人民幣遭遇“不可能三角”困局 或再貶3-5%

瑞銀中國首席經濟學家汪濤在近期的一次演講中指出，中國可能繼續管理匯率，減少外匯儲備，資本流出壓力還會存在，從而導致明年出現再一次小幅貶值（比如3-5%），儲備進一步減少。這篇文章具有一定參考意義。

金融改革僅僅包括由市場定價嗎？

在中國談論自由化時，通常指匯率彈性制和利率自由化，當我們談論讓市場發揮更大的作用，也指的是價格機制。在我看來這一點的確非常重要，但還有另外兩點也非常重要：市場參與者和市場規則。

如果市場參與者的行為不像參與者，比如政府和國有企業，如果他們不像其他市場參與者那樣對價格信號做出反應，那么市場定價還有意義嗎？還有一點是市場規則，這里的規則是指應該允許失敗，如果市場參與者失敗了，他們是否會退出？市場能否把它們清除出去？如果事實並非如此，那么讓市場決定利率或者匯率又有何意義呢？如果市場參與者沒有退出機制，那么利率或者匯率的自由化也就達不到預期的效果。實際上，這樣會讓問題更加棘手，使得制度扭曲更嚴重。

過去的幾年，大家討論的金融領域改革可能太狹窄，其中的一個重要原因是國有企業很難改革，因為政治經濟等原因，也很難讓企業或者銀行破產。談論匯率改革和資本賬戶自由化則比較簡單，面臨比較小的政治阻力，因此這種改革相比其他改革是比較快的。但是不幸的是，其他國家的經驗告訴我們最難改革的東西是繞不開的。

宏觀經濟面臨的最大挑戰是債務通縮陷阱

當前的宏觀環境和主要挑戰對金融改革是至關重要的。目前，宏觀經濟面臨最大的挑戰是什么？我則選擇使用總債務指標，因為從宏觀角度看總債務情況也是非常重要的。目前，我認為中國最大的挑戰是債務通縮陷阱，而中國的債務杠桿還在增加。

剛才余教授也告訴我們如果沒有制度改變的話，那么杠桿還會繼續增加，而總債務中公司債是最麻煩的一部分，我沒有做過模擬或未來的動態預測，但從近期來看，至少在未來幾年，如果沒有債務結構的重組，債務占gdp比重還會繼續上升（見圖1），因為我們的信貸規模增速為13-14%，而名義gdp增速卻低於6%，短期內讓債務增速低於6%只會導致硬著陸危機。

因此，我認為短期內債務規模還會繼續增加，在高儲蓄率和經濟快速增長、流動性充裕的背景下這個問題不那么重要，但是在當前的背景下卻非常重要，所以我要談一下通貨緊縮問題。

當對外發行債券后，借債主體需要進行還本付息。中國的債務增速高於名義gdp增速，如果拆分出公司債務和公司增加值，我們也會看到類似的走勢。目前，公司以及政府沒有足夠的現金流來償還債務，所以他們不僅借錢來償還本金，還需要借錢來償還利息，而這不屬於一個可持續的增長模式。

在短期，我們有儲蓄，我們有盈余的經常賬戶，但圖2可以告訴我們一個宏觀結論，那就是貨幣政策需要寬鬆，利率需要下降，在短期內不是為解決這個問題，而是為降低還本付息的壓力。

我傾向使用實際利率，圖3顯示實際利率在2012年顯著上升，名義利率只是略有上升，但是通貨膨脹顯著下降，盡管去年有過降息，實際利率卻基本保持不變，因此在產業領域通貨緊縮越來越嚴重。

這與cpi指數走勢不同，因為服務權重增加，公用事業價格調整等因素導致cpi走高，而在產業領域我們已經有連續四年的價格下降，其中大宗商品價格下降不一定是壞事，但這也反映了產能過剩，過剩的產能會抑制產品價格。

所以，如果看一下產業領域的名義和實際的gdp增速即產業增加值（見圖4），會發現有一個明顯的下降，可以判斷產業領域正處艱難時期。過去產業收入增速幾乎接近18%，但是今年上半年只有不到2%的增速，而利率平均為6.5%，對比是非常明顯的。因此從貨幣政策角度來看，我們要考慮如何降低利息、實行寬鬆的貨幣政策。

人民幣如何應對“不可能三角”

我們是不可能同時實現“三位一體”的，即同時實行固定匯率、資本賬戶開放和獨立貨幣政策?

關於如何實行匯率管理，中國放棄利率政策或貨幣政策獨立性是不可取的，尤其是在美聯儲開始利率正常化的階段，中國應該抓緊降低市場利率、跳出全球貨幣政策周期，從而保證貨幣政策獨立。

但是如此固定匯率制度便無法維持。即使沒有出現中國央行一直強調的資本賬戶開放，資本管制也早已不是鐵板一塊，所以這更像是兩難處境而非三難，因此讓匯率浮動是非常重要的。

關於“8· 11”的匯改，在理想的情況下匯率應該更有彈性，但是匯率波動也帶來國際擔憂以及國內的政治擔憂。因為中國正在加快人民幣國際化，中國高層需要具備一定的強勢和穩定性的匯率，就像我們的領導人談到我們對全球市場負有責任。而我的第一反應則是如果匯率對國內經濟帶來挑戰的話，為什么我們還要對全球市場負責任？“8· 11”之后市場化改革似乎出現了一個停頓，三天后便開始對市場強力干預，重新將人民幣與美元關聯起來（見圖5）。

考慮到最終不可能實現這一點，下一步便是繼續推動匯率改革。如何實現這一點呢？學術上可以說，可以一步到位，減少差距然后逐漸增加匯率的彈性，顯然沒有絕對的資本自由流動，大家都管理匯率，我們也可以逐漸實現浮動。

但是，考慮到目前央行和政府都有多重目標，上述做法可能不會在真實世界中發生，最有可能發生的便是有關當局繼續管理匯率，減少外匯儲備，資本流出壓力還會存在，從而導致明年出現再一次小幅貶值（比如3-5%），儲備進一步減少（見圖6）。

這可能不是一個非常清晰的結果，但是這種結果是基於央行約束條件而做出的推測。中國央行一直在增加貨幣供給並積累外匯儲備，而現在出現資本外流所以央行的資產負債表在縮水，這種表述並非完全正確，中國以前積累外匯儲備是為對沖資本流入。

圖7中的綠條代表著外匯儲備增加，藍線代表基礎貨幣增加，對中國最重要的一件事就是基礎貨幣增加。

在外匯儲備很高的時期，基礎貨幣是受到控制的，直到2008年有意實行寬鬆的貨幣政策以配合刺激計劃。之后的貨幣增加不是因為美聯儲的qe政策，而是因為刻意反周期性地提高杠桿水平和增加貨幣供給。現在央行的資產負債表在縮水，因此他們可以解凍一些因為法定準備金率而凍結的流動性。

關於中國央行的成本。央行可以使用存款準備金工具，存款準備金的利率較低僅為1.69%，而央行購買的債券一般是十年期國債或者更長周期的債券，到期收益率相對較高，因此我並不認為中國央行為此付出了很高代價。現在的存款準備金率是17.5%（見圖8），如果恢復到2005年水平，可以釋放12萬億元人民幣高能貨幣。因此即使央行的資產負債表在縮水，人民幣還是有很多流動性可以釋放的。

原創本文為作者在2015年10月6日的cf40-piie中國經濟論壇上所做的主題演講，由中國金融四十人論壇秘書處翻譯整理，轉載《中國金融四十人論壇》公眾號