【路博邁投信】路博邁投資長觀點:通膨正熱－且可能一路熱下去

Thanos Bardas 博士，全球利率團隊主管

Olumide Owolabi，資深投資組合經理人－投資級固定收益

Brad Tank，投資長－固定收益

等到秋冬時節來臨，北半球就能揮別酷暑與熱浪。然而，涼爽的節氣無法讓通膨降溫。

上週北半球遇到熱浪來襲，為了不讓熱浪專美於前，美國勞工統計局也發佈了通膨報告。

6 月美國整體消費者物價指數的月增率為 1.3%，創下 40 年來單月次高紀錄。同時間，整體通膨年增率進一步攀升至 9.1%，創下 1981 年以來的歷史新高，核心通膨則為 5.9%。

這些通膨數字遠遠超出市場預期，但我們並未感到太過意外。

儘管許多市場參與者認為通膨差不多該觸頂了，但是我們認為通膨數字可能會一路攀升到年底。我們預估 2022 年與 2023 年的 12 月核心通膨分別為 6% 與 3.25% 左右。由此可知，對比目前市場普遍的預期結果，我們預估的通膨攀升幅度與頑強程度都相對較高。

為什麼我們會這麼認為？這對於貨幣政策與國庫券殖利率的影響為何？

萬物皆漲

首先，萬物皆漲。

以消費者物價指數的成份項目為例，當中 3 個月通膨平均值呈現攀升趨勢的項目佔比高達 97%，且 6 個月年化通膨達到 6% 以上（含）的項目則超過 40%。克里夫蘭聯邦儲備銀行發佈的「切尾」通膨指數－意即將通膨最高與最低的項目剔除不計－寫下史上新高。

以五大商品與服務項目的物價走勢來看，部分項目的通膨雖高，但已出現緩和的跡象；其他項目的物價仍在加速上漲。

目前糧食價格的通膨居高不下，且我們認為未來可能進一步上漲。儘管如此，隨著供應鏈瓶頸獲得緩解，糧食價格通膨應可在 2023 年初快速降溫－核心商品通膨亦將呈現類似的情況。然而，能源價格的通膨可能會時高時低：目前能源供給極度吃緊，但若經濟陷入衰退則可減輕部分需求壓力。不含住房項目的核心服務通膨可能會維持在高點，因為即便旅遊需求成長進入高原期，但是醫藥費用的價格仍不斷上漲。

住房項目料將面臨最大的通膨壓力，因為目前勞動市場仍吃緊，且薪資成長幅度相當強勁。回顧歷史，消費者物價指數當中的住房項目向來呈現較顯著的黏滯性。此次聯準會緊縮貨幣政策雖然開始讓美國房屋銷售數字趨緩，但仍止不住節節高昇的成交價。我們認為住房項目的漲價幅度將以超過 6% 的速度一路漲到 2023 年下半年。

在歐洲，物價上漲的問題更加棘手。歐洲央行開始緊縮政策的時間點比聯準會慢了許多，且原本的貨幣政策也比聯準會要寬鬆許多。目前歐洲的薪資才剛開始攀升，且現在勞工團體已開始傳出不滿的聲浪。此外，歐洲緊鄰烏俄戰爭的熱區，導致能源供給吃緊的壓力尤其嚴峻：上星期，歐盟執委會呼籲歐盟會員國將天然氣的消耗量減少 15%。

基於以上因素，歐洲央行於上週宣佈升息 50 個基點，英國央行亦考慮在 8 月 4 日的政策會議跟進相同的升息幅度。

回歸均值

市場一方面低估通膨壓力涵蓋的項目與區域，同時也高估了物價回歸均值的機率－尤其是大宗商品，以為漲價就是壓低物價的最佳解方。

市場之所以認為通膨壓力將呈現顯著的回歸均值趨勢，似乎是出於部分的基本面因素－例如經濟衰退的風險，以及地緣政治局勢與供應鏈瓶頸逐漸獲得緩解。除此之外，期貨市場反映的訊號似乎也是原因之一：舉例來說，明年此時交割的原油期貨價格顯示，屆時油價將下降至每桶 83 塊美元左右。

然而，距離交割時間越久的期貨合約，目前的交易量也就越低，因此我們不可盡信期貨市場曲線透露的訊息。此外，我們認為目前美國抗通膨公債的評價並不合理，因為目前的評價顯示市場預期 2023 年底通膨將降至 2.4%－且這還未把期貨市場曲線納入我們的定價模型計算。

緊縮

因此，這對於利率資產的影響為何？

我們認為眼前通膨攀升的幅度與黏滯性將迫使聯準會持續升息，令政策利率遠遠高於預估的中性利率（意即不會對經濟活動造成緊縮或刺激效果的利率水準）並維持好一段時間。

目前市場預期長期中性利率大約介於 2.25% 至 2.5%（但我們預期整個利率區間會進一步上移）；在此情境下，我們認為聯準會的終端政策利率將介於 3.25% 至 3.75% 之間，且在明年第一季應該就會達標。倘若聯準會本週再次升息 75 個基點，我們距離終端政策利率也就更靠進一步。

然而，此般限制經濟活動的終端政策利率會維持多久？目前市場的預期看法已開始出現改變，但是改變的幅度不大：目前市場評價仍預期終端政策利率將維持在 3.5% 或以下，且聯準會最快會在 2023 年第二季降息。

然而，我們認為除非美國經濟成長與勞動市場嚴重惡化，通膨壓力在今年下半年消散，否則以上預測的最終利率水平可能使貨幣政策過於寬鬆。即便我們對於通膨的預測結果已高於市場普遍預期，但是通膨的頑強程度甚至有可能超出我們預期，迫使聯準會將終端政策利率區間上調至 4% 至 4.5%。

我們認為這兩種尾部風險發生的機率大約是 20%，並以此作為預測未來 12 個月 10 年期美國國庫券殖利率區間的參考要素之一：我們預期未來 12 個月國庫券殖利率將介於 2.75% 至 3.5% 之間，且美國經濟若可避免衰退且核心通膨維持在 4% 以上，屆時國庫券殖利率很有可能會持續向 4% 的水準靠攏。

過去幾個星期，炙熱的天氣恰好呼應燙手的通膨數字。然而，酷熱的夏天總會過去，但是通膨數字可能會一路熱到今年冬天－但是許多投資人似乎毫無防備。

本文提及之經濟走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。本文所含資訊反映文件編製日觀點，其資料來自路博邁認為可靠之來源。路博邁並不對本文件內任何資料之正確性為任何陳述或保證，亦不保證這些資料所為之任何估計、預測或意見將會實現。本處所表達之意見，可能在文件發布後隨後續條件變化。本資料僅供參考，本公司並不針對個人狀況提供投資建議，投資人如欲進行投資，應自行判斷投資標的及其投資風險，並承擔投資損益結果，不應將本資料內容視為投資之唯一依據。本文提及之個股僅供說明之用，不代表任何金融商品之推薦或建議，亦不代表基金未來投資。