海通證券:下行壓力未減,QE漸行漸近

自14年11月以來，央行已經兩次降息兩次降準，有效降低貨幣利率至3年低點，但長端的國債利率、信貸利率依然居高不下，尤其6.8%的貸款利率遠高於5.8%的GDP名義增速，成為制約經濟企穩的最大風險。目前傳統降準降息效果減弱，一方面源於債務置換下萬億地方債發行沖擊，另一方面源於利率市場化前后貨幣政策的傳導路徑發生變化。

由於傳統貨幣政策效果下降，因而中國版QE並非空穴來風，其本質是疏通貨幣政策傳導機制。我們認為如果央行推出QE，可能的方式有以下三種:一是大規模降準，持續釋放銀行低成本資金；二是注資政策性銀行，並通過政策性銀行曲線購買地方債；三是通過信貸抵押再貸款等方式，直接或間接購買商業銀行信貸資產。

目前央媽期權啟動，各種QE傳聞頻出，反映市場對央行出手解決地方債供給、銀行不良資產上升等問題保持樂觀。未來如果政府能夠配合以更大的改革計劃，比如在利率、匯率及資本賬戶開放等方面有所突破，齊頭並進，中國版QE更會事半功倍。

一周掃描:

海外經濟:美加息前景弱化:美聯儲4月議息會議聲明指出美經濟和勞動力市場的復甦在放緩，且通脹持續低於2%的目標水平，通脹預期也仍然處低位，預示美聯儲加息前景進一步弱化。美一季度GDP環比初值增長0.2%不及預期，個人消費支出價格初值增長1.9%，連續35個月低於央行目標的2%水平。

經濟依然偏弱:4月PMI走平為50.1，創歷年同期新低。4月是歷年PMI的年內高點，但今年4月PMI僅略高於榮枯線，各主要分項指標漲跌互現，均指向制造業景氣依然偏弱。得益於地產新政的刺激，4月30城新房銷量持續高增。但4月發電耗煤增速、粗鋼產量增速仍在負值區間，意味著中游行業依然偏弱。

物價下行風險未消:上周豬價續漲，蔬菜價格續跌，食品價格小跌。預測4月CPI穩定在1.4%，5月CPI小降至1.2%。4月以來煤價、鋼價續跌，但油價續漲，預測4月PPI環比0.2%、同比-4.5%，5月PPI環比0.2%、同比-4.3%。近期油價、豬價持續回升，但工業品價格、菜價依然偏弱，通縮風險仍未消除。

流動性寬鬆持續:上周貨幣利率R007首次降至2.5%以下，創3年新低，央行連續第二周暫停7天逆回購操作。當前流動性極大寬鬆，主因4月準備金率大幅下調，估算超儲率或創4%的7年新高。近期打新收益率下行，新股IPO對貨幣利率的影響已顯著下降。根據泰勒規則，未來貨幣利率或持續維持2.5%左右低位。

重視下行壓力，加大調控力度:上周政治局會議表示，當前經濟運行走勢分化，要高度重視應對經濟下行壓力。會議強調積極財政政策要增加公共支出，加大降稅清費力度，穩健貨幣政策要把握好度，注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道。