〈鉅亨主筆室〉齊普拉斯、葉倫多在走鋼索！

壹、前言

倒債、升息到底有多危險？綜觀近期全球金融市場發展，以希臘主權債務違約事件，及美國聯準會(以下皆稱：FED)升息，這兩大事件可能引發的金融投資風險最顯著。目前這兩事件，多有概估但又不確定的事件日。希臘政府債務談判代表，近兩個月及未來幾個月，多還會與歐盟及國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)溝通。可能一直要到IMF宣佈，它將會持續對希臘挹注資金，或不再對希臘紓困；或是希臘政府自己宣佈，它無法償還債息了，這起事件才會告落幕。而FED的升息計畫，則每個月常隨著FED貨幣政策會議擺盪。在經濟復甦強度減弱之下，FED不願升息態度越來越清楚；最近的一次會議中，FED成員們一面倒、全數通過暫不升息計畫；因為第一季美國的經濟成長率只有0.2%，實在沒有升息的條件、也鼓不起勇氣升息。金融投資只有兩項考量，預期報酬與風險。透過統計學、機率論等與簡單的數學；則預期報酬與風險，多是可以事先以量化概念估計的。但與類神經網路精神一樣，投資者必需先對事件有清楚認知，再以專業主觀判斷、為事件發生機率做配置，專業功夫越深、衡量就會越準。再以此去概估在這種風險之下，會發生可能的減損金額。對一個投資者而言，預估風險是長期投資所必需；唯有確實知道每次風險相對大小，才可以在詭異多變市場中渡過風險。

貳、接受與處理風險的第一步、就是想盡方法將風險量化！

在個體經濟學中，企業經營四大要素為：土地、勞力、資金與經營模式；而利率就是為資金價格或成本。即使是自有資金，也有機會成本(Opportunity Cost)。簡單地說，就是一個投資者不投資甲、但投資乙的代價。因為甲的未來實際報酬率可能比乙高，但在進行投資的時候，乙的「預期投資報酬率」卻高於甲。預期報酬率是吸引投資者，投入一項。購進有價證券的量化資誘。無論是投資股票、債券、或基金、或外幣，投資者多一鄧是對標的商品充滿期待；很少投資者去留意，預期報酬率最後也可能會出現，負數的實際報酬。在財務理論上，投資可能會發生的損失，被稱為下方風險(Down-side Risk)。

如何將風險的大小程度加以量化？就是以各種損失，及其可能出現的機率，算出此一標準差(Standard Deviation)、或是變異數(Variance)。標準差或變異數越大，代表風險越高；標準差與變異數多不會是負數，它們永遠多是正數；而且變異數就是標準差的平方。但無論是標準差、或是變異數，它們的數值多不是損失值。可能的損失值是為風險值(以下皆稱：VaR，Value at Risk)，風險值的定義是：在最大不可能之下、所可能發生最大可能的損失金額。什麼樣的一個情況是為最大不可能？就是在1%、3%、或5%的機率之下。這三種機率水準是，預期事件發生機會最低的情況。在統計學上，它也被稱為顯著水準(Significant Level)。想當然爾、中文的「顯著水準」，其實只是自英文直譯；但其實也非常有意思，就是不可能發生的事，如果竟然就發生、則就是顯著。在顯著水準機率下，投資股票或基金、債券、外幣，所可能發生的最大損失值就是為風險值。每位投資者彼此之間，因為投資部位大小與成本高低，因此其所面對的風險值必然不同。低成本投資者所面對的風險值，應比高成本者低；因為他可以忍受的下方風險較高。而高成本投資者，他所面對的風險值當然較高。[NT:PAGE=$]

將這些理念運用在當下全球金融投資中，則可發現目前對全球金融投資最難以衡量的風險，就是希臘主權債務違約、與美國聯準會(以下皆稱：FED)升息風險。希臘現還在與歐盟、及國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)持續談判中；每天多有紛至沓來的訊息，而這一些訊息可分為兩大類別。而在這兩大類別之下，也多有各別的子項目。第一類最大可能是希臘必然違約，如果希臘政府在5月12日、雙手一攤宣布，它無法償還IMF之前所貸給希臘的紓困金，則就等同希臘宣佈債務違約。第二類是希臘債務危機不會發生，歐盟各國部長同意近期希臘所提出的改革方案。如果希臘主權債務危機，是以第二個方案進行，投資者也會不安；因為熬過這一次的風險，可能還會有今2015年7月一連串的到期債務要要處理，希臘是否還能渡過難關？因此即使渡過5月中這一次難關，國際投資銀行還會繼續擔心，歐盟與IMF是否會越陷越深。通過5月這一次的考驗，不見得從此就不會再違約。

圖一：德國法蘭克福股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

叁、使用機率分配估計風險、可以簡化計算風險值！

如果投資者是買進德國股票型基金，則或可運用法蘭克福股價指數型基金(以下皆稱：ETF)，做為衡量風險量化指標。其實經驗豐富的投資者必然會認定，無論希臘主權債務危機是否解決，股價指數的高低反而比是否違約還重要。因為市場過去經驗會告訴這些投資人，如果股價指數是在低檔，則即使希臘宣告違約；崩跌的時候也將會是，風險溢價報酬(Risk Premium)一個可能機會，雖然屆時的場景必然會令人擔心。但若股價指數在高檔，如果希臘債務是以違約收場，則跌勢將會非常嚴重。反過來說，如果並沒有出現違約，則在事件明朗之際，股價指數也會以利空出盡方式，出現回檔行情。這一些多是以市場經驗，去估計事件風險可能發展，但這些多非將風險量化。在財務理論上估計風險值第一步，就是將上述兩大類事件發展機率化，將所有可能發生的發展賦予機率(Probability)。再將每種可能發展的損失值，與這些機率相乘，所得到的數字就是預期風險值。

圖二：希臘債務違約指標十年期公債殖利率，鉅亨網債券

計算風險值要有計量方法，我們可以用比較簡單的方式，以可能發生的損失及相對機率，計算出風險可能會發生的預期損失。例如投資者依據研究團隊集體討論後假設，希臘主權債務違約的機率是為70%，而不違約的機率為30%。如果投資者目前擁有，1億歐元德國法蘭克福股市股票市值投資部位。則在希臘違約之下，股價指數最大不可能的下跌，必然將視希臘違約方式而定。我們或可將歐洲央行(以下皆稱：ECB)，在今年實施的QE政策，視為是為預防南歐國家主權債務危機。因此如果一旦危機發生，則對股價指數的負面影響，將會吞噬QE政策的執行成果；這份成果表現在股價指數上，就是在QE這段期間中，法蘭克福股價指數的漲幅。而回顧ECB在進行QE前夕，法蘭克福股價指數是為9,735.65點；自此之後在QE的資金推升之下，股價指數不斷向上創新高。如果希臘發生債務違約，則ECB的QE效果將功虧一簣；目前約在11,443.77點的股價指數，將可能將QE期間的漲幅全吐回。若此則以目前股價指數，回檔到9,735.65點計；其幅度為17.54%、回檔幅度顯著。如果是這樣的型態出現違約，則1億歐元持股部位的市值，將會變成8,246萬歐元；帳面價值會減損1,754萬歐元。

而第二種可能是，如果在5月中希臘並沒有違約，但股價指數還是以利空出盡方式回檔。若主觀假設其回檔幅度約為10%，則法蘭克福股價指數，將會由11,443.77點回到10,299.39點。而1億歐元持股部位，也會減損1,000萬歐元。最後我們如果將以上，這些可能出現情況，再配合可能違約的70%機率、與不會違約但在利空出盡下，也有可能出現的30%的回檔，則其預期的風險值為：1,754萬歐元*70%，再加上1,000萬歐元*30%，結果此事件的預期風險值為1,527.8萬歐元。[NT:PAGE=$]

肆、巴菲特與比爾蓋茲，多沒掌握到FED的QE政策！

圖三：美國政府公債的各種期限，鉅亨網債券

同樣有很多上市公司及投資專家，如微軟公司董事長比爾蓋茲，或是美國股神巴菲特；可能對FED的政策判斷過於保守，因此近期公開表示，對於美國貨幣市場長期處在低利率狀態中感到非常不安。巴菲特是在2009年3月前，就調節賣出美國公債，將持債部位由60億美元降為35億美元；依據美國公債殖利率的變遷，巴菲特在這筆美國政府公債投資中，五年來少賺了約70%。比爾蓋茲也相同，由於自己是微軟公司創辦人，手上已經擁有一堆微軟股票，因此比爾蓋茲長期以來，就將資金投資在美國公債上，以達到分散投資風險目的。也有可能是在這六年來，也將債券部位做出部份調節、獲利了結，但卻未見市場利率上揚；因為失誤的判斷，進而對FED政策感到疑惑。這兩位投資與軟體大師，對於FED貨幣政策化的拿捏與預測，多沒有中國人民銀行來得厲害。人民銀行在2013年，所謂「債券市場大屠殺」後，應美國財政部的要求，在當年下半年大量買進美國公債；而在2014年下半年調節出脫，由這一段期間殖利率檢視，人民銀行的操作非常成功、獲利滿滿。

圖四：美國政府十年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

美國目前的低利率狀況，是否即將改變？對於FED的升息，也可以用同樣方法對風險值，進行預期性的估計。假設第一種情況是，FED會將聯邦資金利率(即Fund Rate)升高0.25%，而公債價格也因此下跌0.1%；則如果握有100億美元的美債部位，其帳面價值將減損1,000萬美元。第二種情況是，FED將聯邦利率升高0.125%，而公債價格下跌0.05%；則100億美元公債部位將減損500萬美元。假設第一種情況發生之機率為60%，第二種發生機率為40%；則在FED升息之下，債券部位減損預期金額約為：1,000萬*0.6再加上500萬*0.4，其預期會減損帳面金額約為800萬元。

這多是在單純假設條件下，所計算出來的風險值。而在現實的金融、股票與債券市場不單純的是，股票投資中若只以股價指數為指標，是無法顧及到各別股票波動特質。如股本較小的Small-size股票，在面對系統性風險時，它的價格波動幅度會超過大盤，會比一般股票要高。以資本資產定價模型(以下皆稱：CAPM)來說就是，它的風險溢價報酬會因為貝它(β)係數高而變大，漲時賺得多、賠時也會賠很多。而美政府債也一樣，因為到期之期限不同，有兩年、三年、五年、七年、十年、三十年不等。因此價格對市場利率，變動敏感度、即存續期間(Duration)也不同。到期期間較短的債券，對利息變動的敏感度較高；因此殖利率或價格波動程度較大。

伍、結論：莫問德財長與FED主席、希臘倒債與FED升息否？

圖五：美國30年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

可能連希臘總理齊普拉斯；或是德國與美國財長，一個主導歐盟財政部長會議，一個可以在IMF行使否決權的兩個國家，對希臘主權債務是否會違約？何時會發生也多說不準。而去問巴菲特先生、甚至是FED主席葉倫，美國的低利率所造成不正常現象、何時會結束？他倆也多可能告訴你，是視美國經濟情況而定。但我們堅信指標會說話，金融市場指標會提前告訴我們。德國法蘭克福股價指數的趨勢，會提前告知我們希臘是否倒債。而升息？我們近期就發現到，最長期的30年美國政府公債殖利率，已經衝上今2015年新高2.93%。是什麼原因造成這樣？起初我們也百思不解，但最近我們發現到，北海布侖特原油價格已經反彈到近70美元/桶，有可能是通貨膨脹徵兆；這是否會觸動FED大條神經、因此而升息？大家多不是FED成員，即使是FED成員，也要開完會才能定奪；開會前誰聯主席所說的，可能多不算是！(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)