央行馬駿：降準的使用應以穩定短期利率為前提

馬駿

一、穩定短期利率是培育政策利率和疏通傳導機制的必要條件?

由於貨幣供應量與實體經濟的相關性逐步弱化（意味著即使將貨幣供應量調控對了，也未必能達到調控實體經濟的目標），在過去幾十年中，幾乎所有的發達和中等收入國家都放棄了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架，轉向了以政策利率為中介目標的框架。在我國，關於從以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架向以政策利率為中介目標的新框架轉型的討論已有多年，但這個轉型所面臨的一個悖論是：我國商業銀行仍然主要使用央行的存貸款基準利率為定價基礎，而不愿意使用市場利率為定價基礎。如果這種狀況不改變，就難以形成市場可接受的政策利率和有效的利率傳導機制，貨幣政策框架轉型將面臨瓶頸。相比之下，發達國家和地區的銀行存貸款利率定價主要以市場利率（如歐美的許多銀行產品定價以LIBOR 或國債收益率為基礎，香港的許多銀行產品定價以HIBOR為基礎）。由於政策利率與短期利率的高度相關性和定價公式中短期利率的重要作用，這些國家和地區在經濟周期的正常階段中，貨幣政策的傳導較為暢通。我們的初步實證研究表明，我國市場利率向貸款利率的傳導效果只有美國的一半左右。?

我國商業銀行歷史上不愿意使用市場利率（如SHIBOR或短期回購利率）為定價基礎的一個主要原因是因為短期利率波動太大。如果選擇變異系數（日均利率標準差除以平均利率）作為利率波幅的指標，2012年1月至2015年6月期間我國隔夜SHIBOR的波幅是同期美元隔夜LIBOR利率波幅的1.7倍，韓國隔夜利率波幅的1.9倍，日元隔夜利率波幅的3倍，印度隔夜利率波幅的4.4倍。2015年前７個月，我國一年期基準存款利率逐步下調了75個基點，但在前4個月，7天回購利率下降了約300個基點，而5月份至7月初之間，7天回購利率又上升了近100個基點。波動過大，使得短期利率本身就無法代表貨幣政策的趨勢（貨幣政策的由松到緊、或由緊到松的變化一般是每幾年一個周期，而不是短期大幅波動），如果使用這樣的短期利率作為定價基準，企業不愿意接受，也會人為地加大商業銀行所面臨的利率風險。另外，從2012年初至2015年中，我國短期利率（如7天回購利率）與企業平均的融資成本之間的相關性也較低（只有46%）。?

只有將短期利率穩定下來，提升短期利率與企業融資成本的相關性，才能在市場中建立起“某種短期利率將成為未來政策利率”的預期，引導商業銀行和其他金融機構采用短期利率作為定價的依據之一，提高政策利率向存貸款利率傳導的效果。另外，只有市場普遍認為某種短期利率會有較大可能成為政策利率，金融機構才愿意在此基礎上發展相應的衍生產品（如以7天回購利率為基礎的利率期貨產品），為以此為定價基礎的金融產品提供利率對沖工具。而對沖工具市場的發展，會反過來強化這種短期利率的基準性，為將這種利率培育為未來的政策利率夯實基礎。?

二、外生的貨幣數量目標與利率穩定性不可兼得?

大量文獻證明各國在貨幣政策框架轉軌期間都出現過貨幣需求不穩定。貨幣需求取決於多方面因素，如金融產品創新、技術變革、預期變化、投資者偏好變化和宏觀因素沖擊等因素。一般來說，金融創新是貨幣需求變化的最主要因素。金融創新為市場引入更多的金融產品，其中有些屬於官方定義中的廣義貨幣，有些不屬於定義中的廣義貨幣，因此資產在各種金融產品之間的重新設定會造成貨幣需求的快速變化。另外，技術創新會提高支付與交易系統的效率，從而降低貨幣需求。貨幣化進程的加快則會提高貨幣需求。另外，在資本項目開放的條件下，國外對本幣需求的不確定性也會加大貨幣需求的波動。?

中國也不例外。Liao and Tapsoba（2014）的研究結果表明，中國自2008年以來貨幣需求面臨著結構性的變化。我們用HP濾波法剔除了7天回購利率中的趨勢性因素，分析了近十五年的短期利率波動。結果發現，以2006年為界，短期利率波動的標準差由之前的0.24上升了近四倍，達到0.90，這說明中國貨幣需求的不穩定性近年來顯著上升。此外，我們利用季度數據測算貨幣需求函數的解釋能力，發現在1999年至2006年間，貨幣需求函數的可決系數為0.51，而在2007年至2015年間，該系數下降為0.38，這也從另一側面說明中國的貨幣需求在近幾年變得更為不穩定。?

在貨幣需求不穩定的情況下，將貨幣供應量的增速維持在一個固定的水平，就會人為地造成市場利率的大幅波動。這是因為，市場利率是貨幣需求和供給的均衡結果，如果固定了貨幣供給，但貨幣需求在變化，利率就會波動。我們用12個國家在各自貨幣政策框架轉軌期間的數據所做的跨國實證研究表明，一國的貨幣供應量增速越穩定，該國短期利率的波動就越大。而利率過度波動會產生一系列不良后果：從實體經濟來看，利率波動使企業難以預測未來的投資回報率，從而降低投資意愿。我們的一項基於中國數據的實證研究的初步結果表明，在控制了其他變量之后，利率波幅上升，會導致中長期貸款下降。另外，對一些金融機構來說，利率波動的風險會使其過度囤積流動性，而許多金融機構同時囤積流動性則可能導致突發性的利率飆升。?

三、降準等數量工具的使用應該以穩定短期利率為前提?

對數量指標（如M2）與價格指標（如利率）關係的一個比較傳統的理解是，這兩者是一一對應的，即只要增加了貨幣供應量，利率就會下降。因此，為了降低社會融資成本，只要頻繁降低準備金率就行（因為降準可以有效地通過乘數效應提升M2)。?

但是，由於我國金融創新加速，市場預期在引導金融行為中的作用也越來越大，上述一一對應的關係就逐步被打破了，“降準必然導致融資成本下降”的觀點也就未必成立了。如果由於降準的時機和力度把握不好，導致短期利率大幅波動,就可能進一步弱化利率傳導。比如，從債券市場的傳導來看，如果短期利率波動過大，使得市場無法判斷央行政策的取向，就難以通過預期渠道影響中長期的債券收益率。從銀行體系的傳導來看，如果短期利率波動過大，銀行的許多客戶就因為無法預測未來財務成本而不愿意接受以此為定價基礎的貸款（即使對沖這個風險，成本也會較大），銀行本身也由於難以對沖風險而不愿意提供以此為定價基礎的金融產品，使得短期利率難以向貸款利率傳導。?

在貨幣政策框架從數量型向價格型轉軌的過程中，應該逐步弱化對數量目標的關注，準確理解數量工具（如調整準備金率）發生作用所需要的條件。未來在使用數量型工具的時候，不應該將其視為可以直接影響實體經濟的政策工具，而更多地應該考慮如何用這些工具來達到理想的政策利率水平，進而通過利率之間的傳導來影響實體經濟。說的更具體些，調整存款準備金率的力度和頻率的決策應該以短期利率穩定在合理水平為前提。?

另外，在資本項目逐步開放的環境下，降準等數量工具的使用還需要考慮對資本流動的影響。如果降準力度過大或過於頻繁，會導致境內短期利率過度下行，因此可能加劇資本外流，使得本來希望看到的通過降準提高貨幣乘數、擴大流動性的效果被對沖。?

四、強化對市場利率的調控和引導，疏通傳導機制?

在向新的貨幣政策框架轉型過程中，應該逐步強化對市場利率的調控和引導，培育市場對政策利率的認知度和接受度。另外，還需要在許多非貨幣政策領域推動改革，以幫助疏通利率傳導機制。?

具體而言，在利率調控方面，可加強運用公開市場短期回購和常備借貸便利（SLF）的工具，構建事實上的利率走廊，穩定逐步培育對政策利率的認知度。過去幾個月，央行在穩定短期利率（尤其是7天回購利率）、培育對利率走廊的認知度方面做了不少努力，取得了一些積極的效果。但是，僅僅保持幾個月的穩定，還不能讓市場完全建立其對未來利率穩定和利率走廊的信心，只要出現一兩次較大的波動，以前在穩定市場預期方面的努力就可能前功盡棄。國際經驗表明，貨幣政策的信譽 （Credibility) 是央行有效引導市場預期的重要基礎，但建立和維持信譽比破壞信譽難得多。一些市場人士認為，如果能夠將短期利率穩定住一年以上，市場對利率走廊的接受程度就會明顯提高。?

除了穩定短期利率之外，央行還應該發揮再貸款、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）等工具對中長期流動性的調節作用，引導和穩定中長期市場利率。通過弱化對數量工具的依賴、改進宏觀審慎管理框架、完善收益率曲線、發展衍生工具市場等改革來疏通利率傳導渠道，增強央行貨幣政策向中長期利率，特別是信貸市場利率乃至實體經濟的傳導效率。在流動性管理方面，可考慮通過靈活運用公開市場操作、再貼現、再貸款、中期借貸便利（MLF）等工具，合理調節銀行體系的流動性。?

對於再貸款、再貼現工具的運用，有些觀點擔心其可能有“污名效應”。實際上，與歐美國家不同，我國的再貸款、再貼現等工具主要發揮結構調整的功能，日常使用頻率較高，市場一般不會將其與流動性救助聯系起來，基本不存在“污名效應”。而且從國際經驗來看，將再貸款、再貼現等工具運用擴大到更多銀行，提高工具的覆蓋面，也有利於消除其“污名效應”。?

最後，還應該認識到，要使充裕的銀行間市場流動性和較低的短期利率，轉化為較低的企業融資成本，還必須在許多非貨幣政策領域進行改革，以幫助疏通利率傳導機制。比如，有必要建立健全擔保機制，來降低銀行和其他投資者對科技、綠色和部分小微企業的風險厭惡，從而降低風險溢價；應該繼續拓展各類資本市場的融資渠道，降低由於過度依賴銀行所導致的期限錯配和風險偏好錯配及由此產生的融資難的問題；應該繼續放松對民營銀行的準入限制，支援服務於小微企業的中小金融機構的發展，緩解由於金融服務不足所導致的融資難、融資貴的問題。?

（作者為人民銀行研究局首席經濟學家）?