評中央經濟工作會議：七提風險 供給側改革重裝上陣

中信固收研究首席分析師，《央行觀察》專欄作家明明撰文指出，在本次的中央經濟工作會議的公報中，在七處提及了風險，主要指的是防范金融風險，其中債務風險、非法集資風險、系統性和區域性風險受到比較多的重視。在“防范化解金融風險”上升到主要任務之一的狀況下，債券市場的風險釋放將是有序的，而貨幣政策上將仍以結構性為主，過度寬鬆誘發的匯率風險和資產價格泡沫風險也或是政策層考慮的風險之一。這篇文章具有一定參考意義。

    2015年11月21日，中央經濟工作會議公告發布。公告明確了明年經濟的五大任務：削減工業產能、去庫存化、去杠桿化、降低企業成本和改善薄弱環節。相對去年的中央經濟工作會議，我們認為，有如下的特點：

一、供給側改革的措施落地，減稅增赤的財政政策發力的政策組合非常明確；

二、“風險”被提及的次數多達7次，而去年基本沒有提及，中央政府更加注重預防風險；

三、產能過剩的調節是溫和的而非激烈的，不太可能出現行政性去化過度而導致經濟失速的狀況；

四、降低融資成本仍然是一以貫之的重要任務。工作會議提及要金融部門要“為實體經濟讓利”，明年，不對稱降息的可能性仍然存在，但結構性貨幣政策優於總量性貨幣政策。具體點評如下：

1、宏觀調控更加注重引導市場行為和社會心理預期：

從貨幣政策上講，對市場預期的引導仍需加強，而在財政政策上，政策落實效率亦需提高。特別是在貨幣政策上，結構性貨幣政策對於市場行為的引導作用將強於總量性貨幣政策，而貨幣政策在開啟雙錨時代之后，更加注重錨調整的預期引導和的調整的作用，將是貨幣政策在未來的主要方向。

2、防風險成為宏觀調控的重要任務：

在本次的中央經濟工作會議的公報中，在七處提及了風險，主要指的是防范金融風險，其中債務風險、非法集資風險、系統性和區域性風險受到比較多的重視。在“防范化解金融風險”上升到主要任務之一的狀況下，債券市場的風險釋放將是有序的，而貨幣政策上將仍以結構性為主，過度寬鬆誘發的匯率風險和資產價格泡沫風險也或是政策層考慮的風險之一。

3、財政在供需雙向發力，是托底經濟增長的主力軍：

在本次的中央經濟工作會議中，中央強調了要在“適度擴大總需求的同時，著力加強供給側改革”。在其中，我們認為，財政政策是供需雙向發力、托底經濟增長的主力軍。在需求領域，財政政策的主要發力點是化解房地產庫存、扶貧及社會保障政策、繼續推進城鎮化、“抓好重大標志性工程落地”等；在供給領域，財政政策的主要發力點是產業政策、降稅政策等。我們預計，到2016年，赤字率有可能上升到3%附近，使得財政托底經濟增長的空間繼續放大。

4、貨幣政策上，防范金融風險是重點，降低融資成本重點在讓利：

在去年的中央經濟工作會議中，就財政貨幣政策協調的表述是“積極的財政政策要有力度，貨幣政策更加注重松緊適度”。在本次的工作會議中，其論調是“積極的財政政策要加大力度，穩健的貨幣政策要靈活適度”。我們認為，這種靈活適度的表態與防范金融風險的總體政策目標是一致的。增加靈活性防范金融風險，重點仍在股票、匯率、債券以及民間融資的風險防范上。從這個角度講，2016年發生大的債市風險的可能性不大。

在降低融資成本的問題上，此次的表態是“降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長，擴大直接融資比重，優化信貸結構，完善匯率形成機制”。同時，工作會議也表示，“要降低企業財務成本，金融部門要創造利率正常化的政策環境，為實體經濟讓利”。我們認為，從貨幣政策降低融資成本來說，明年可能采取如下的政策：繼續增加債券發行規模，促進間接融資向直接融資轉化，從而完成降低融資成本的目標；不對稱降息，促進金融體系向實體經濟讓利。

5、在產能去化上政策較為溫和：

相對來說，在對於產能過剩的去化上，此次的表態是“盡可能多兼並重組、少破產清算，做好職工安置工作”，同時會議提出，“嚴格控制增量，防止新的產能過剩”。從會議的表態看，產能去化上很難采用非常激烈的去化措施，而是促進市場的兼並整合為主。我們認為，產能去化的溫和思路也有助於防范經濟過快下行的風險，維穩經濟增長。

6、房地產去庫存上升到主要任務：

在房地產庫存去化上，根據中央經濟工作會議的表態，戶籍制度改革、租賃市場發展等是房地產去化的政策方向。預計對於租賃性公司扶持政策、對戶籍制度改革、對房屋“先租后售”等的政策支援力度都會非常大，促進房地產市場的庫存消化，恢復市場平衡。

綜合以上分析，我們認為，在2016年，供給側改革將真正落地，而其中以減稅增赤為主體的財政政策將成為重要的支援政策。貨幣政策方面，我們認為防范金融風險的主體任務下，貨幣政策將仍維持寬鬆，但出於防范資本外流以及資產價格泡沫風險的考慮，仍以結構性的不對稱降息和增大直接融資規模為主。依此，明年的赤字率上升和直接融資占比上升都會導致債券供給上升，從而略彌補資產荒下的資產不足狀況。由於中央在產能去化方面力度有限、房地產去庫存方面的政策儲備充足，財政托底的意愿強烈，經濟增長下行有底。因此，收益率下行有底。維持10年期國債在2016年的2.8-3.4%區間波動的判斷不變。另外，出於防范風險的考慮，2016年信用事件爆發或呈現出點狀的格局，信用風險總體可控。（文章來源：《央行觀察》公眾號）