“狼”來了，怎么辦？——美聯儲12月議息會議的七大影響（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華等）

“狼”來了，怎么辦？——美聯儲12月議息會議的七大影響

事件：北京時間今日凌晨，美聯儲議息會議決定，將聯邦基金利率提高25個基點，新的聯邦基金目標利率將維持在0.25%至0.50%的區間，美聯儲加息終於到來！我們的觀點是：
全球流動性：拐點出現！市場對美聯儲加息預期自14年就已產生，“狼來了”喊了一波又一波，然而美聯儲議息會議總讓市場“大失所望”。今日凌晨，“狼”終於來了，標志著08年以來實施了7年的零利率政策正式終結。我們一直強調，美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲備、外匯交易等的比重超過50%，因此美元加息標志著全球流動性出現正式拐點。
加息路徑：步入加息周期，16年至少還有兩次加息。美國是以內需為主的經濟，歷史經驗表明，其加息政策主要關注國內經濟變化，尤其是就業和核心物價走勢。當前美國5%的失業率已經低於94和04年加息時的水平，雖然總體通脹依然較低，但持續改善的就業讓美聯儲對於中期實現2%的通脹目標充滿信心，這意味著美國具備啟動一輪加息周期的條件。從過去5輪加息周期的經驗看，每一次加息周期的累積加息幅度都超過300bp，結合議息會議最新點陣圖和美國期貨市場預測，下一次加息大概率在16年4月份啟動，16年至少還有兩次加息，16年末的利率水平應在1%甚至以上，我們預測本輪美國加息的終點或在2019年，最終聯邦基金利率會達到3%-3.5%左右。
新興市場：勢必動盪，防范風險為先。我們在11月報告《逃不開的美元周期》中就已強調，美元是全球“水龍頭”，其加息標志著全球流動性拐點，80年代后美國5輪加息都引發了區域性金融危機，本輪或也難以幸免，因而16年美國加息是全球尤其是新興市場最大的風險。馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國外債占外匯儲備比重均在100%以上，風險值得警惕。
外匯市場：美元短期走弱概率大，高息新興貨幣獲喘息，英鎊、歐元或可反彈。從近三次加息的經驗看，加息前因預期效應美元指數大幅走強，加息后因預期兌現反而走弱。本輪在加息預期驅動下，美元指數從80左右一度飆升至100，加息兌現后走弱是大概率事件。而盧布、雷亞爾等高息新興貨幣短期內在套息盤推動下存反彈機會。此外，歐洲經濟也在復甦，市場也開始預期英國加息，未來英鎊、歐元或將走強。
資本市場：股債短期回落概率均較大，高度警惕垃圾債風險。根據近三輪加息經驗，受資金面收緊影響，加息后美國和新興市場的股市、債市均可能走弱。此外，美聯儲加息意味著“便宜錢”時代將要結束，資產收益率回升，資金會向低風險資產轉移，垃圾債可能會被“踩踏”式拋售。很多垃圾債又集中在大宗商品相關行業，風險更高，值得高度警惕。
大宗商品：大宗市場或延續低迷，不排除階段性反彈，生產國經濟頹勢短期難改。今年以來，鐵礦石、天然氣、焦煤、原油、鋅等價格跌幅均在30%以上，而短期中國需求下滑、供給過剩等利空因素均未改善，大宗商品或繼續走弱。但不排除美元走弱帶來大宗商品的階段性反彈。大宗生產國長期接受大自然的“饋贈”，產業結構相對單一，大宗持續下跌令其出口惡化、經濟下滑，進而導致資本外逃、貨幣貶值，而貶值又推升美元，帶來大宗進一步下跌，短期內大宗生產國難以逃出這一“怪圈”。
中國：貶值壓力加大，降息空間受限，加快改革轉型。美國加息增加了美國資產吸引力，加劇資金外流和匯率貶值壓力，因而我們應多管齊下來應對：一是穩住國內經濟，11月工業投資出現底部反彈，助於增強對短期中國資產回報率的信心；二是短期需穩住利率、不宜降息，應主要通過降準來對沖資金外流。三是加快改革，提高經濟效率，上周注冊制、居住證制度和對央企“僵尸企業”的清理決心，都標志著改革在加快推進。
具體來看：

第一、全球流動性：拐點出現！

美聯儲此次加息可謂“千呼萬喚始出來”。從2010年起，美國經濟就開始緩慢復甦，加息預期逐漸產生。耶倫上任美聯儲主席后，在14年3月以“六個月左右”來回答記者提問的加息時點后，市場對美國加息的預期越來越強。“狼來了”喊了一次又一次，然而由於美國經濟數據的反復和國際金融市場的動盪，美聯儲議息會議總讓市場“大失所望”。今日凌晨，“狼”終於來了，08年以來實施了7年的零利率政策正式終結！我們一直強調，美元是全球水龍頭，其占全球外匯儲備、外匯交易等的比重超過50%，各國貨幣也主要綁定美元，貨幣政策被迫跟隨美國走。因此美元加息標志著全球流動性出現正式拐點。

第二、加息路徑：步入加息周期，16年至少還有兩次加息。

美國是以內需為主的經濟，歷史經驗表明，其加息政策主要關注國內經濟變化，尤其是就業和核心物價走勢。當前美國5%的失業率已經低於94和04年加息時的水平，11月非農就業增長21.1萬人，也大幅好於市場預期。從通脹角度看，雖然11月美國cpi同比0.5%，仍處低位，但美國核心cpi已達到2%，高於04年加息時的1.9%。且能源類商品和非能源類進口商品對通脹的拖累會逐步消除，持續改善的就業也讓美聯儲對於中期實現2%的通脹目標充滿信心，這意味著美國具備啟動一輪加息周期的條件。

從80年代以來美聯儲5輪加息周期的經驗看，每輪周期平均持續15個月，聯邦基金目標利率平均上調約300bp。今日議息會議點陣圖顯示，美聯儲預期2016年底利率可能達到1.4%，結合美國期貨市場預測，下一次加息大概率在16年4月份啟動，16年至少將加息兩次，16年末的利率水平應在1%以上，我們預測本輪美國加息的終點或在2019年，最終聯邦基金利率會達到3%-3.5%左右。

第三、新興市場：勢必動盪，防范風險為先。

美國加息是16年全球、尤其是新興市場最大的風險，一定要謹慎應對。我們在11月報告《逃不開的美元周期》中強調，美元是全球“水龍頭”，其加息標志著全球流動性拐點，80年代以后美國5輪加息都引發了區域性金融危機，本輪或也難以幸免。08年金融危機后，美國等發達國家向全球大“放水”，資本大量流入新興市場，美國加息后，資本勢必回流。

馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國債務風險值得警惕。歷次美國加息周期中，受影響最嚴重的是外債高、外儲少的經濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力越大。當前馬來西亞、阿根廷、智利、印尼、俄羅斯、巴西等國外債占外匯儲備比重均在100%以上，風險值得高度警惕。

第四、外匯市場：美元短期走弱概率大，高息新興貨幣獲喘息，英鎊、歐元或可反彈。

加息預期兌現，美元指數或見頂回落，新興貨幣可獲“喘息”之機。從前三次加息的經驗看，加息前因預期效應美元指數大幅走強，加息后因預期兌現反而走弱。本輪在加息預期驅動下，美元指數從80左右一度飆升至100，加息兌現后美元走弱是大概率事件。而各新興貨幣自去年7月對美元大幅度貶值，俄羅斯（-51.9%）、巴西（-43%）、巴西（-29%）、土耳其（-28%）、馬來西亞（-25.8%）。加息兌現后，盧布、雷亞爾等高息貨幣短期內在套息盤推動下存反彈機會。

隨著經濟復甦，英鎊、歐元或將走強。歐洲央行12月3日的決策雖讓市場大失所望，但仔細想想也在情理之中。一方面，歐洲經濟在緩慢復甦，央行對長期經濟好轉信心增加。另一方面，拖累通脹水平的主因還是大宗，而大宗價格暴跌的原因是全球性的，單靠歐央行qe刺激很難改變。隨著經濟復甦，市場也開始預期英國加息，未來英鎊、歐元或將走強。

第五、資本市場：股債短期回落概率均較大，高度警惕垃圾債風險。

美國和新興市場的股市、債市短期回落概率大。美國緊縮貨幣政策從全球市場抽取了流動性，而絕大多數發展中國家貨幣都綁定美元，在貶值壓力下，各國貨幣寬鬆也將受限，進一步緊縮流動性。根據前三輪加息經驗，受資金面影響，加息后股債均會走弱。事實上，隨著加息預期的增強，市場已出現提前反應，例如11月以來msci新興市場指數已下跌10%以上。

加息疊加大宗熊市，垃圾債風險值得高度警惕！過去幾年來，各國央行連續大“放水”，資產收益率普遍降低，資金紛紛涌向高收益的低信用債或垃圾債。美聯儲加息意味著“便宜錢”時代將要結束，資產收益率回升，資金會向低風險資產轉移，垃圾債可能會被“踩踏”式拋售。例如美國垃圾債自去年7月以來就開始持續下滑，本月更是出現“大崩盤”。很多垃圾債又集中在大宗商品相關行業，風險更高，值得高度警惕。

第六、大宗商品：大宗市場或延續低迷，不排除階段性反彈，生產國經濟頹勢短期難改。

本輪美聯儲加息趕上了大宗商品市場的歷史大變局。一方面，受政治、經濟、技術等多因素影響，曾經“不可一世”的原油市場跌跌不休。另一方面，作為大宗商品的消費“巨頭”，中國需求大幅下滑。今年以來，鐵礦石、天然氣、焦煤、原油、鋅等價格跌幅均在30%以上，而當前的利空因素均未改善，大宗商品或將繼續走弱。

但不排除美元回落帶來大宗商品的階段性反彈。

各主要生產國仍將承受大宗的“寒冬”。大宗生產國長期接受大自然的“饋贈”，產業結構相對單一，大宗持續下跌令其出口形勢惡化、經濟下滑，進而導致資本外逃、貨幣貶值，而貶值又推升美元，帶來大宗進一步下跌。南非、俄羅斯、巴西等大宗生產國短期內仍難以逃出這一“怪圈”。

第七、中國：貶值壓力加大，降息空間受限，加快改革轉型。

美國加息增加了美國資產吸引力，加劇資金外流，因而我們應當提高國內資產回報率來應對，需要多管齊下：一是穩住國內經濟，11月工業投資出現底部反彈，預示著經濟或短期企穩，助於增強對短期中國資產回報率的信心。二是短期需穩住利率、不宜降息，應主要通過降準來對沖資金外流。三是加快改革，提高中國經濟的效率，上周無論是注冊制的加快、居住證制度的實施，還是對中央企業“僵尸企業”的清理決心，都標志著改革在加快推進。

   文章來源微信公共賬號：姜超宏觀債券研究