VC對11類NFT初創企業的看法與建議

早在 2018 年，我們就決定獨樹一幟投資鏈游，因為在我們看來，Crypto 將成為加速開放經濟體在虛擬世界中大規模採用的基礎層。

現在看來，在 2018 年那時投資鏈游確實是個不錯的選擇。世界頂尖諮詢公司預測，到 2030 年鏈游在元宇宙市場中將有 5-15 兆美元的市值。雖然在 2018 年市場普遍並不看好鏈游，但其現在卻取得了蓬勃的發展。

時至今日，即便仍有一部分人反對鏈游，但 Axie Infinity 在 2021 年的崛起足以改變很多人的想法。這款遊戲的成功標誌着鏈游取得了第一次突破性的進展，自此之後投資者也開始毫不猶豫地投資於這一領域。

隨著 Token 項目越來越火熱，曾經的 DeFi 投資者也紛紛湧入鏈游市場，當年那些認可區塊鏈的大型基金，如今幾乎把所有的錢都投進了鏈游市場。

Delphi的數據顯示，自 2021 年以來，鏈游已得到了 130 筆共計約 50 億美元的投資。隨著鏈游範圍的不斷擴大，DappRadar x BGA認為這一數字還可能達到 110 億美元。這對於一個尚未在主流遊戲玩家心目中產生深遠意義的領域來說，着實是一筆不小的數目。

Howard Marks 在 1993 年給投資者的信中寫道：「問題在於，非凡的業績只來自於正確的非共識預測，但非共識預測卻很難做到既準確又便於實行。」

雖然 2021 年和 2022 年期間鏈游存在很多誇大宣傳，但我們一直在盡力避免跟風炒作。在一眾非議當中，我們與許多有才華的企業家展開了合作，推進這一領域的發展，同時探討了可持續性經濟、高估值、團隊經驗匱乏和結構與監管等關鍵問題：

· 可持續性：在過去的兩年裡，可持續性一直沒有得到足夠的關注，投機成為了市場中的主要經濟活動。我們既沒有探索留存玩家的可行辦法，也沒設計出能夠吸收 Token 供應的資金池。將投機者/巨鯨整合到遊戲體驗中，同時不破壞其他玩家的遊戲體驗，是市場尚未破解的設計範式。我們認為，從 Web2 開放經濟遊戲如 EVE Online，以及中國推出的「SLG」(模擬生活遊戲) 當中，我們可以學到很多經驗教訓。只有那些能夠 Web2 中留住玩家，並在保留設計靈活性的前提下積極嘗試 Web3 原語的人，才能獲得真正的成功。

· 估值：在過去兩年裡，Token 定價更像是一種期權定價模型，而不是基本投資分析的問題: 禁售期、流動性深度和 Token 機會的敘述熱度 (「期權條款和波動性」) 需要與現貨折價或上市的預期市值 (「期權價格」) 進行權衡。在此期間，比基本面因素或完全稀釋估值 (FDV) 更重要的是，投資者是否可以先從投機中退出。由於以上因素，一些產品在推出前估值甚至能達到幾億美元，而某些代發行 Token，如 Illuvium，則達到了完全稀釋估值，超過了 Bethesda 賣給微軟的價格。

· 團隊經驗：遊戲投資的最大風險無關於某款遊戲是否能取得成功，而是該工作室最後到底能不能推出一款遊戲。許多 Crypto 投資者現在意識到，他們實際上投資的是一個鏈游 SPAC (特殊目的收購公司)，而不是一個真正的遊戲工作室。也就是說，現在是做外包工作室的好時機。

· 結構與監管：關於 Token 賦予投資者的實際權利，目前還存在一些根本性的問題。大多數鏈游將繼續產出法幣，但 Token 持有者卻無法合法獲得這些收益。一家工作室很難在不違反證券法的前提下，將經濟收益分配給 Token 持有者。然而，Crypto 投資者之所以只想要 Token，是因為它們提供的流動性期限 (1 至 3 年) 比股本的風險期限 (7 至 10 年) 短，不過這也導致融資市場出現了嚴重失調。很顯然，如果虛擬貨幣只占個人遊戲收益的 1-5%，那麼其估值就不應該達到個人資產的 1-5 倍。

儘管這些問題尚未解決，但我們已經看到了一定的希望，投資者可能會將目光轉向這一領域資深的出版商和創業者。鏈游開發團隊的能力和經驗都得到了顯著的提高，其估值也降到了更加合理的水平。從 2022 年第第三季開始，只有經驗豐富的創始人和出版商分拆出的工作室才能以 Token 的完全稀釋價值籌集資金，而不是從沒有經驗的工作室以 3 億美元以上的完全稀釋估值 (2022 年第第一季/第第二季) 買入 Token。到了 2022 年 9 月，隨著股票 + Token 權證發行成為常態，而且估值一般不超過 1 億美元，只有 Token 的公開發行已經很少見了。雖然熱門項目的估值仍然較高，但我們認為，那些有經驗的開發者還是有很多機會可以構建對主流市場意義重大的 Web3 遊戲。

我們不僅要為玩家設計更有趣的遊戲內容，也要推動開放經濟的可持續發展，在與 Crypto 整合的同時逐步開拓至主流市場。並且，我們也要保證投資策略在數字收藏品（NFT）、Token 以及股權上的靈活性。

在我們看來，虛擬貨幣可以在不被視為證券的情況下持續產生經濟價值。不過，這是一條微妙的界線，如果 Token 是參與遊戲所獲得的獎勵而不是作為債券出售的話，Token 的經濟潛力也許能夠更好的發揮出來。實現股權持有者與 Token 持有者之間的協調，以便在沒有流動性壓力的情況下實施靈活的策略，才是關鍵所在。我們希望創建數字合作組織：

為 Web3 創建數字合作組織的好處在於：其具有（i）透明的治理結構；（ii）激勵創作者與開發者的生態系統，以及（iii）通過數字收藏品進行價值交換的有效手段。

· 透明的治理結構：通過制定一系列鏈上準則，開發者將很難單方面改變系統規則。透明治理在遊戲體驗和促進開放世界活動方面發揮着重要作用。

· 創作者/開發者激勵生態系統：創建相應機制來獎勵貢獻者。開放世界遊戲開發者的角色將從閉環設計者轉變為開放生態系統的初始貢獻者。

· 數字收藏品中的價值交換：基於身份地位，NFT 將根據遊戲環境和社會結構提供相應服務。

不同於傳統的 Crypto 理論，我們認為那些來自 Web2 遊戲公司且經驗豐富的團隊 (初創公司創始人和發行商) 將比那些從未經營過遊戲工作室的「Crypto 原生」團隊更具競爭優勢。在上面的部落格文章中，我們將 Nexon 開發 Web3 MapleStory 作為案例進行了研究。奇怪的是，雖然我們看好那些已經在 Web2 中有所成就的企業，但卻並沒有與各方達成共識。我們相信，在向開放經濟遊戲過渡的進程中，經驗、耐心與開放性思維將缺一不可。

最終，我們將北極星指標設定為：互動性、社區和代理。互動性是遊戲體驗的產物，社區代表了我們所形成關係的深度，而代理則意味著我們享有表達自己的自我主權。Crypto 有能力在這些方面極大提升虛擬遊戲體驗，前提是開發者能夠處理好遊戲消費與遊戲體驗之間的平衡。

但我們需要思考的是，為了實現所有這些目標，Crypto 是否「必要」？顯然，Crypto 並不是為遊戲帶來市場的唯一途徑或最佳途徑。相反，Crypto 的真正力量在於，它能夠以開源的方式激勵社區參與虛擬世界的創作、策劃和交易。不管你對今天的鏈游有什麼看法，我們都應該支持這一趨勢。

深入探究：NFT 初創企業的生態系統

在我們最近了解到的 1930 個 Crypto 項目中，大部分項目已經籌集到了創投資本。我們在 GameFi、音樂、 NFT 和 DAO 這幾個細分領域進行了多天的深入研究，並想把一些整體情況在下文當中加以總結。

從更高的層面上來說，我們認為 Crypto 投資者需要仔細研究創業企業的「基準增長率」。Michael Mauboussin 曾對此進行了深入剖析，為投資決策的制定奠定了理論基礎。雖然 Web3 還處於早期階段，但在分析過競爭對手之後，你也不難判斷自己所投資企業的未來表現。

在這項研究中，我們首先關注的是 NFT 創業生態系統。可以肯定地說，現在出現了很多進軍 NFT 領域的創業公司。

我們將 317 家 NFT 初創公司進行了分類，並附上了一些我們的想法。在我看來，NFT 領域已經非常擁擠，而且相對其 TAM 規模來說，它已經獲得了足量的資金。我們非常看好 NFT 和 Token 在內容生態系統中所將產生的 GMV，但對 NFT 市場基礎設施的 TAM 仍持謹慎態度。大多數初創企業都只是在相同構件的基礎上做着微小的改變。

這就是為什麼我們寧願把精力花在「Web2.25」（Web2 比 Web3 更難實現）的消費類企業上，這些企業更擅長 Web2 的搭建（讓消費者關注你的內容和虛擬商品在社區中的地位），他們使用 NFT 和 Token 來為消費者所關心的事物增加價值，而不是純粹地建立 NFT 基礎設施。不過，風投公司可能更青睞於這類底層技術，因為它們認為「內容是以熱點為導向的業務」，存在著相當激烈的價格競爭。

話不多說，下面我總結了常見 NFT 初創企業的主要類別：

白名單提供商

功能：

· 以可證明的隨機方式向其參與者分發 NFT

· 根據現實世界身份策劃白名單

· 在公開銷售之前，會員可以鑄造 NFT

· 設置有社區門檻機制（例如，NFT 持有者的 Discord）

觀察結果：

這類公司往往專注於提供特定服務，而非實現規模發展。

自動做市商（AMM）

功能： 

· 通過將長尾流動性集中在底部 NFT（某系列中最便宜的 NFT，沒有特點或稀有性乘數）的方式，賦予 NFT 同質化的屬性

· 允許 NFT 持有者在自動做市 (AMM) 池中以流動性提供者的身份賺取被動收入，並賺取價差

· 在交易所費用和特許權使用費上爭奪底價

觀察結果：

一般來說，與 DeFi 一樣，許多項目希望通過集中熱門 NFT 系列的「地板價」（最低報價）來為長尾 NFT 項目帶來流動性，這通常是通過類似於期貨合約的機制來實現的，即人們可以通過交付符合合約規定的「最低交付價格」資產來結算期貨合約。

Sudoswap 對鏈上訂單簿進行了一些有趣的創新（詳情請見本文結尾的內容綜述）

雖然這在 PFP 交易市場中占有一定市佔率（簡介圖片 NFT，如 Bored Ape Yacht Club），但我對這些 NFT AMM 平台能否實現規模增長表示懷疑，主要是因為基礎抵押品不能維持交易量的規模。需要注意的是，今天相當多的 NFT 交易是為了賺取市場上的原生 Token 而進行的清洗交易（甚至能達到平台交易量的 80-95%）

更重要的是，Web3 遊戲設計者要深入研究這些市場的創新發展，並將其納入自己的內部市場當中。例如，如果要分析 AMM 池的成本與效益，就需要從金庫管理（用以支持流動性挖礦獎勵和交易所上市費用）和玩家關注度（外在動機往往大過內在動機）兩個方面來衡量流動性的優勢與成本。

遊戲項目應提供定期的價格發現機制（類似於美國財政部對公債進行的反向荷蘭式拍賣），而不是擔心中央限價訂單簿能否提供持續流動性。

分析服務提供商

功能：

· 分析並匯總 NFT 項目收藏家的社交網路和鏈上活動，並製作統一檔案

· 對用戶的行為打分並針對性的進行廣告投放

· 為交易者提供警報、分析、市場數據和執行模塊

· 充當推薦引擎和發現平台

觀察結果：

這類企業往往資金充足且數量很多，都在提供着類似的服務。

在這之中，Nansen 一類的分析工具確實為專業交易者提供了很大的幫助，但其實絕大多數分析服務都不值得購買。

它們提供的鑄幣警告確實有一定作用，但那些針對於類似龐氏騙局的高頻 PFP 交易遊戲的警告卻基本上都被噪音淹沒了。

隨著遊戲和 NFT 生態系統的成熟，市場將需要「NFT 交易的 Bloomberg」，而且消費者為高級工具/行業分析付費的意願將變得空前強烈。我相信，各類平台將細分為不同的領域，例如遊戲、藝術、音樂、攝影等，市場中不會只有一個贏家。

定量分析與可信賴社區成員所做的定性策劃一經結合，將在一些情境下發揮強大的作用——比如生成藝術，而且它可能是參與 Web3 社交的首要途徑（這將是基於 Web3 收集遊戲建立的 Web2 社交社區）。

評估服務提供商

功能：

· 根據特徵的稀缺性識別估值偏低的 NFT

· 為借貸平台提供評估服務

觀察結果：

作為收藏家，我們通常不會使用 NFT 估值服務。很多創業公司都在嘗試提供這些服務，但是在一個真正實用的產品出現之前，這些服務將一直供過於求。沒有一家借貸公司會依賴 NFT 評估服務的估值，他們會更多地關注交易量、流動性深度和最低報價。

NFT 的報價空間很大，一個人收藏品的價值完全取決於他所在的市場，這也讓中型市場的估值服務變得不再實用。

一些協議制定了極端的 Token 經濟激勵措施，以鼓勵 NFT 的市場競標，但我懷疑這些措施除了在特定的情境下可以實現玩家規模外可能並無用處，就比如 Harberger 的土地價值稅。

分期付款服務提供商

功能：

· 允許買家分期購買 NFT，首次付款一般定為 NFT 購價的 25%

觀察結果：

實際上，這是以付款價值為抵押的擔保貸款。風險在貸款開始時最大，如果 NFT 的價值下降超過 25%，貸款人就會面臨借款人拖欠未來付款的無抵押市場風險。我們不認為貸款人會願意為大多數 NFT 資產承擔這種風險，在 LTV 比率下降到 50% 以下之前，該市場的規模將不會很大。

對於遊戲開發商來說，這可能是一種向潛在 NFT 買家提供信貸的有趣方法。由於遊戲開發者扮演着「金庫」的作用，它可以理所當然地將任何違約的遊戲資產返還給開發者而不產生任何損失，並將預付保費作為補償。

創作工作室

功能：

· 幫助品牌創建 NFT 的全方位服務機構

· 社區充當服務平台角色

· 數字架構師

觀察結果：

大型第三方創作工作室雖然能夠盈利，但鑒於其代理業務商的角色，其上升空間也有限。總體而言，大多數代理業務商的市場機會將逐漸減少ーー許多品牌開始將自己的數字收藏品製作工作交由公司內部完成，而不再依賴第三方，而其他部分品牌將同時與多個第三方工作室合作。市場結構的轉變將讓該領域的風險投資變得更加困難。

我們相信，某些從第三方代理業務起步的工作室將處於有利地位，因為它們有能力創建出成功的第一方 NFT 社區。比如說，一些數字時尚創作工作室與奢侈品牌展開了合作，將高價值 NFT 與時裝結合在了一起（D&G x UNXD NFT 的銷售額就達到了 3000 萬美元)。

NFT 衍生品提供商

功能：

· NFT 系列的合成資產交易（有或沒有槓桿）

· NFT 期權

· NFT 貸款捆綁的信用違約掉期交易

· 包含 Token 權益的半同質化 Token（用以促進未歸屬 Token 的交易）

觀察結果：

Dave White 撰寫了一篇關於地板價合成 NFT 交易的文章，許多項目正試圖圍繞這一主題進行構建。不過，所有這些項目的最大問題在於，其底層資產往往不具有足夠的流動性，用以創建一個做市商願意向其提供流動性的連續市場。在用戶抬高槓桿的情況下，一旦 NFT 交易出現脫節，交易所的信用風險將大幅增高。

儘管有許多初創公司試圖建立 NFT 期權市場，但至最終形成還有很長一段距離。我很難看出，鑒於基礎資產的流動性動態有所區別，我並不認為流動性雙向市場 (類似於 Deribit 為 Crypto 大戶開發的市場) 將服務於 NFT 的發展。

從理論上講，在 NFT 貸款組合中使用信用違約互換 (CDS) 的想法很好，但在實際情況中，由於貸款人和貸款組合保險買家之間存在勾結的風險，這種想法是行不通的。

我們應該進一步優化 Token 釋倉分配過程，並將未釋放的 Token 權益逐漸轉換為已釋放的 Token。如果未釋放 Token 可以在鏈上被用作「半同質化 Token」工具（可與在同一日期釋放的其他 Token 互換），那麼這些剩餘的 Token 權益就很可能發展出活躍的交易市場。

所有權分配服務提供商

功能：

· 根據 SPV 對 NFT 的所有權進行分配

· 界定藝術品和數字收藏品的社會所有權

觀察結果：

我們不相信一次性 SPV 結構能夠讓一群陌生人願意分享一個高價值 NFT 的所有權，這是因為，他們在這種模式下的收藏體驗將被大大削減。雖然這種機制對於以盈利性質為主的商品和收藏品 (例如，證券化的藍籌藝術品) 效果良好，但我們依舊不認為如今的 NFT 能夠支持這種收藏方式。

然而，我們相信小團體的社會所有權的力量，因為成員之間相互了解，並參與了許多互動。例如，我們有一些合作夥伴就是由不到 100 人組成的收藏家團體，他們在 Tezos 鏈上聯合起來收集藍籌藝術品，其藝術品發現和策展體驗和個人收集時的體驗無異。此外，數字藝術品與實際的藝術品不同，不用非得由一人所有，這就讓團體中的每個人都能展示同一件數字藝術品，而不會有所顧忌。

目前來看，NFT 藝術品一直是社會所有權的王牌用例，但隨著整合工具的發展，玩家將越來越多地接觸到共同擁有的虛擬物品，因此其地位很可能在未來被遊戲公會所取代。

我們不認為未來將被時下的「大型遊戲公會」所主宰，但滿足了「兩個披薩原則」的微型公會可能會發展起來，它們已經在特定的遊戲類別中掌握了一定的優勢。

基礎設施供應商

功能：

· 用於索引 NFT 元數據和交易的 API

· NFT 媒體文件的備份方案

· NFT 錢包和信用卡處理

· 面向遊戲開發者的 NFT 創作 SDK

· NFT 發行商的 KYC/AML

· 區塊鏈的可擴展性

觀察結果：

對於一個以去中心化為傲的領域來說，在進入 NFT 市場足夠長的時間之後，你會逐漸意識到市場結構實際上有多麼的中心化。

今年早些時候，Moxie Marlinspike 在其部落格《我對 Web3 的第一印象》中陳述了一些現實情況，在 NFT 社區中引起了相當大的轟動。

這些現狀為基礎設施供應商提供了機會，讓他們能夠將鏈上和鏈下連接起來，從而為遊戲開發者提供集成支付、錢包和 SDK 解決方案。

人們對 NFT 有一個很大的誤解，他們認為媒體是鏈上儲存的。除了某些鏈上 NFT (10% 的 NFT) 之外，與 NFT 相關的元數據通常儲存在中心化服務器 (占 NFT 的 40%) 或 IPFS (占 NFT 的 50%) 上，因此與這些 NFT 相關的媒體有丟失的風險，而這也說明了備份個人 NFT 收藏的重要性。

機構在發行 Token 或 NFT 時應考慮很多因素，而這些複雜的因素也為諮詢、合規和許可服務的提供者創造了機會。它們需要思考的問題包括:

· 根據當地法律，Token 屬於一類「證券」嗎？

· 某一特定的 NFT 空投是否違反了賭博或戰利品箱法規？

· 一款遊戲的 NFT 市場是否符合 App Store 或平台的規定？

· Token/NFT 是否可以由財政部購買/出售而不涉及市場操縱問題？

· 如何處理與 NFT（尤其是用戶生成內容）相關的知識產權問題？

· 虛擬貨幣的發行者是否需要對其經濟中的資產流動進行 KYC 和交易監測，並整合合規監測解決方案？

市場平台與聚合器提供商

功能：

· Chain X 的 Opensea

· 橫跨多個市場的最佳執行聚合器

· 零版稅交易市場

· 針對特定群體的細分市場（如攝影、生成藝術）

· 在遊戲中提供市場功能的軟體開發工具

觀察結果：

NFT 市場平台在整個 NFT 領域最為盈利，每個人都希望創造「下一個 OpenSea」。

NFT 市場中已經有很多人嘗試從 Opensea 手中分一杯羹，相繼推出了 Token 激勵、低手續費和零版稅等措施。(注意：版稅的執行一直是按照市場慣例，而非智能合約的規定）

其他市場平台的競爭都基於特殊的執行協議，這些協議強調基於底價的流動資金集中機制。雖然這些市場平台在搶奪 Opensea 的市場市佔率方面取得了一定的成功，但其交易量普遍很難維繫（例如 LooksRare/X2Y2）。

市場平台取得成功的關鍵在於，它能否找到除投機者之外其他可靠的流動性來源——例如，在遊戲世界中鼓勵玩家在特定社會情境下購買/出售虛擬商品。

專業做市商不可能參與提供「長尾流動性」，因此我們必須把目光轉向玩家群體中的做市商，而且我們不能將流動性集中在「可同質化」的 NFT 當中。

理論上，市場平台的 Token 模式很有說服力（將特定比例的市場費用返還給 Token 持有者，或實施庫藏股/燒毀機制），但也有可能引起人們對於市場操縱的擔憂和法律層面上的關注。

隨著時間的推移，一些與遊戲中社會情境或收集活動緊密結合的細分市場，將會分走 Opensea 一定的市場市佔率。

借貸服務提供商

功能：

· 擔保貸款，即借款人能夠以 25%-75% 的最低貸款利率向房貸機構申請貸款，年利率通常在 15%-75% 之間。

· 定價可以依據算法，或通過 RFQ (請求報價) 進行。

· 頂級藏品的定價通常自動完成，並向高質量的收藏家/借款人提供 50% 的抵押貸款/20% 的年利率。這樣一來，借款人便能夠立即獲得購買藍籌藝術品的流動資金。

觀察結果：

過去 12 個月貸款額的持續增長能夠證明，「去信任化貸款」切實可行。歸根結底，目前的 TAM 受到少數借款人和藍籌 NFT 資產的限制。在這種情況下，這個市場又將何去何從？

儘管與 Crypto 交易市場存在著良性競爭，但大型平台將繼續積累市場市佔率，因為貸款池將把重點放在主流平台 (例如 NFTfi) 的整合上，並圍繞期票本身創建可組合性框架。

觀察借貸平台最終是否會給自己的架構貼上白標籤，讓參與者享受更完整的借貸體驗，將是一件有趣的事情。如果沒有無縫整合，很難想象深度貸款池會因為 NFT 資產的長尾效應而發展起來ーー例如 XYZ 遊戲中的利劍。這種流動性最有可能來自遊戲中的市場，這些市場已經與後端貸款平台的託管架構整合在了一起。

NFT 市場的下一步發展將是重新引入信任，創造新的金融原語。Vitalik 關於soulbound token的文章，以及微軟研究院 (Microsoft Research)、 Flashbot 和以太基金會 (Etherum foundation) 的這篇論文，為我提供了很多新的思路，尤其是在將身份/信任與開放市場原語相結合時所可能出現情況的問題上，對我來說着實發人深省。因此我認為，下一個「從零到一」的協議層 NFT 創新將可能涉及到這個領域。目前，該領域已經得到了很好的研究，我們將重點關注這些原語在內容生態系統中的應用。

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