肖輝：創新類策略指數產品

和訊期貨訊息 4月25下午由中國期貨業協會主辦的第九屆中國期貨分析師論壇暨首屆場外衍生品論壇在西子湖畔召開。本屆論壇將以“新常態 新征程——護航中國經濟轉型升級”為主題，圍繞投資顧問、場外衍生品、期權、互聯網金融與期貨衍生品、大宗商品與風險管理等領域以及經濟“新常態”下如何滿足實體經濟的風險管理需求、大力發展場外衍生品市場以及加快互聯網金融創新步伐、推動跨界綜合經營等議題展開深入交流與研討。

演講實錄：

主持人：上海淘利資產管理有限公司董事長肖輝先生是上海工程大學博士，有著多年的投資管理、量化規則、資產設定、風險預算和投資組合分析的經驗，主要研究領域為商品期貨市場、股票指數期貨、金融衍生品開發，投資組合規則分析等，參加過多項國家自然科學基金課題，出版過專著股票指數現貨市場與期貨市場研究，歷任上海雙龍投資股份有限公司總經理。肖博士在3月份期貨產品排名前十名產品中有五名是淘利公司的，並且都是肖博士親自操刀。他今天演講的主題是創新類規則指數產品，掌聲有請！

肖輝：各位來賓下午好！今天非常榮幸能參加這個分析師論壇，今天我講的題目是創新類規則指數產品。今天的內容大概會有四個方面，第一個是規則指數，可能很多在座的各位對規則指數還不是特別了解，第二是我們是如何來做規則指數產品的，第三部分就是我們未來的創新方向，這里我們可能會特別把第四部分放在商品的指數基金上。

規則指數，各位可能很多做過買過一些指數的產品，規則指數是什么概念？從字面意義上就是附加交易規則的一個客製化的指數，和傳統的被動跟蹤指數的產品是有比較大的差別，差別在哪呢？差別是在很多的被動指數是根據市場的流動市值來進行加權來獲得收益的，而我們做的規則指數大概會和這個有比較大的差別，目前來看規則指數會分有9大類，第一大類是基本面的加權規則指數，這里有詳細的介紹，基本類加權是指我們拿pe或者是財富類指標，通過這些來加權。第二種是比較簡單的很多權重都相等，通過權重的方式來構建一個指數。第三類可能是一個大家都不是很熟悉的，也就是目標日期的規則指數，在保險公司里頭，會用得比較多一點，他們是根據日期的臨近，比如說我們12月31號定為最後的日期，在離它越遠的時候股票的投資會更大，如果離目標日期越近，它的權益就是固定收益類的一個產品的比重會更大。第四類是杠桿和反向規則，套利做的比較重要一點就是在杠桿和反向規則上，我們會有一些創新在上面。第五類是多空規則指數，做得比較多的是國外叫130和30的指數，買130的股票，30會做空相應的股票。第六類是量化規則指數，原來很多公募資金做量化，會通過量化方式來選股構建指數。風險控制指數和波動力指數這兩個是比較接近的，是通過波動率來構建指數，比如說我們這個產品，目標期望的波動率是8%，如果這個指數過了相關的股票波動率是40%，這時候它的權重我們構建的時候會用8%除以40%，我們的比重只能占20%，所以通過波動率來控制我們的指數上行和下行的風險。最後一方面是主動管理型的規則指數，這個可能就是我們需要動態的調配不同的資產之間的資產設定。這是指數的一個分類。

今天的重心可能會介紹一下我們是如何來做的。淘利資產做一個規則指數，我們實現方式是通過股指期貨來跟蹤現貨指數，因為股指期貨來跟蹤有非常大的好處在哪呢？股指期貨有個天然的杠桿，十倍的杠桿。很多人會去買股票，100萬的資產我只能買100萬的股票了，但如果你通過這種方式來，可能只需要，因為目前點位高了，可能需要15萬保證金就可以買一手的股指期貨，多余的資金可以做什么呢？我們可以做量化對沖交易，可以增加更多的收益。這是我們的一個比較簡單的投資目標。

從這里來看，我們比較詳細地來看這個規則會有四個部分，我們會分a、b、c、d，第一部分是我剛才講的指數跟蹤，指數跟蹤的部分我們還有一個規則模型在這里頭，就是在一定的比例范圍之內，我們會動態地調整我的杠桿比率，像我們傳統的一些產品，可能我們會有一倍到兩倍的杠桿。所以指數漲30%，我們的產品至少也是漲30%的，因為它有個最小的杠桿是30%，就是一倍的杠桿。這是我們的一個指數追蹤部分，動態的杠桿調整是什么概念呢？我們有模型，會來根據市場狀況加杠桿或者是減杠桿，這是我們的指數跟蹤。第二部分的規則，就是一個穩定收益，我們會有量化套利以及固定的收益產品，我們的規則來獲得一個超越指數或者是市場的收益。第三部分可能是在凈值比較高的時候加一部分量化趨勢交易，增加一些風險的抵抗能力。最後一部分就是創新度比較大的地方，因為各位知道公募基金有很多指數和產品，有滬深300，有180的或者中證500的，但是這些產品有很大的缺點在哪？如果2007年的時候買進去，2008年贖回來可能虧了60%、70%，因為它是被動跟蹤的產品，它是沒有風險的保護的。在我們這里，因為我們是私募投資基金，我們的目標是為投資人獲得絕對收益的回報。所以在我們生產線里面，我們規則指數的生產線，也會把這個風險因素考慮進來。我們的做法就是通過期權的方式來把它的下行風險控制住，很多人會問現在上證只有50etf期權，這個期權流動性目前還不是特別理想，我們是如何來用期權做保護的呢？我們目前的做法是和券商去購買一個場外期權，即使將來場內期權非常活躍，我們也會購買場外期權，主要原因就是它的流動性會更好，它執行力會更好，因為期權有一個很大的特征是什么呢？價格變化之后，原來是實的期權的，流動性非常好，后面可能會變成虛值期權，你平倉的流動性非常差。所以我們主要是通過場外期權的方式來獲得下行風險的保護。

這是我們舉的一個例子，最簡單的一類模型，如果我們有3000萬的產品是如何來構建投資的，因為這是做得比較早的路演材料，類似只需要31手，那時候可能在2000多點。我們有一個非常簡單的模型，在市場比較好的時候，在下跌的時候，我們會增加杠桿，然后當這個指數回到我下跌之前的位置的時候，會把投資平掉，獲得一個波動性的收益。因為指數的上漲，肯定是一個振蕩區間的，在這個振蕩區間我們希望獲得波動性的收益。

第二部分我們會有一些量化的交易，大概套利有三類，跨期、跨市場、跨品種，各位都是期貨市場的，肯定會非常理解，但是我們的理解和做法，跨期有它的好處也有它的缺點，缺點就是當市場特征發生重大改變的時候，跨期規則很容易失靈。第二類是跨市場套利，我們目前主要集中在股票的現貨市場和期貨市場之間的跨市場套利。第三個我想今天比較強調的一點是跨品種套利，跨品種套利因為是在上周四時候推出了上證50和中證500的股指期貨，從我們歷史的測試來看，跨品種套利的收益是非常驚人的，甚至比你做單個趨勢的收益率高一倍以上，並且它的風險可能會是介於套利和趨勢之間的風險值。所以我理解未來的跨品種套利，可能是量化交易的非常大的中心。此外高頻交易也可以用跨品種套利來實現，比如我們的50和300之間，因為50的股票在滬深300里面占的權重大概是43%點幾，在某種程度上來講，他們的相關性是非常可以的。除此之外，就是滬深300有一個很好的特點是在哪呢？它的流動性在三個品種里面是最好的，一天有100多萬手，現在上證50是25萬手左右。從我們的經營者邏輯來看，流動性好的品種交易量大的品種，它在定價上面和對資訊的反映速度上面更快，所以當資訊來臨的時候，滬深300先動，上證50后動，這是我們在做任何交易的時候，我們會有一套自己的邏輯在里面，我剛才只是舉了一個例子。

這是我們跨期套利的一個案例，這是兩個不同合約的走勢，這是個股指期貨的走勢，固定到7月份，右邊的走勢圖是它們的價差走勢，所以跨期套利很簡單，做的是右邊的價格走勢圖，是自己擬和出來的。所以我們看的時候或者分析的時候，因素是不一樣的，傳統我們如果做趨勢，是做這個走勢的，這個走勢的波動或者說它的資訊噪聲是非常大，如果我們做它的價差，相當於很多的噪聲被過濾掉了。這是股指的跨期套利，它很大的邏輯是什么？因為股指期貨，我們每做一個模型后面都有邏輯，因為股指期貨是每個月的第三個周五會到期，主力合約會變到下一個的凈月合約里面去，這時候多投等等都要移倉，在移倉的過程中，我們都認為是一大群動物從一個平原遷徙到另外一個平原上去。因為原來這個平原上的動物，因為他們的種類是不一樣的，有做趨勢的、投機的，也有做套保的，有做套利的，有做阿爾法規則的，每個參與主體的目標不一樣，所以他們對於價差的敏感度也不一樣。所以在移動的過程中價差的波動可以提供一個比較好的機會給我們，這是一個基本的邏輯。

第二個邏輯是剛剛我講的主力合約，因為我們跨期遇到的最大問題是一個合約的流動性非常好，另外一個合約的流動性比較差，所以合約流動性好的對資訊的反映速度更快，在這個過程當中，就會有一個價差表現出來，就會出現剛剛我們看到的這個圖，會有這樣價差的變化。

最後一個東西就是我們國內的股票市場特有的，除權除息，因為有些分紅的月份比較多，股指因為拿不到股息，所以要貼水才對，所以這是一個世界套利的方式，這是我們對跨期套利的理解。可能最近的股指期貨的跨期套利，相對來講特征波動會比原來大很多，這時候模型需要做一些調整，或者是變動一些趨勢性的模型。

這是我們跨市場套利的例子，這個會更簡單，今天不會詳細介紹。但是這里可以強調的一點，跨市場套利，因為我們出了上證50股指期貨，上證50有個非常大的好處是在它只有50支股票，並且它的權重相對來講非常集中，金融行業大概有60-70%的權重。所以我們的理解，如果我們能夠去利用上證50的資訊，期貨的資訊能夠識別出現貨的走勢，這時候你做套利，跨市場套利應該有非常大的優勢。因為期貨有杠桿，它動的速度一定是比現貨市場要快，這個是毋庸置疑的。但是它的缺點是在哪呢？期貨市場噪聲太大，一會兒上去，隔幾個行情之后就會跳下來，大家去觀察一下，最近的行情就有很明顯的變化。你們去看一下滬深300的變化，滬深300自從這兩個新品種上來之后，局勢明顯比原來多了很多。所以將來的品種之間應該是相互影響的關係，這是我們跨市場套利的。

另外一個規則，今天可能稍微提一下的是趨勢規則，趨勢我們最關心的是三個指標，第一個是勝率，第二個是盈虧比，第三個是交易次數，如果我們做的是高頻交易，有一百個來回，我們再做股指期貨，勝率和盈虧比是非常重要的，如果勝率和盈虧比合適，交易次數越多越好。這里有個計算公示，因為你的收益等於交易次數乘以你平均的盈利和后面的勝率，以及失敗率、盈虧比的比值關係，所以我們在做任何趨勢模型的時候，我們會觀察這三個因素。目前淘利資產大概勝率是0.4到0.45之間，盈虧比大概在2到2.5之間，這是我們目前做的水平，我們做的次數大概一天是幾次，這是一個低頻的。高頻大概一天可能會在80到100次之間，這是我們做的一種趨勢規則。

最後一部分是剛剛講了期權，期權其實跟很多的因素有關，第一是大家都知道五個因素有關係，在我們這里我們可能不會去買一個平值期權，因為平值期權非常貴，特別是最近的波動率比較大的時候，需要的成本大概是15%，所以其實最近他們一直在波動的范圍大概在10-15%之間，我們會購買的期權是看跌期權，我們是買入股指期貨，然后再買入看跌期權，鎖定它的下行風險。所以通過這種方式，可以很好地保護，因為我們的理解就是，現在大家做股票，指數漲得很快，大家很心慌，然后又不舍得出來，又怕錯過一波很大的機會。像我們這種指數化產品的很好好處是什么呢？我們可以逐步去買入期權，比如在滬深300指數在5000點的時候，我們可以買一些期權。6000點的時候我們買一些期權，7000點的時候我們買一些期權，我們不知道頂部在哪，我們也沒有能力去猜測，但是我們要做的是風險控制，如果大的波動來的時候，我們原來的收益能拿到多少，所以我們是通過支付一個期權保險費的方式，把我們利潤逐步逐步地鎖定。這是我的理解，這是一個例子。這是期權的一個價格走勢。

這是我們運作的流程，淘利資產是依靠以高科技，因為我們目前所有的交易都是自動化的，沒有人工開單的，基於這個指數，我們有個規則指數平臺，這是我們規則指數平臺運作的系統流程圖，包含它的初始建倉，包含它的申贖，以及所有的交易方式。目前我們這個平臺其實可以支援跟公募基金一模一樣的每個日申贖，我們是可以做得到的。這里包含我們移倉的控制，我們都會有詳細的一套方法。下面的加倉方式是我們最簡單模型的設立。

這是我們目前一些產品的收益情況，應該來講運氣非常好，這是到4月3號的凈值，到今天為止應該更高，因為4月份是一個比較好的市場。從這里來看，我們會有幾個特點，第一個是產品相對來講比較稀缺，就我們這類產品。因為公募基金的指數化產品，私募里面做指數化產品的公司是非常少的。第二個特點，它的收益來源是比較多樣性的，因為我們有很多的規則組合在一起。第三個就是風險控制能力，剛剛我們講了我們有期權的保護。最後一個特點就是我們在牛市和熊市的時候，都可以戰勝它。其實在一個非常好的市場里面，股票型基金戰勝市場的概率非常低。

下面講一下我們未來的創新，因為剛剛講了我們上周四有推出一個中證500，我們這個大小盤的輪動規則指數是如何來定義的呢？我們是通過在滬深300以及中證500之間，通過我們的模型來識別，是去買滬深300還是中證500，就我們指數的構建部分。通過這個模型來動態地調整，因為原來沒有推出這個品種的時候，我們是沒法做這個規則的。我們的比較基準就是滬深300和中證500的均值，每年加起來的均值收益，就是我們的一個比較基準。這是我們做出來的，因為量化模型，這里列出來20個參數，基於這個模型，我們大概做了有1萬多個參數的敏感性分析，大概50%以上都是符合我們需求的，我們自己拿了一部分，20個參數出來。從這里來看，沒有哪一年沒有超額收益，即使我們只到做到2015年4月3號，大部分都有超額收益。最好的年份應該是在2014年，超過比較基準的大概都在40%左右，比平均的指數要好40%以上，2010年大概有20%的超額收益。這個規則還沒有把我們其他的量化收益加上去，只是純指數跟蹤的一個收益率。這是我們的一個模擬組合，從2010年3月9號凈值從1開始做，我們的規則凈值大概是2.15，滬深300在1.03，因為是截止到2015年2月4號，中證500是22%的收益率，均值這里有個線看得非常清楚，這個紅線是我們能夠做出來的，另外兩根線，一個是滬深300，一個是中證500。所以我們認為未來的創新是非常大的，因為現在品種越來越多。

除此之外，我們也在考慮一些，如果我們指數點位高了，可能會發一些多空規則指數，以及我們的黑天鵝基金，黑天鵝基金我大概會花兩分鐘解釋一下，各位很多人可能買過保險，你買保險的目的是擔心有些重大的意外事情發生，但是這個事情是誰都不希望發生的，所以買保險是一個你不希望發生的事情，然后你要花錢去規避它。如果我們把這個理念放上去之后，如果有些東西我們希望它發生，它能給我們帶來收益，並且對我們的人身沒有任何的傷害或者是財產沒有任何傷害，還能增加我們的很多財富，這是個很好的事情。所以我們提出黑天鵝基金的做法，這是如何來實現的呢？就是我們傳統的，比如我們有1個億的產品，會來做量化套利，做對沖交易，年化大概在10%左右的收益率，這時候我們會拿5%的錢出來，買極度虛值期權。如果有黑天鵝發生，這個收益率是非常驚人的，有時候這個極度虛值期權價值會漲100倍。這時候你的收益有多少？如果黑天鵝沒有發生的時候，你可能就買一個比銀行一年期定存高一點的理財產品，一年大概在5%左右。如果市場發生黑天鵝事件了，這時候你的收益非常可觀的。所以我們的理解就是把保險公司的投連險的概念放到我們的產品設計里面來，這就是我們的黑天鵝基金的定義。

最後一部分，可能就是一個商品指數基金，各位可能很多人都了解，國內有很多商品指數，但是沒有用真錢在跟蹤。我這里大概統計了25個按流動性也好有一個排序的東西，25個流動性相對比較好的商品產品，從這里來看，我們來分析一下，比如簡單地看2008年以后的歷史高點情況，然后2008年之后到目前為止最低點的情況，以及在我做這個路演材料的4月8號的時候，當時的一個價格。各位可以看到，有很多的品種跌幅超過50%，甚至有的品種跌幅已經超過70%。后面有一些開始反彈了，基於最低價有些反彈。我們的理解就是，ppi的指數37個月連續下行，一直往下走，我們的商品價格去年9月份以來跌得一塌糊涂，這時候很多人就庫存太大了，因為每一個的下跌背后，或者它的走勢背后有它的邏輯，但是我們的理解就是，我們做任何產品，做絕對收益的產品，要考慮什么呢？比如說你買股票的時候，10會計最多，如果你是做空的一個空投基金，沒有杠桿的話跌到0，你的收益率是100%，最高收益是100%，不可能超過100%，如果沒有杠桿的話。但是如果是多投基金有什么好處？可能一個月的收益是超過100%的，甚至150%，原因是什么？因為上去的空間是很大，跌是最多跌到0，跌不動。所以我的理解，任何東西是有它的內在價值的，所以我認為目前的時點，包括我們寫材料的時候是非常合適的時點，推商品指數基金的，淘利正在做這方面的事情。各位有可能會很擔心，就是這個市場指數萬一商品再來一撥只是假的彈，再來一撥殺跌怎么辦？用我剛剛的方法，我們可以去買場外期權，現在有很多期貨公司的子公司業務就是做場外期權，我們可能要花5-8%的代價去買一個看跌期權，就可以鎖定它的下行風險，這樣你的資金最大虧損你是知道的。像我剛剛講的規則指數產品，我們都是有平倉線的，不可能跌70%我們產品還在，我們很多產品是7、8%的平倉線，所以對我們做量化基金的對沖來講，風險是放在第一位的，我們做任何產品，都要想到把風險如何控制住，商品指數基金我們的目標就是要通過場外期權的方式把風險控制住。這是其他產品的情況。

今天我要跟大家講的就是這些，謝謝大家！