〈鉅亨主筆室〉多頭一向「喜新厭舊」！

壹、前言

本文主要內容在比較分析，全球前三大經濟體股市，未來發展潛力。在喜新厭舊的人性下，資金面的寬鬆貨幣政策，不管是歐美的量化寬鬆，或是中國式的降準、降息，這一些多已經是陳腔濫調，對股市不會有預期不到的驚喜，只有中國的一代一路、及亞投行等這一套經濟擴張，才後讓多頭眼神發光。

圖一：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、資金面只是必要條件、資產價格上漲需要企業實質獲利！

自2009年3月起，全球主要開發國家，多以權衡貨幣政策，解救金融風暴、與經濟衰退危機；其中以全球前三大經濟體最為積極。一方面是因為，這三大國的國民生產毛額(以下皆稱：GDP)居領導功能；再者是，因為這些國家的貨幣，多是全球各國準備貨幣(Reserve Currency)。在貨幣與財政政策上，透過匯率升或貶值，對自己經濟具有對外擴張效果。我們由2009年到現進行持續觀查與研究，已由這三大經濟體所運用的政策中，獲得不少寶貴經驗：一、各國寬鬆貨幣政策多是針對該國，在2008年金融風暴之後，必需要恢復、或提振的經濟發展對症下藥。二、三大央行中，美國聯準會(以下皆稱：FED)針對的打擊點為失業率，歐元區歐洲央行(以下皆稱：ECB)，則針對歐元區主權債務違約危機，中國人民銀行(以下皆稱：人行)則針對資產價格泡沫。這三大經濟體所呈現的這些病症，FED、ECB與人行開始多想運用寬鬆貨幣政策去解決；當然這三國央行，FED、ECB、及中國人行，自2009年3月到現在，各自推出的寬鬆貨幣政策，多有重疊。

半個世紀以前在1930年代，美國第35與36任總統羅斯福(Theodore Roosevelt)，為解決全球經濟大蕭條(Great Depression)，採取擴張財政政策，以政府公共建設帶動民間投資，透過這樣渠道去提振，政府預算與企業資本支出；最後同步增加政府、與企業對勞動力需求，使失業勞工重返職場，取得穩定薪資收入。勞工再以這些失而復得收入，重新恢復正常生活；這就是當時盛行一時，解決經濟大蕭條的方法，即凱因斯有效需求理論。但在1930年及後來二次大戰後，人類經濟行為經過半世紀發展，資本主義中的福利經濟路線蓬勃，在失業救濟金與生活補貼下，失業勞工在短、中期，約半年到一年多內多不會有生活困難問題。而現代政府又因為機能擴大，因此負擔較多福利職能，每年政府預算收支在福利支出上邊際遞增，最後多數國家長年處在赤字預算之運作。相反地現代化企業，因為每世代的同業競爭，適者強者才能生存，在執行資本支出效率上，遠優於政府職能。因此與其運用效率較差財政政策、公共支出，不如由企業在嚴格成本效率經營原則下；由中央銀行以寬鬆貨幣政策，供給它們低成本資金。企業可有效率地運用這些資金，將失業勞工找回來，最後使總體經濟重新恢復正常運作。這是2009年3月之後，由美國開始帶頭開啟，第一次「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)的內在思維過程。貨幣政策就是透過貨幣供給與需求，「量」與「價」的變動去影響市場經濟；「量」就是貨幣供給量(Money Supply)，而「價」則為市場利率(Interest Rate)。QE的功能是兩者兼備，既已提高量、又可降低價，而透過價的改變，使金融市場與實體經濟轉好。

如果美國是一個封閉式(Closed-end System)經濟體，則它極寬鬆的QE貨幣政策，必需面對輸入性物價膨脹問題；當然不是，它是全球第一大最開放的經濟體。這也因此為什麼FED要以，每年2%消費者物價(以下皆稱：CPI)年增率，換取失業率降低；但事實是最後在QE退場後，美國CPI年增率馬上下跌。這顯然是「單純」菲利普斯曲線理論(Phillips Curve Theory)所無法詮釋。學術理論通常多是以，人類過去幾十年資料做為驗證，由驗證中去對已被公認定理或定律，提出有力的質疑Challenge。理論建立在實際市場集體行為上，不會是沒用的。但人類是一代與一代要聰明、尤其隨著科技的進步、文明是不會回頭的，就如現代我們每個人，幾乎多有智慧型手機一樣。沒有手機一樣怡然，但一旦擁有則必然是智慧型裝置。菲利普斯曲線理論也是會轉彎，它隨著市場經濟不斷開放，及以金融業為主流的現代化經濟發展下。菲利普斯曲線理論，再加上日異變遷現代化消費模式後，也不會一層不變。因此「複雜」的菲利普斯曲線理論就告訴我們，當消費者或企業家，他們對於未來已有預期能力後；如果貨幣政策已被預期到的部份，那一部份對經濟與金融就完全沒影響力。嚴格而言，也並非完全沒影響力；而是行為者會事先將這些影響力，兌現在他們投資或消費行為上。當然所剩下的，沒有被預期到的部份，對於行為者才有顯著影響。不僅是菲利普斯曲線理論，而是所有經濟或財務理論多是如此。[NT:PAGE=$]

以這樣的概念來檢視，目前這三大經濟體金融市場時，我們會漸漸感受到：一、美國FED不僅要從QE政策中撤退，而且它一定要恢復貨幣政策正常化。因為緊縮貨幣政策，對股票市場是利空不是利多；而且難能可貴的是，目前全球貨幣市場多已有預期，FED一定會在今2015年中升息。如果最後演變是，FED在今2015年不會升息，則對企業家與消費者，反而是預期不到的。如果依照我們上述正常推理是，原本預期的利空沒有了；但這會使企業與消費者振奮嗎？不是利空出盡？恐怕又是會出現反效果。因為所有預期FED會升息的條件，多是經濟景氣會復甦。因此不升息的決定，會使投資者認為，現在的情勢已經改變，而且未來景氣將不如預期、會再度落入衰退的反向預期出現。二、最現實的是，這樣的轉變對債券、或股價指數會如何影響？在債市方面，最初必然以利多反應，因為景氣不如預期，而且也不升息了，市場利率下跌、殖利率下跌，債市再走短期多頭行情。但由於景氣的確不好，因此長期債務違約風險隨後提高。歐元區南歐幾國主權債務違約，在不升息短多庇蔭下會獲得舒緩；但最後仍將因ECB只進行一次QE，無法根除債務沉積，債台高築之國家仍將會發生倒債危機。對股市而言，投資人給予上市公司多少股價，不是只建立在資金寬鬆與否之上，而是這家公司獲利是否持續成長。股價一路升高，持股投資人對公司經營績效要求會更嚴格，標準只會更高不會降低。每股100元時可能要求每股盈餘5元就夠，但當股價爬上每股150元時，你一年也要賺上8元/股以上。如果不升息的背後是景氣不如預期，這些上市公司如何在今或明年，拿出每股8元的獲利來支撐它，150元/股以上的股價？三、所有看似利空出盡的利多，最後會對債券與股票價格，形成利空出盡的真正利空，多不是事件本身是利多還是利空所造成；資產價格過高才是關鍵決定因素。

叁、歐美股市多頭行情，走不出QE老路！

如果要以美國的QE經驗去投資歐洲股市，尤其是最強的法蘭克福股價指數，則它的中長期多頭行情，是建立在下列以項變數上：一、ECB的預期效果是否已經發揮已盡，由事件分析的邏輯來看，自2014年12月15日，自2015年1月22日歐元QE的宣告日，是ECB之QE政策，預期效果開始發揮的時候。在此階段中最不需要弱勢歐元的，德國法蘭克福股價指數由9,934.1點，上揚至10,798.33點，其漲幅為8.69%。而在此之後，再由10,798.33點上漲到，2015年3月16日之12,219.05點，其漲幅為13.15%。二、對整個歐元區而言，QE是要解決債務沉積、高失業率、及低度成長問題。歐元區其它國家，需要以弱勢的歐元，提升外銷價格競爭力；但德國產業在弱勢歐元下，反而如虎添翼。三、以積極一面思考，如果排除弱勢歐元的匯損，則法蘭克福股價指數多頭潛力仍然雄厚。目前已經不斷創新高的德股，它還要再向上攻的最大風險，可能是來自於ECB能否解除，希臘的債務違約。四、做為一個歐元區的領導國家、及對希臘貸款龐大的債權機構，希臘一旦違約將重創德國金融業者，很多債權銀行將會被波及。而且歐元短期會有向下急貶，貶破1兌1美元的風險。這會使歐元區資金，向美元或其它新興市場流竄。五、以FED過往經驗，即使真爆發希臘債務違約，重創德國股價指數。但在ECB對QE仍照表操課下，對它長期趨勢只是短期衝擊(Shock)而已；屆時還是風險溢價報酬最佳時機。

圖二：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

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對歐元區與歐洲主要股市而言，它們的利多已走不出，寬鬆貨幣政策的老路，FED的QE模式，在2015年3月，由ECB再復製一次。因此全球投資人從現在起，已多可以在ECB第一次QE結束前，即2016年8月底再次合理預期，ECB會再進行第二次、或第三次QE。而這種預期，目前已逐漸發酵在資產價格，即德國政府公債與德國股市價格上。是否已經多完全反應了？應該用來判斷的量化指標是歐元匯率。如果第一次QE無法解決歐元區債務沉積問題，則必然會有債台高築國家，在ECB執行首次QE期間，與1982年8月的墨西哥一樣，宣佈國家對外債務違約。如果是這樣假想真出現，則歐元信用必然受到深度關切；兌換美元匯率，會貶破1歐元兌換1美元；當然目前發生這種風險，機率最高國家是希臘。我們之前曾以希臘十年期公債殖利率，配合時空背景轉變；研判過目前希臘債務違約機率，約為2012年當時的50.66%。

圖三：希臘股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

但若再以希臘股價指數趨勢，做為債務風險量化指標。則周K線圖顯現的意義，會比公債殖利率要更悲觀些。如下圖，希臘股價指數周K線圖，自2014年3月17日起至今，不管ECB進行那一種寬鬆貨幣政策，它多無法受益。2014年6月16日ECB宣佈負存準率，股價指數從1305.93點，利多出盡、一路緩跌至今。2015年1月22日ECB宣告首次歐元QE，希臘股價指數拉下一周的長黑臉、摔到721.93點；目前即將跌破700點整數關卡。ECB所有寬鬆貨幣政策，對法蘭克福股價指數是完整利多，但對希臘股市卻宛如化外之人；難道希臘金融機構最後仰賴的央行，已經不是ECB了？否則怎麼歐元的QE，對希臘股市多是利空？從這樣的驗證，我們有理由提醒自己，希臘對歐元區已存在極大違約風險。希臘宣佈無法償還債務，或硬要德國對它減記債務問題，只怕是時間問題而已。

肆、結論：中國經濟擴張全盤計畫才是積極利多！

圖四：中國一帶一路經濟擴張計劃，版權所有鉅亨網投顧

相對歐美股市拿QE出來舊調重彈，其實中國股市在今年3月中前也是此，直到今2015年2月底後才查覺。人行在2月4日一次降準，與2月28日再次降息，上證股價指數多無動於衷，次日多以下跌回應。雖然在軟着路需求下，推動這波中國股市再走多頭的，持續寬鬆貨幣政策是未來之必然。但真正促使中國股市走向多頭的是，中國經濟擴張計畫，金融改革、一帶一路、亞洲基礎建設投資銀行(以下皆稱；亞投行)。這一些計劃除非是空談，否則，前者是一錢滾錢，對資本階級有利；後者是與鄉村城鎮化接軌，對偏遠地區非常有利。當高速鐵路可以由中亞與中國內地，為新疆礙來龐大致富商機後；新疆要獨立的意願，恐怕會受到顯著負面影響。中國國務院已不諱言，一代一路的三個中心是新疆烏魯木齊與四川重慶、及長春瀋陽等。如圖，鉅亨網投顧所製作精緻圖表。[NT:PAGE=$]

圖五：中國所有經濟與金融計畫利多整理，版權所有鉅亨網投顧

預期不到的利多才是利多，中國的一帶一路與亞投行，及往後所要推展的經濟擴張，多不是獨立方案、是整體配套。一帶一路進行到那裏，亞投行資金就跟到那裏去投資。這一些經濟擴張，多不是寬鬆貨幣政策概念。但任何有Sense投資者必然理解，這不叫做股市利多，那什麼才是？再由鉅亨網投顧精心整理圖片資料來看，亞投行將有助於區域經濟穩定擴張。這樣講或許還過度抽象，如果以圖片資料所言，一帶一路中至少要建設15個港口，及可預見未來多條高速鐵路建設；這一些要用多少鋼鐵、水泥與電機設備等。台灣媒體統計，與亞投行綁在一起的一帶一路，建設地區包含歐洲、東非、中亞及南亞。未來亞投行運作是以各成員，人口比重與GDP總額為輕重，在地國對當地龐大交通等建設，不見得會有完全承攬權利；但一定會提高當地的就業與繁榮。估計在中國境內投資金額，會達1兆以上人民幣；而全部計畫之基礎建設將達8兆以上美元；這些商機就已經夠嗆了。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)