失更高的價格、失掉獲利的商機之虞。因為合理的公司價值，又該如何判斷？

台積電目前的每股淨值為 113 元 / 股，2023 年 7 月 6 日收盤股價為 565 元 / 股，大約是 5 倍的「股價淨值比」(P/B)；高出「一般評價」、即為 4 倍以上。所謂「一般評價」指的是，未來盈餘成長幅度只在 5%、或是 10% 以內的公司；但台積電未來每年成長幅度，真的只有如此？AI 潮流的代表公司是 NVIDIA，以目前價位來看、是在中線高點，長線或許還有成長空間；但短線股價的技術性乖離不小，進行中段整理的機率大；且與 2016 年當時的股價、100 美元 / 股比較也至少上揚了 4 倍以上。

肆、結論：美國是科技的「日不落國」！

我們沒有管道理解，葛拉漢的目前眼光中、 AI 相關產業的公司、泡沫化的深刻含意是甚麼？從美國科技、從電腦、網路、通訊等電子革命，一波又一波的熱絡發展看來，似乎是全球科技的「日不落國」；多年之前約 2014 年前後幾年，道瓊工業股價指數一度在 19,000 點以下擺盪甚久，讓我們對股價前景相當憂慮。但歷經當時 Fed 主席伯南克第三次有限量 QE、及 2017 年啟動升息的預期性「利空出盡」，美科技股仍然昂揚闊步；只是 2020 年 3 月底無限量 QE，增加泡沫化憂慮。尤其是 2021 年 11 月，多數科技公司之 CEO 們、紛紛申報拋售股票之後，股價高檔裹足不前；次年又跨過 2022 年的通貨膨脹熱潮，Fed 將利率從 0% 至 0.25%，升高到 5.25% 至 5.5% 間，投資股票的機會成本升高，的確讓葛拉漢有理由認為，沒有業績表現的股價上揚是泡沫化的現象；但是他的見解是否吻合，還是需要時間的驗證，但當股價已經上揚數倍之後，高檔的風險的確得多留意些。

(聲明：本文以經濟與財金理論，闡述資產價格是否泡沫化？僅為研究心得參考；不為以本文從事投資股市者之損益背書。)