通脹將成為明年市場的黑天鵝

文/新浪財經意見領袖專欄(微信公號kopleader)作家 揚纓

在目前低通脹的背景下，人們很難想象通脹會大幅增長。筆者認為這是2016年的“黑天鵝”。如果美國失業率繼續下降，勢必會使就業市場受到壓力，使薪酬受到向上的壓力，通脹上升。與此同時， GDP增長可能開始加快。只要速度不過快，應該利好股市(不是所有的“黑天鵝”都不好)。

2015年這一年從全球市場的角度來看，兩個字概括：“等待”。總算在上周12月16日，等來了盼望已久的美聯儲加息。與其市場在望穿秋水地盼望，不如市場在焦慮地等待宿命……就好比對於一個嗜酒成命的靈魂，其實深知戒癮是唯一的出路，那一天的到來也許能減少很多等待的焦慮。

美聯儲毫無懸念地滿足了市場的這點要求，不過，然后呢？2016年等待全球投資者的是不是凶多吉少呢？究竟哪只是黑天鵝？

這幾天劈天蓋地的是各方人士對美聯儲自2008年12月長達七年之久零利率政策終結的評論，總結下來，大家一致認為美聯儲加息是表面現象，而這次公告對2016年、2017年的經濟預測還是比上一次公告要更偏鴿派……耶倫主席的意思是“要慢慢來”，但是“慢慢來”到底是多慢？

美聯儲官方預測2016年裏大約四次加息，而市場利率資的價格則表明市場預期美聯儲加息最多三次……雖然美聯儲政策對短期利率的影響形成的各個資之間的利差會大幅改變市場上的資金流動，但是不要因此就認為美聯儲各位同仁的預測能力超過市場人士，最好的例子就是，去年這個時候美聯儲還預測2015年會加息三次呢，而事實上卻只有12月16日宣佈的一次。

當然耶倫主席的“依據經濟數據”的彈性加息政策，會使明年市場一整年都處於“是加息還是不加息”的拉鋸戰裏，市場波動率勢必升高。究竟是市場被美聯儲服；還是美聯儲被市場挾持，爭論的焦點其實是美國經濟的前景究竟如何？

要回答上面這個問題，並非易事。從失業率來看，已接近歷史低點；可是如果看GDP增長，卻是令人失望。按照目前的失業率，流行的經濟模型所預測的GDP增長要比實際GDP增長高不少。美聯儲以耶倫為代表，對美國經濟的前景是比較樂觀的：利率的增長對失業率的下降有放緩作用，但是對GDP增長不會有太大的負面影響。

而以薩默斯為代表的經濟學家則悲觀地認為，按照目前的政策，如果失業率繼續下降，美聯儲勢必加息力度加大，很可能最先負面影響GDP增長。可以，2016年應該不僅僅關注失業率的變化，同時也應該同樣程度地關注GDP增長，兩者之間的互動關係尤為重要。如果樂觀的模型是正確的話，那麼結果將是利好股市；反之亦然。

明年，除了美國本國經濟以外，還有什麼因素影響美聯儲和市場之間的拉鋸戰？

1)大部分讀者一定最先想到的是新興市場經濟。自從上世紀六十年代，每次美聯儲加息，總是有部分的新興市場出現經濟危機，被發現在“裸泳”。比較嚴重的一次是上世紀八十年代初，美國利率大幅上升的同時油價又大幅下降，使大部分的拉丁美洲處於危機狀態……聽起來是不是似曾相識？

新興市場這一年來經濟上整體都在調整，美聯儲開始加息的時間確實有點不是時候。另外，中國經濟增長放緩的情況對其他新興市場來是個重要風險因素，中國政府的對應政策正確與否，包括人民幣可能的大幅貶值，可能會使整個新興市場措手不及。不過，這一次各個新興市場從貨幣體系、外匯儲備、外債總額上都已經有所准備。總之，事到如今，希望不要發現誰在“裸泳”。

2)美國的高收益債券市場。自從去年開始的油價下跌，負面地影響了美國與能源相關高收益債券發行企業，從而負面地影響了整個高收益債市場。在美國經濟增長的循環進入末期，各企業的利潤率增長也達到頂峰，加息會使美元匯率強勁，從而削弱美國企業的業績；全球油業、油國之間的博弈將會繼續，油價只要持續在低位，一定會有原本實力不錯的企業，甚至實力不錯的國家發出求救信號。

據最近標普的調查，美國投機級的債券市場大約有四兆美元，其中有類似風險的大約占40%，1.6兆美元左右，是個潛伏的局部危機。還有，自從2008年金融危機以后，低利率、流動性好的大環境；各信用評級機構的競爭導致評級標準的下降，整個美國企業的槓桿程度大幅上升。所謂的流動性好，是很有欺騙性的，就像肥皂泡，一捅就破，沒就沒，特別是在市場最需要流動性的時候。流動性一旦惡化，原本局部危機就可能蔓延至整個企業債市場。

3)通脹出奇意外地抬頭。在目前低通脹的背景下，人們很難想象通脹會大幅增長。筆者認為這是2016年的“黑天鵝”。如果美國失業率繼續下降，勢必會使就業市場受到壓力，使薪酬受到向上的壓力，通脹上升。當然，與此同時，很可能(也希望)GDP增長開始加快，生率可以適當提高。這種情況出現，只要速度不過快，應該是利好股市(不是所有的“黑天鵝”都不好)。

總之，2016年投資環境不確定性明顯增加，各資的相關性和波動率增加，類似今年8月24日全球股市狂跌的小概率事件增加。不過，美國經濟離衰退狀態還很遠，只是美股這頭牛可能已經到了暮年，感覺上2016年股市會是在現在的位置徘徊，不過徘徊的幅度一定比2015年大。由於季節性因素，明年第一季度美聯儲加息的可能性不大。筆者認為最大可能性是在六月，也許秋季時還有一次，兩次可能最多了。

2015年很快就要成為過去，藉著本年度最后一次專欄，祝願各位讀者聖誕快樂，2016年心想事成！