從貨幣政策出發判斷2016年全球金融市場走勢

?美國加息進程或不及預期

作者:

張超 中國人民大學國際貨幣研究所

張家瑞 中歐國際工商學院，中國人民大學國際貨幣研究所

來源:微信公共號“宏觀經濟觀察”

在紛繁復雜的2015年即將過去，充滿挑戰的2016年即將到來之際，中國人民大學國際貨幣研究所張超(Z)研究員和中歐國際工商學院張家瑞(Z)國際研究員為原創撰寫了一部系列分析文章:《回顧與展望》。

《回顧與展望》系列文章共有四篇，分別從總結2015年中國經濟形勢，分析我國金融市場運行，預測2016年全球經濟形勢發展，分析2016年全球金融市場走勢四個方面與各位讀者分享兩位研究員的研究成果。

此篇文章是《回顧與展望》系列文章的最後一篇，兩位研究員從研判全球主要經濟體貨幣政策出發，分別闡述了對2016年大宗商品、外匯市場、中國債券市場和股票市場走勢的看法。

承接《2016全球經濟形勢展望》所言，雖然美聯儲2015年底如期加息，但美國經濟基本面並沒有持續復甦的動力。美國金融業對實體經濟產生的擠出效應阻礙了美國制造業的復甦進程，也終將通過收入分配的不均導致美國實際消費能力復甦進程受阻。因此，我們對2016年全球央行貨幣政策有如下判斷:美聯儲的加息進程並沒有預期的那么順利；歐洲貨幣政策因內部分歧，2016年更加偏向穩健；中國貨幣政策步入“真實穩健”。因此，我們對全球金融市場得出如下判斷:大宗商品市場低位企穩、美元指數高位回落、人民幣匯率貶值有限、我國金融市場波動性加大、分化加劇等結論。

美國加息進程或不及預期

2016年美國加息或將陷入“左右為難”的狀況。雖然耶倫女士表示美聯儲將逐步加息，據我們分析，美聯儲在2016年加息的可能性雖然存在，但我們認為加息的進程將非常緩慢，有以下三點原因。首先，美國經濟復甦本是“鏡中花、水中月”，美聯儲強調視經濟復甦而逐漸回歸常態做法，本身宣傳意義或象征意義大於實際意義。同時，雖然美國有非常完善的金融體系，但依然無法掙脫金融運行依賴於實體經濟的原理，如果加息過快將危及“脆弱的復甦”。其次，當聯儲開始減緩每個月850億美元的債券采購時，真正的緊縮其實就已經開始了，並緩慢地從全球抽取流動性。而市場的預期並沒有跟隨美聯儲的實際操作而反轉，投資風險和泡沫在部分領域持續累積到“危險”的程度(例如美國垃圾債市場)。在這樣的情況下，美聯儲加息將受到更大的掣肘。最後，雖然美聯儲貨幣政策僅服務於美國經濟，但目前全球經濟一體化程度非常高，全球大型經濟體之間的相互影響遠超以往，如果美國貨幣政策與其他央行貨幣政策產生重大分歧，並影響到美國經濟復甦，美聯儲加息進程不排除轉向的可能性。

不得不說的“大選年”現象。總統大選對美國經濟和貨幣政策走向有著微妙的關係，雖然我們沒有直接邏輯可以闡述兩者的聯系，但回顧一下從1992年開始歷次總統選舉年聯儲的貨幣政策或許有助於我們預期今年聯儲加息進程。

1992年11月3日民主黨克林頓總統上臺。美聯儲在1990年7月到1992年9月間連續逐步降息17次。1996年11月5日民主黨克林頓連任總統。1995 年經濟增長的速度略低時， 美聯儲則下調貼現率， 控制貨幣供應量的減少。2000年12月13日共和黨小布什上臺。在2000年2月2日、3月21日和5月16日又分別提高利率，使聯邦基金利率達到6.5%，但之后因互聯網泡沫，美聯儲又快速降息。2005年1月7日共和黨小布什連任總統。自2004年6月以來，美聯儲已連續第17次以相同幅度即0.25個百分點提息，聯邦基金利率總計上升了4.25個百分點，達到最近的5.25%。2008年11月4日民主黨奧巴馬總統上臺。恰逢金融危機爆發，美聯儲聯連續7次降息，將聯邦基金利率從5.25%降至0-0.25%的史上最低位。2012年11月6日民主黨奧巴馬連任美國總統。美聯儲開啟第二輪QE政策，貨幣政策維持寬鬆狀態。那么在最近24年的走期內，6次大選年中有5次美聯儲貨幣政策處於寬鬆狀態。

綜合來看，美聯儲加息或沒有預期中順利。大選對於美國政治、經濟的影響非常大。目前，我們無法臆測美國大選的贏家，但從已知的情況看，美國2016年大選年的懸念大於以往的選舉年，各方政治的角力將對美國經濟、貨幣政策產生微妙的影響。加之我們在《2016全球經濟展望》中所言，美國經濟基本面復甦動力仍然較弱，物價指數並未出現通脹趨勢。美聯儲今年12月的這次加息，一方面是為了回收部分流動性，二來是對可能出現的通脹做出預判性調控。在這種情況下，美聯儲不會快速地、連續地加息。否則將會對美國還很脆弱的房地產市場和金融市場造成巨大的沖擊，美國經濟承壓將超出預期。在這樣的情況下，美聯儲加息的進程或許並不是市場普遍預期的單邊走勢。因此，我們認為美聯儲在2016年扮演“觀察家”的可能性最大，其政策以觀察為主，行動為輔。

?歐美央行貨幣政策“分歧”將收斂

歐美央行貨幣政策“分歧”將收斂

歐央行內部出現“分歧”。還記得歐央行2015年12月的議息會議上發生了一個戲劇性地變化，歐央行寬鬆貨幣政策的態度有轉向的趨勢。在會議上，德國央行阻止了歐央行的擴大QE規模及下調利率20BP，令市場對歐央行2016年貨幣政走向產生了分歧。在歐央行議息會議后德國央行行長表示，“鑒於能源價格下跌對歐元區通脹的影響，以及已經采取的大規模貨幣寬鬆政策，我並未考慮追加額外的刺激。”此前德國央行報告中亦強調，“超低利率持續影響德國金融系統，如果貨幣政策正常化的步伐過分推遲，金融穩定也將面臨更多風險”。基於此，我們認為，歐央行重新審視其寬鬆政策對歐洲經濟的刺激作用，並且更加關注風險問題，在2016年繼續維持目前寬鬆政策的概率降低。

歐美央行貨幣政策偏差將收窄。我們認為，當聯儲開始減緩每個月850億美元的債券采購時，真正的緊縮其實就已經開始了，但歐洲央行並沒有轉變其貨幣政策導向，而是繼續維持寬鬆政策，這導致美元指數趨勢性走高(2年左右)。目前，雖然美聯儲開始了“名義”上的緊縮政策，且歐洲依然處於寬鬆政策當中，但歐央行對“金融風險”更加關注，這將引導市場預期轉向。同時，我們認為2016年內美聯儲並不會加速收縮的步伐，歐央行與美聯儲之間的“政策差”將逐步收窄，歐美兩大經濟體貨幣政策的“分歧”將逐步收窄。

?我國貨幣政策步入“真實穩健”狀態

我國貨幣政策步入“真實穩健”狀態

2016年出現貨幣政策“穩健”的基礎。2015年以來，雖然央行宣稱貨幣政策維持“穩健”，但年內連續執行了6次降息和5次降準，其中包括3次“雙降”(同時降準和降息)。目前我國一年期存款基準利率為1.5%，為史上最低水平。如果考慮到當前通脹率也為1.5%，我國的實際利率已經為0。這樣的貨幣政策很難用“穩健”來形容。然而，從2015年11月開始，中央高層領導多次在不同場合反復強調“供給側改革”，習主席更是提出“要解決世界經濟深層次問題，單純靠貨幣刺激政策是不夠的，必須下決心在推進經濟結構性改革方面做出更大的努力，使供給體系更加適應需求結構的變化。”在年底的經濟工作會議中再次強調“供給側”的問題並重申“貨幣政策穩健”的重要性。

在前文中，我們反復強調我國目前的宏觀經濟情況，固定資產投資占GDP的比重已經超過45%，我國的投資邊際收益率已經逐漸下滑，“新增GDP/固定資產投資”顯示當前我國投資的效率已經非常低了，持續放松貨幣政策對經濟的刺激效果已經下降。如果不跳出“三駕馬車”式的傳統“需求拉動”的思維方式，不從較長期的供給端去思考，不轉變經濟增長方式，提高效率和創新，我國即便進一步放松銀根，對經濟的刺激效果也不會明顯，甚至有落入流動性陷阱的可能。結合經濟學原理和決策層態度，2016年中國貨幣政策將步入“真實穩健”的狀態，貨幣政策將放棄穩增長、調結構的“重任”，而轉向“防風險”和“控平衡”的方向。

2016年貨幣政策或以“穩健”為綱，以“對沖”為手段。我們判斷我國央行繼續降息的可能性較小，國內貨幣政策將轉入實質性穩健的狀態。盡管這種實質性穩健可能對實體經濟去產能調結構的過程而言是相對“緊”的，但考慮到寬鬆於實體經濟無益以及中央政策基調的變化，我們認為央行維持利息現狀。同時，雖然貨幣政策調劑工具有從“數量”向“價格”轉變的趨勢，但考慮到2016年我國經濟結構轉型面臨的壓力增大以及金融業風險集中度提高這樣的雙短期因素，央行適當使用準備金和其他數量型工具對沖時點性波動可能性較大。因此，我們認為以“舒緩”金融業“鎮痛”為目的的數量型對沖調節和適當干預依然是2016年主要的調節手段。

?大宗商品價格企穩

大宗商品價格企穩

2016年原油供需矛盾仍不見緩和。說到大宗商品，不得不提及原油，而原油價格持續4年下跌，解釋主要集中於“供求失衡說”、“能源替代說”、“地緣政治說”、“陰謀論說”等等，但我們認為“全球經濟結構調整”與“石油-美元”的傳統定價機制的崩壞這兩個因素是導致原油價格持續下行的主要原因。當前，原油價格下跌表面上看是供給過剩和需求疲弱而導致“供求失衡”。一方面，在歐佩克內部成員國之間的市場份額爭奪戰正如火如荼地展開，各國為維護己方利益都不愿限產。而另一方面，全球經濟增速放緩，進一步壓制原油需求。特別是近兩年，新興經濟體石油需求增速也在大幅放緩，占全球石油需求增量約40%的我國經濟進入“新常態”，石油需求趨於穩定甚至下降。我們判斷，供需兩面的矛盾在2016年難見緩解，但原油價格並不會像2014、2015年那樣持續下跌。

2016年貨幣因素緩和原油下跌壓力。原油的供求因素是決定大宗商品走勢的決定性因素，但貨幣因素是影響價格波動幅度的短期因素。我們認為，2016年雖然供需矛盾的本質並沒有太大的改觀，但貨幣因素將對商品價格形成一定的支撐，原油價格大幅反彈雖然還很遙遠，但價格止跌並底部徘徊還是可以期待。加之，從我國企業庫存數據來看，目前PMI庫存指標和工業企業產品庫存指標均回落至底部、加上美元指數走弱預期，我們認為原油補庫存將引導油價止跌企穩。

2016年其他大宗商品價格走勢不一。從供需關係角度出發，我們對2016年全球大宗商品價格有如下判斷:首先，受氣候因素和美國農產品補貼結束的共同影響，我們認為2016年農產品價格將有所反彈；其次，因工業金屬及礦石價格與原油價格聯動關係以及中國限產，雖然全球范圍的需求疲軟仍然持續，但2016年工業金屬價格將小幅反彈；第三，貴金屬價格仍有尋底空間，但跌幅有限，我們認為黃金1000美元關鍵支撐作用較強，雖然不能排除跌破1000美元的可能性，但我們認為將很快反彈至1000美元之上。

?匯率走勢還有變數

匯率走勢還有變數

2016年美元指數見頂回落。美元指數是美元相對一籃子貨幣的加權平均價格，其中權重最大的是歐元。結合前面我們對2016年全球主要經濟體貨幣政策的預判，我們認為，2016年歐美兩大經濟體貨幣政策差異彌合將導致美元指數將見頂回落。自2014年6月，美元指數有一輪明顯的上漲，歐元顯著下行，美元走勢與歐元匯率走勢符合歐央行負利率政策開啟時點。2015年1月，歐央行決定進行QE推升美元指數上漲進一步加速。2015年10月，歐央行宣布加大寬鬆力度，再次打開美元指數上升頻道。然而12月歐央行寬鬆力度不及市場預期，歐元掉頭回升，加之2016年美聯儲收緊貨幣政策節奏或不及預期，我們認為美元指數中期見頂，2016年內將逐步回落。

2016年人民幣貶值壓力沒有想象中大。首先，如前文所述，我們判斷我國央行繼續降息的可能性較小。另一方面，美國加息進程只會緩慢進行，因為現在還沒有到要對抗通脹的境地，實體經濟仍然較弱。我們判斷2016年美聯儲極大可能是維持利率不變，下一次加息時間的到來需要更多的美國經濟數據支援。由於中美兩國貨幣政策差異收窄，我們認為，人民幣匯率中長期走勢將逐漸回歸到中國的經濟基本面，如果經濟基本面疲軟，匯率有貶值的壓力，不過只要經濟不出現失控的局面，導致資金大幅流出，匯率貶值壓力並不大。

短期來看，人民幣貶值是前期盯住美元造成的被動升值的自我修復過程，並非對人民幣和中國經濟基本判斷的改變。回顧2015年8月人民幣匯率經歷一次大幅貶值，在6月股災的背景下，市場對人民幣資產出現了恐慌的情緒，匯率貶值是對人民幣風險的反映；而2015年12月人民幣貶值是市場對累積的貶值壓力的釋放，是市場自我修復的過程。就像在《2016年全球經濟展望》中提及的觀點，我國經濟在2016年將繼續2015年結構性改革步伐，更加主動地釋放經濟活力，世界經濟發展的動力依然來自中國，在這樣的基礎判斷下，我們認為在2016年人民幣匯率貶值壓力並沒有市場預期的那么大，但匯率的波動性將加大，對經濟基本面和貨幣政策的反映將更加靈敏。

?我國金融市場波動性加大，分化加劇

我國金融市場波動性加大，分化加劇

2016年我國債券分化加劇。回顧2014-2015年債券市場經歷了“牛-熊-牛”的走勢，其走勢的推動力來源於充裕的資金在不同產品間的流動。而對於2016年我國債券市場，我們認為我國債券市場“閉眼掙錢”時代結束了，債券分化將加劇。首先，寬鬆的貨幣環境在2016年將出現反轉，央行“大放水”不可持續，債市的“無限”資金支援將削弱。第二，債市的風險出現差異化分布。高風險的信用債打破剛性兌付，市場出清加快，這將導致資金回歸理性，減少對這類債券的需求；而低風險、高流動的政策金融債將成為市場更加青睞的產品。第三，長期來看，債市的參與者相對更加理性，我們認為債市風險的釋放有利於其長期的健康發展。特別需要指出的是，今年我國互聯網金融(P2P)快速的不健康發展，制造了虛假的“高收益率”現象。隨著這些P2P公司的破產，市場也將更加回歸理性，對收益率將有新的認識，“資產荒”的根源將得到修正。因此，基於上述分析，我們對2016年債券市場總體持中性的態度，認為低風險產品表現將優於高風險產品。

2016年我國股票市場波動增大。目前如果展望2016年中國股票市場，我們認為整體風險釋放基本完成，但局部波動將增大。雖然2014-2015年寬鬆流動性+高杠桿催生的股市泡沫，並因此引發市場的暴漲暴跌，對經濟信心打擊較重。但與2015年不同，我國2016年經濟基本面將有改觀，同時穩健的貨幣政策也斬斷“瘋牛”、“泡沫牛”存在的基礎。在各項改革落地加快的環境下，股票市場將有“政策預期型”向“效益預期型”轉變，市場本身健康發展的基礎較2015年有改觀。同時也要注意到，股市經過2015年的大幅波動后，對資金的吸引力下。因此，我們認為，2016年股票市場對經濟的敏感性增加，在經濟基本面改善的前提下，股市會維持“震盪向上”走勢，但幅度有限。

結語

此文是《回顧與展望》系列文章的最後一篇，經過四篇文章的闡述，我們回顧了2015年的我國經濟和金融的問題，展望了2016年全球經濟與金融市場的走勢。值得慶幸的是，雖然在經濟領域我們面臨極大的挑戰，但決策層已經清晰地認識到問題所在並轉變思路，從供給側改革入手推動經濟改革。而對於金融行業，其服務的本質將更加突出。從全球范圍內看，我國沒有逃避經濟問題，沒有回避經濟矛盾，反而從政治高度重視改革，依托改革激發經濟的內生增長動力，化解經濟發展中面臨的諸多矛盾，積極解決發展中積累的問題，用更健康的發展方式消化“歷史欠賬”。我們對2016年的中國經濟充滿信心，堅信全球經濟增長的原動力依舊來自東方。

在辭舊迎新的時刻，我們希望此部報告能對各位讀者有所幫助。並再次感謝大家對我們一貫的支援與幫助!

(以上內容僅從學術角度分析，並不構成投資指引。如依此分析投資，風險自擔)

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