美國加息來襲，中美利率分化，靜候經濟定調

美國加息來襲，靜候經濟定調——海通宏觀周報

宏觀專題：人民幣匯率何去何從？

美元加息來襲，新興貨幣承壓。90年代以來，美聯儲共進行了三輪加息，均使得美元資產吸引力提升，資本從新興經濟體回流，導致新興貨幣大幅貶值。04年美國加息前，新興貨幣普遍貶值，但加息后基本面相對較好的新興貨幣會出現反彈。本輪美國加息周期啟動，發達經濟復甦較快，新興經濟體因大宗熊市依然未現企穩跡象，預計未來新興貨幣貶值壓力仍大。

中美利差收窄，貶值壓力仍存。14年下半年以來，我國貿易余額屢創新高，但外匯儲備卻不斷下降。兩者分化顯示資本賬戶成為驅動外儲變化的主要因素。14年以來美國逐步退出qe3並加息25bp，中國仍處降息周期。兩國利差收窄導致大規模資本流出，帶動資本賬戶流出和外儲下降，導致人民幣持續面臨貶值壓力。而美國加息令離岸匯差擴大，套利活動加劇資本流出，對在岸匯率進一步形成壓力。

匯率波動加大，釋放寬鬆空間。14年11月以來的6次降息后，存款利率已下降一半，16年預計美聯儲至少加息2次，因而中國央行降息空間受限。當前法定存準率仍高達17.5%，降準空間仍大，預測16年或繼續降準4~5次。預計未來人民幣對美元匯率波幅加大，以進一步獲得利率獨立性。

一周掃描：

海外經濟：美加息靴子落地，日qe不及預期。美聯儲如期加息，提高聯邦基金利率25bp，標志著08年以來實施了7年的零利率政策正式終結。預測下一次加息大概率在16年4月，16年至少加息兩次。日本央行上周五維持利率政策不變，並設立新的etf購買計劃，刺激政策不及預期，黑田東彥稱該決定並非加大寬鬆力度，引發日元匯率保障，日本股市暴跌。

國內短期經濟和物價：反彈未穩，通縮未改。11月工業增速短期反彈，主因汽車產銷增速顯著回升、基建投資再度加碼，印證11月發電量增速、粗鋼增速以及挖掘機銷量增速回升。但內需回升緣於汽車購置稅減免、基建投資發力等短期刺激，而12月以來地產銷量增速再度下滑，發電耗煤降幅仍大，工業品價格繼續下跌，指向工業未穩、回升動力不足。上周菜價小幅上漲，豬價、食品價格漲幅回落，預測12月cpi小升至1.6%。12月成品油價未如期下調，但煤、鋼價格疲態未改，預測12月ppi環比-0.5%，同比-5.8%。美聯儲加息后，市場期待已久的美元走弱、大宗商品價格反彈均未出現，短期內工業通縮局面難改，cpi下行壓力仍大。

流動性和貨幣政策：資金持續外流，降準箭在弦上。上周9只新股發行，凍資2.2萬億，r007小升至2.45%，r001小升至1.81%。央行維持7天逆回購招標利率2.25%不變。上周央行公開市場凈回籠700億，但對部分銀行投放1000億mlf，仍維持凈投放格局。上周央行公布11月金融機構外占下降2213億元，央行外占減少3158億元，而外儲下降872億美元，資金流出壓力仍大。上周美聯儲加息，加劇人民幣匯率貶值壓力，cny、cnh分別貶至6.48、6.56。判斷央行或隨時啟動再次降準，貨幣寬鬆格局未變。

國內政策：靜候經濟工作定調。上周五中央經濟工作會議在京召開。從此前的中央政治局會議等內容看，深入實施創新驅動戰略、積極穩妥推進企業優勝劣汰、化解房地產庫存、擴大有效供給、深化改革開放等將成為重點內容。

中美利率分道揚鑣，利率債仍有支撐——海通利率債周報

專題：中美利率走勢的過往與未來

中美國債利率走勢可分為四個階段：

1）02-07年利率各自獨立，決定長債利率走勢的關鍵因素是貨幣政策和基本面。例如從03年四季度到04年末，我國10年國債收益率從2.8%上漲至5.3%，隨后高位回落，源於通脹起伏決定了我國長債利率的波動。反觀美國，從04年中期至06年中期，美聯儲連續加息425bp，這一期間美國長債上行，中美兩國利率明顯各自獨立。

2）08-09年利率同步下行，金融危機使得全球經濟遭受重挫，各國央行接連貨幣寬鬆，我國央行也連續降息降準，貨幣政策和經濟基本面的同步使得中美長債利率同步下行。

3）10-12年利率分化，在寬鬆貨幣和4萬億投資的推動下，這一時期我國地方政府和企業部門大規模加杠桿，經濟增速恢復到10%區間，國債利率在3%-4%之間起伏；而美國啟動第三輪qe和ot操作下壓美債長端利率。

4）13年以后，中美利率聯動性主要來自於：外需不足導致我國出口下滑和通縮傳染（經濟聯動）、國內外均在私人部門去杠桿和政府部門加杠桿（債務周期聯動），和全球央行競相放水（貨幣寬鬆聯動），而來自國際資本流動和資產比價的影響較小。

美國加息后，未來我國國債利率與美債是否還會聯動？我們認為，在基本面低迷、去杠桿持續和貨幣寬鬆支援下，16年我國利率債收益率接近、甚至突破過去低點並非不可能，中美利率將分道揚鑣。但是當前10年國債利率下行至3%，16年進一步下降空間有限，貶值壓力下，美債對我國利率下行造成制約。

上周市場回顧：一級招標向好，二級繼續走牛

一級市場：15年利率債發行將收尾，年末認購熱情仍較足，招標結果向好。上周二，口行5年期品種中標收益率低於二級水平8bp，7年期品種與二級持平；周四，口行發行年內最後一批債，5年和10年期債券中標收益率均低於二級市場，長債認購倍數回升。此外7年期附息國債和3個月貼現國債，中標收益率均低於二級水平。

二級市場：加息靴子落地，降準預期升溫，利率債繼續走牛。1年期國債下行10bp至2.36%，國開債下行5bp至2.64%；10年期國債下行5bp至2.94%，國開債下行5bp至3.31%。此前國開債收益率曲線中2年期品種收益率凸出，上周亦被做平，2年期和3年期國開收益率分別下行了14bp和10bp。

本周債市規則：中美利率分道揚鑣，利率債仍有支撐

降準仍可期，低利率環境維持。上周央行雖然逆回購加碼，並投放1000億mlf，但量不大，貶值預期未消，降準仍可期待。在利率走廊和流動性支援下，r007仍有望保持在2%-2.5%之間。

設定需求仍旺，市場想要的調整好難。上周貨幣市場基金監督管理辦法出臺，對貨基監管趨嚴，貨基收益率或下行，利於資金轉戰債市。即便等不來降準，由於近期設定需求仍多，市場想要的調整恐幅度有限，維持10年期國開利率區間3.2%-3.6%。

基本面支援利率低位，安全資產需求擴大。12月汽車經銷商信心回升，但地產銷量持續下滑，需求好壞參半；鋼鐵、水泥等開工率下滑、庫存仍高，意味著當前工業未穩，企業和基建雖有大量資金，但投資意愿不足，基本面支援利率低位。同時，信用風險加大，機構對安全資產的需求擴大，我們仍看好債券長牛，短期若因匯率沖擊而回調，則是較好買點。

風險偏好大降，違約擔憂升溫——海通信用債周報

本周專題：山水違約事件跟蹤。

1）山水尚未資不抵債，股權爭奪是主因。天瑞水泥已通過二級市場順利成為山水水泥第一大股東，觸發境外債券的提前贖回，加之境內債券的兌付，山水水泥貨幣資金不足，大股東由於未獲得實際控制權而拒絕支援，引發違約。

2）境外股權：天瑞入主大局已定。天瑞水泥連續三次發起召開股東大會，違約后山水水泥以破產清算抵抗董事會變動，但最終天瑞集團聯手山水投資（第二大股東）成功入主山水水泥。

3）境內股權：重蹈境外覆轍。山東山水本借道山水水泥香港上市，但最終成為其子公司。天瑞入主母公司山水水泥后，再次發起對子公司山東山水股權的進攻。目前境內主要經營實體的實際控制權存在較大的爭議。

4）境外危機或解除。山水水泥已於12月7日正式公告就提前贖回2020到期債券（票息7.5%）進行商討，債券價格快速回升至90美元以上。

5）境內兌付仍存疑，但違約損失率有限。12月7日濟南政府已成立工作小組介入，責令四大股東以大局為重。同時部分債權人已通過法律訴訟行使債券兌付。我們認為不管是山東山水變現流動資產，還是天瑞水泥獲得控制權后外部支援，其違約損失率均有限。

一周市場回顧：供給下降，收益率下行。一級市場主要信用債品種凈供給717億元，大幅下降。aaa等級發行人占比減少，aa等級發行人占比增加，整體資質略有下降；建筑業發行量大幅上升，制造業和房地產業發行量亦有所上升；129只新券中僅有13只城投債，占比較低。上周二級市場成交8574億元，交投熱情較高。收益率下行為主，1年期品種收益率下行幅度在1-5bp之間，3年期品種收益率下行幅度在3-8bp之間，5年期品種多數收益率下行約1-7bp，7年期品種收益率下行約2-3bp。

一周評級調整：采礦業風險加劇。上周共公告1項信用債主體評級向上調整行動和2項信用債主體評級向下調整行動，相比於前一周調整數量下降。評級下調的發行人均來自采礦業，非城投企業。其中，貴州水城礦業的評級展望下調為負面，主因國內煤炭行業仍處於下行周期，公司扭虧難度較大，流動性壓力可能進一步上升；黑龍江龍煤礦業的主體評級由aa+下調至aa，主因公司子公司黑龍江龍煤雞西礦業有限責任公司杏花煤礦東一采區大傾角皮帶道發生火災事故，38名作業人員被困，造成21人遇難，1人失蹤。

投資規則：風險偏好大降，違約擔憂升溫。上周信用債繼續跟隨利率債上漲。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：

1）關注翔鷺中票兌付風險。12翔鷺mtn2將於12月28日到期，pta行業產能過剩、景氣度不斷下滑致發行人毛利和凈利從12年以來連續虧損，目前自身現金流產生能力枯竭，償債依賴外部支援，關注其兌付風險。

2）部分產能過剩行業個券大跌。上周伊泰、廣匯等公司債大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，ytm上行108bp，12月16日盤中最大跌幅達7.58%。發行人資質尚可，大跌並非受信用事件影響，更多是機構拋售（或由於風控壓力）或情緒因素所致，顯示投資者對兩高一剩等高危行業的避險情緒加劇。

3）煤炭、鋼鐵等行業債券發行量大降。山水違約后，隨著市場對產能過剩的中上游行業日趨謹慎，煤炭、鋼鐵等行業債券取消或推遲發行頻發，債券發行量驟降，9-12月上述兩個行業凈融資額分別為473億、54億、5億、-125億，借新還舊將越發困難。

4）違約擔憂加劇，風險偏好下降。中上游產能過剩行業債券發行幾近停滯，一方面顯示投資者對信用風險的擔憂加劇，另一方面也使得這些行業借新還舊更加困難，在自身造血能力幾近喪失的情況下，將進一步推升其信用風險；高危行業個券無故暴跌也顯示投資者風險偏好下降。防范信用風險應成為近期債券投資第一要務。

新券開閘，打新增強收益——海通類固收周報

專題：精工鋼構(600496,股吧)基本面分析

作為鋼結構行業的龍頭企業，精工鋼構是集鋼結構建筑設計、研發、銷售、制造和施工於一體的民營上市公司，業內排名穩居第二。公司營業收入穩健，13年以來凈利潤增速和毛利率持續改善，但受宏觀經濟和固定資產投資增速放緩影響，新訂單金額有所下滑。

我們預計未來的主要看點在於：

第一，綠色整合建筑業務邁入商用階段，有望成為新的增長點。公司致力於向“鋼結構建筑整合服務商”升級，15年前三季度綠色整合建筑業務實現承接額3.96億元。國務院發文要求未來大幅提高綠色新增建筑比例，未來綠色建筑市場空間廣闊。

第二，光伏業務穩步推進。15年公司所控制企業通過bt模式承建合資公司取得的光伏電站項目，有助於公司提高光伏電站業務的競爭力。

第三，海外業務在“一帶一路”政策的帶動下發展穩健。公司海外業務占比穩健提升，目前公司已承建如全球最大的國際機場——沙特吉達國際機場等多項海外地標性工程。

總體來看，公司基本面穩定，綠色整合建筑、光伏和海外業務是未來看點。精工鋼構擬發行7億可轉債，已獲證監會發審通過。本次可轉債募集資金將通過委派貸款方式用於65mw光伏電站bt項目和中國西部國際博覽城（一期）兩個項目。未來盈利波動的影響因素有：宏觀經濟放緩、新業務不及預期、匯率風險等。

上周股市回暖，轉債漲多跌少

上周中證轉債指數上漲0.85%，上證綜指上漲4.20%，滬深300上漲4.43%，中小板指數上漲4.90%，創業板指上漲5.95%。

上周金融正股表現較好，新華保險(601336,股吧)和國金證券(600109,股吧)漲幅分別為8.9%和6.8%，但對應交換債個券表現卻分化，上周14寶鋼eb上漲1.44%，15清控eb下跌1.31%。其余個券漲多跌少，歌爾和電氣漲幅在1%左右，天集eb和格力漲幅在1%以內，國盛eb則下跌0.5%。

轉債市場規則：申購新券，增強收益

上周藍標轉債公告發行，暫停半年之久的轉債新供給正式放開，后續三一重工(600031,股吧)、廈門國貿(600755,股吧)、九州通(600998,股吧)等獲得批文的轉債均可能啟動發行。

當前轉債市場供不應求持續，新券上市首日價格大概率仍在120元以上，按照中簽率0.07%，25%定金和5天資金凍結計算，每一次申購新券的年化收益率在4%以上，仍建議積極申購新券、以增強收益。

分級a投資規則：設定時機仍未到

上周分級a平均隱含收益率繼續下滑，當前僅在4.85%左右，a類份額從600多億份又跌回590億份，流動性仍未改善，考慮到股市大幅下跌的可能性降低，分級a性價比仍未提升，當前仍不是設定的好時機。

從套利角度來看，整體溢價率不高、基本在2%以內，而折價率在1.5%以內，折溢價套利空間均有限；下折方面，可轉債a和券商a級離下折邊界較近、且有正收益，可適當關注，但觸發下折仍取決於股市走勢。

（風險提示：經濟下行、貨幣政策變化預期、股市波動、匯率波動）

     文章來源：微信公共賬號姜超宏觀債券研究