2016潛在風險事件點評：人民幣大幅貶值是小概率事件

北京(CNFIN.COM / XINHUA08.COM)--時至年末，宏觀數據顯示經濟增長動能依舊疲弱。一些投資者擔心2016年中國宏觀經濟是否會出現潛在的“風險事件”。中金公司最新研究報告討論了當前市場討論較多的5個宏觀“風險點”。

報告認為，人民幣在2016年大幅貶值為小概率事件。此外，首次加息靴子落地后，美元在2016年可能不會繼續單邊升值。然而，倘若政府突然大幅收緊資本管制，或外匯儲備下降的速度遠遠超過目前的節奏，則可能暗示人民幣潛在的貶值壓力在上升。

以下為報告全文：

風險點#1：人民幣或將出現大幅貶值

我們依舊認為，2016年人民幣大幅貶值可能是一個小概率事件，原因如下：

當前的經濟基本面不支援人民幣大幅貶值，因為人民幣並未嚴重偏離其均衡匯率水平——基於3種主流方法的測算，我們估算人民幣目前高估了大約3~8%。

央行承諾在SDR評審后保持人民幣匯率基本穩定。央行擁有3.5萬億美元的外匯儲備，相當於中國24個月的進口額和GDP的32%。此外，中國已成為全球最大貿易國和第二大經濟體，並逐步加快與世界其他地區的金融一體化進程。為了進一步開放資本賬戶，為雙項資本流動增加創造良好的環境，此時將人民幣匯率波動保持在可控范圍應是明智的選擇。

美元在2016年可能不會繼續單邊升值。首先，全球范圍內通縮壓力加劇，明年美聯儲的加息次數或將少於美聯儲官員預測的3~4次；其次，日元已經處於其公允價值2個標準差以下的水平，加之全球股市風險溢價高企，未來日元或將面臨升值壓力；最後，近期市場走勢表明，美國和歐元區之間的貨幣政策可能不會持久分化。

中國在1998~2002年的經驗提供了寶貴的政策先例。1998~2002年通縮期間，外匯儲備規模遠遠不及現在，而人民幣面臨的貶值壓力尤甚當前，但人民幣匯率依舊保持穩定。當時，相對價格的調整是通過國內貿易部門的通縮、以及一系列大幅增強中國企業部門競爭力的結構性改革來實現的。

另一方面，倘若政府突然大幅收緊資本管制，或外匯儲備下降的速度遠遠超過目前的節奏，則可能暗示人民幣潛在的貶值壓力在上升。

風險點#2：中國銀行體系可能面臨系統性風險

我們認為，目前中國銀行體系整體的風險敞口在可控范圍。盡管部分農村信用社、財務公司以及某些小型城商行可能面臨較高的壞賬風險，但農村信用社和財務公司的總資產不到12萬億元，僅占存款類金融機構總資產的6%。正如我們在此前的報告中指出，當前中國銀行業的財務狀況遠遠優於上世紀90年代末期。同時，與1998~2002年政府參與銀行體系重組時相比，如今中國公共部門的資源已大幅增加。

此外，對銀行“高風險”資產的分項研究表明壞賬風險有望得到遏制。首先，所有到期的地方政府融資平臺債務都有望臵換成地方政府債券，信用風險將正式由政府承擔。其次，截至2014年底，銀行對制造業的總貸款余額為12.5萬億元，約占銀行體系貸款總額的七分之一。我們估計，銀行對制造業的貸款中，約有四分之一投向了產能過剩行業。因此，銀行對產能過剩行業的貸款可能占到其貸款總額的3~4%，目前仍處於可控水平。

第三，截至2014年底，銀行對房地產開發商的貸款總額為5.3萬億元，占其貸款總額的5%；而更重要的是，房地產業整體的信用風險正逐步下降。第四，雖然銀行理財產品的總規模為20萬億元，但只有5~6%的存量為股權性質，規模僅相當於社會融資總量的不到1%。而且，新發行的股權型理財產品越來越多地采用了凈值性產品（NAV）的設計，規避了銀行保本的風險。此外，值得一提的是，據中金銀行組估算，目前A股上市銀行的估值已經隱含了7%左右的不良貸款率，而海外上市銀行的估值已經隱含了10~11%的不良貸款率。

風險點#3：過剩行業產能出清過程可能引發經濟失速與債務危機

與上輪制造業面臨產能出清的巨大壓力相比，當前全部產能過剩行業在整體工業產出和GDP中的占比要小得多，分別為18%和6.5%5。此外，黑色金屬冶煉及壓延加工業作為當下唯一虧損的行業，只占工業產出的6%左右和GDP的~2%。因此，這些行業的產出下降本身不大可能引發總需求增長的大幅放緩。誠然，產能過剩行業，尤其是虧損的鋼鐵行業，一直備受杠桿率過高的困擾，但2012年以來這些行業負債總額的增速已經顯著慢於貸款總額和社會融資總量的增速，其總債務規模仍處於可控水平。

雖然當前階段過剩行業產能出清帶來的潛在經濟和金融影響仍在可控范圍內，但若促使產能出清的市場化改革進一步推遲，相關的風險很可能將會增大。

另一方面，即便產能過剩行業的增長顯著放緩，今年加權平均貸款利率顯著下降，加之明年政府或將繼續擴大支出，都將有助於緩解經濟增長的下行壓力。此外，1998~2002年改革期間的經驗表明，過剩行業產能出清以及隨之而來的就業壓力可能會促使政府放開其他眾多行業準入、加快市場化改革。

風險點#4：房地產價格在2016年可能出現“斷崖式”下跌

雖然2016年許多三四線城市的房地產價格受庫存高企的影響或將繼續承壓，但考慮到開發商，尤其是大中型開發商，資金緊張的局面已經得到緩解，2016年一手房價格出現“斷崖式”下跌的危險已經大大降低。

我們認為，2015年房地產開發商的財務狀況有所改善，主要是由於：1）2015年3季度的加權平均貸款利率從去年4季度的6.78%顯著下降至5.7%；2）房地產銷售勢頭良好帶動房地產開發到位資金增速回升；以及3）大中型開發商通過發行企業債券顯著降低了融資成本。

另一方面，2016年整體的房地產需求可能維持較為穩健的增長。首先，政府可能考慮對二三線城市購買首套住房的家庭，特別是低收入家庭，提供補貼；其次，隨著利率的顯著下行，從每月還貸的現金流壓力來看，居民的房地產負擔能力已明顯改善；最後，逐漸降低的攬儲成本（銀行負債端成本）以及較高的安全邊際（2015年總體首付比例仍然在40%以上）或將促使銀行對房屋按揭貸款、甚至是2~3線城市的房貸、繼續青睞。

倘若房地產開發商的現金流狀況突然大規模惡化，或者開發商及購房者的融資成本突然顯著上升，那么房地產價格出現快速下降的可能性才會增加。

風險點#5：“打破剛兌”可能導致債券整體估值大幅下挫，引發擠兌風險

明年可能會出現更多的公司債和企業債違約事件，一方面因為越來越多的產能過剩行業企業開始虧損，另一方面政府已承諾2016年將加快解決產能過剩問題。由於中國的企業債的發行主體是中央或地方國企，因此市場一直認為該類債券由政府提供隱性擔保。但是，目前已經發生了數起企業債違約事件，最近的一次是12月5日，地方國企四川聖達宣布違約。由於聖達債可能無法兌付本金，因此這可能會是企業債首例真正意義上的“違約”。隨著今年債券市場錄得大幅上漲，尤其是交易所企業債和公司債，一些投資者開始擔心企業債違約事件增多后，債市的價格走勢和蔓延風險。

我們預計，如果明年企業債違約增多，目前接近歷史低點的企業債和政策性銀行債之間的信用利差將會擴大。盡管短期內，如果企業債收益率上升，利率債有聯動的風險，但中期來看，政策性銀行債的收益率仍將由於2016年低通脹和低增長的經濟格局而被錨定在相對低位。

然而，企業債和公司債違約的蔓延風險可能是可控的。盡管經歷了最近幾個月的快速增長、目前企業債和公司債余額總額已達到5.6萬億元，但其總量僅占全部債券余額的13%左右（大致相當於GDP的8%）。此外，散戶主導、近期由於資金大幅流入而價格快速上漲的交易所市場債券托管余額僅為3.9萬億元，對比監管較為嚴格的銀行間債券市場托管余額為42.7萬億元。相比之下，交易所市場的交易量也與銀行間市場相距甚遠，前者每月交易量僅為1,000億元左右，而后者為6.8萬億元。再者，主權和準主權級債券在銀行間市場占據著絕對主導的地位。

此外，不同於今年上半年的股市，交易所債券市場的整體杠桿率並未顯著上升，其估值上漲主要受7月份以來投資者從股市轉投債市的資產配臵需求和資金流入推動。另一方面，債券投資的止損位通常設在90~95%，而由於債券價格的波動性相較股票要低得多，自2002年以來觸及95%止損位的歷史概率僅為1.2%。雖然我們不能排除，一旦國企債券打破“剛性兌付”違約，債券市場波動性大幅上升可能加大尾部風險，但整體來看，風險是可控的。

我們將持續觀察交易所債券市場的杠桿率、波動性、成交量及相應規模，以便在出現更多企業債或公司違約事件時，及時評估其對整體債券市場流動性及收益率的蔓延風險。