【路博邁投資長觀點】不動產投資信託、通膨、與利率

※來源:路博邁投信

歷史經驗告訴我們,如果你認為通膨與利率會開始上升,配置不動產投資信託將是有利之選。

上星期,美國財政部長葉倫暗示利率可能會需要「稍微攀升」,以因應政府推出大規模財政刺激政策,同時避免經濟活動過熱。

然而,葉倫的用字遣詞存在模糊空間。她口中的利率究竟是指是聯準會的政策利率?還是長天期美國國庫券殖利率?「稍微」又是什麼意思?她是否認為美國經濟真的有「過熱」的風險?儘管葉倫的話講得模糊,但是在市場激起的波動性顯示投資人對於通膨與利率上升究竟有多麼擔心。

面對這樣的大環境,我們認為投資人可能會轉向佈局實體資產。我們認為投資人可佈局不動產投資信託 (REITs) 與其他上市房地產股票,以具流動性且有效率的方式建立實體資產投資部位,掌握房地產價格上漲以及租金收益與通膨連動帶來的利多。

然而,在利率與通膨上升的環境下,不動產投資信託是否真能作為避風港資產?是否有歷史資料能加以佐證?現在,就讓我們一探究竟。

實質正回報

回顧過去 20 年,我們發現代表美國房地產股票的 FTSE NAREIT All Equity REITs Index(不動產投資信託指數)每年股息成長幅度均明顯高於美國的消費者物價指數-只有 2002 年、2005 年、與 2009 年是例外,且長期下來不動產投資信託指數也創造了實質正回報。即便我們以 2007 年-2008 年作為統計時間的起點,把當時不動產投資信託指數經歷的沈重賣壓納入計算,至今指數的漲幅仍高達 100%,但同時期通膨累積的上升幅度不到 30%。

不僅長期下來的指數漲幅超越通膨,高通膨的環境也似乎有利於不動產投資信託的表現。1991 年至今,美國通膨總計有 12 年低於 2%,同時間不動產投資信託參考指數的平均報酬率為 7.4%。在其餘 18 年的期間,美國年度通膨均高於 2%,期間不動產投資信託的平均年度報酬率為 16.5%。

此外,通膨對於不動產投資信託帶來的利多似乎勝過整體股市。回顧過去這 30 年,美國總計有 12 年的年度通膨低於 2%,另有 12 年的通膨介於 2%-3%。不動產投資信託指數在這前、後兩個時期各有 7 個年度表現打敗標準普爾 500 指數;在此外的 6 年當中,美國年度通膨均在 3% 以上,而不動產投資信託指數有高達 5 個年度表現領先標準普爾 500 指數。(唯一表現落後的年度是 2007 年,當時乃是房地產業自身表現承壓所致)。

有利的條件

換做以利率的角度來看,情況也相當類似。

我們統計 1990 年 1 月至 2021 年 3 月期間所有滾動 12 個月的時期,對比各時期不動產投資信託指數報酬率以及 10 年期美國國庫券殖利率的增減幅度。在殖利率下降的期間,不動產投資信託的平均報酬率為 11.5%,但是殖利率上升期間的平均報酬率為 14.4%。此外,在殖利率下降的期間,不動產投資信託滾動 12 個月的報酬率曾多次寫下 40% 以上的跌幅。另一方面,在殖利率上升的環境下,不動產投資信託的最大跌幅為 11%,但是最大漲幅卻超過 100%。

此外,我們發現 2 年期國庫券殖利率走升的環境,可為不動產投資信託帶來更顯著的利多,因為 2 年期國庫券殖利率更容易受到貨幣政策與通膨預期水準的影響。在 2 年期國庫券殖利率上升的環境下,不動產投資信託指數滾動 12 個月的表現有 85% 的機會創造正報酬,平均的報酬率為 15.1%,且報酬率較殖利率下降的時期高出近 5 個百分點。

恐懼

今年到目前為止,核心政府公債的殖利率曲線呈現陡峭化發展,因為央行抑制短天期殖利率的同時,經濟成長與預期通膨持續攀升。這樣的大環境普遍有利於整體股市的表現,且我們的資料顯示不動產投資信託同樣可表現不俗。

從上星期的「葉倫賣壓」可知,現在投資人最擔心的莫過於通膨失控並迫使央行調升政策利率。然而,回顧不動產投資信託過往的報酬特性與 2 年期美國國庫券殖利率之間的連動關係,我們認為投資人擔心的情境不見得會對不動產投資信託帶來顯著的衝擊-說不定反而會帶來利多。

或許正是本身與通膨連動的特性,讓不動產投資信託在過去呈現這樣的報酬特性。正因如此,當債券與整體股市面臨利率攀升的高度威脅時,我們認為報酬特性與眾不同的不動產投資信託,更應在投資組合佔有一席之地。

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