華泰宏觀：貨幣政策短期步入觀察期

和訊網訊息 4月7日，華泰宏觀發布一周宏觀報告，和訊網摘錄如下。

一周宏觀視角：貨幣政策短期步入觀察期

pmi小幅回升，經濟企穩基礎尚不穩固：3月份中采pmi 為50.1，季節性小幅改善，與匯豐pmi有所背離。生產有所擴張，新訂單略有下滑。生產指數上升，新訂單及新出口訂單稍有下滑，在手訂單略有上漲。原材料庫存稍有下滑，產成品庫存有所擴張。從庫存周期來看，產成品仍處於被動加庫存的狀態，原材料庫存則出現小幅收縮，可以看到雖然近期財政政策有逐漸發力的預期存在，微觀企業經營仍十分謹慎，庫存周期暗示經濟的企穩仍需時間。原材料購進價格指數及進口指數有所回升。美聯儲鴿派言論推動大宗商 品價格短期出現反彈，金融屬性而非需求改善是主因，進口指數亦因原材料購進價格的回升而有所改善，主因可能並非國內需求出現顯著改善。一季度經濟仍呈下行趨勢，短期內pmi等數據的改善預示經濟下行有一定改善，但目前而言經濟企穩的基礎尚不穩固，二季度在財政基建、地產等部門政策的發力下，經濟或將迎來短周期見底企穩。

逆回購利率維持不變，貨幣市場利率持續回落：7天逆回購利率繼1月21日從4.1%開始下調以來，至3月25日下調至3.55%，在降息后，央行通過降低逆回購利率的方式降低貨幣市場利率，以逐步打通傳統貨幣政策傳導機制。逆回購利率的持續下調引發貨幣市場利率的下降，7天回購利率從4.1%下調至3.7%，上周的貨幣市場利率繼續回落。逆回購利率下調改變了2次降息以來貨幣市場利率不降反升的局面，貨幣政策降低融資成本取得階段性效果。在短期內，逆回購利率可能會維持不變，以作進一步觀察。總體而言，貨幣政策為改革轉型保駕護航的態勢絲毫不會改變，而短期內則會觀察前期一系列政策的效果再作進一步明確的政策行動。

豬價企穩反彈，通縮局面暫穩：豬價企穩反彈對於短周期通縮改善具有至關重要意義。春節以來，仔豬價格的改善最為明顯，反彈幅度超過60%，生豬相比3月初的低點反彈不足10%，而豬肉價格則基本小幅波動總體持穩。3月仔豬、生豬、豬肉的價格同比轉正，這是一個積極的信號。由於三月蔬菜價格回落導致三月的cpi不會有顯著回升，預計三月cpi與二月持平或略高，在1.4-1.5%的概率較高。步入4月，豬產業鏈的價格傳導如能從投資品（仔豬）傳導至消費品（豬肉），那么cpi端通縮的局面將會改觀，而央行將與我們一起觀察4月物價的走勢，在短期內貨幣政策企穩觀望符合其政策進度和目標。

非農回落美元走軟，大宗繼續局部反彈：美元指數在三月中旬突破100隨后回落走軟，對於美元我們維持一貫判斷，即美元在階段性回調后將繼續上升。上周五非農就業僅增長12.6萬人，大幅低於預期，引發美元指數大幅回落。美元指數走軟的宏觀影響來自於兩方面，一方面減輕人民幣貶值壓力和中國資本外流壓力，另一方面對大宗商品的壓制下降后有望觸發大宗商品反彈，從而改善ppi端的通縮壓力。三月我們預計ppi將從2月4.8%的高度小幅回落。但我們認為大宗商品反彈是結構性的，黃金、原油相對顯著，對銅、鋼的影響溫和。非農就業大幅走弱對銅並沒有形成刺激作用。四月大宗商品的反彈是否具有持續性，需要進一步觀察，僅從需求端我們還看不到持續性的回升力量。

pmi小幅回升，經濟企穩基礎尚不穩固

3月份中采pmi 為50.1，前值為49.9。

中采pmi季節性小幅改善，與匯豐pmi有所背離。3月中采pmi延續了2月份緩慢回暖的態勢，再次上升0.2個百分點至官方榮枯線以上，但仍然低於我們測算的實際榮枯線50.3，經濟企穩的趨勢並不牢固，但預計隨著財政的發力和基建項目的落實，經濟有望在二季度逐漸走出底部。3月份中采與匯豐pmi出現了明顯背離，這里面存在三個方面的原因，一是作為經濟景氣指標，pmi的采樣時點至關重要，匯豐pmi的采樣較中采pmi更早，由於3月份兩會及19日的國務院常務會議均提到基建項目的落實問題，我們預計政策下旬發力的可能性明顯強於上旬和中旬；二是從歷史數據來看，匯豐pmi往往具有更大的波動性，尤其是在拐點附近，匯豐pmi終值向中采pmi修正的情況也時有發生，我們預計本月也會有一定的修正，總體來看中采pmi的穩健性更強；三是大型與小型企業分化，匯豐往往更能代表小型企業，從中采的企業類型分項指標來看，小型企業確實出現惡化。 

從分項數據來看：

生產有所擴張，新訂單略有下滑。生產指數上升，新訂單及新出口訂單稍有下滑，在手訂單略有上漲。在手訂單的上漲推動了生產的擴張，但我們認為目前供需層面的表現並不牢固，尤其是需求的改善十分依賴政策的持續性發力，進而才能帶來生產的持續擴張，因此對供需層面的持續改善我們保持謹慎樂觀。

原材料庫存稍有下滑，產成品庫存有所擴張。從庫存周期來看，產成品仍處於被動加庫存的狀態，原材料庫存則出現小幅收縮，可以看到雖然近期財政政策有逐漸發力的預期存在，微觀企業經營仍十分謹慎，庫存周期暗示經濟的企穩仍需時間。

原材料購進價格指數及進口指數有所回升。美聯儲鴿派言論推動大宗商 品價格短期出現反彈，金融屬性而非需求改善是主因，進口指數亦因原材料購進價格的回升而有所改善，主因可能並非國內需求出現顯著改善。

生產經營活動預期出現大幅攀升，企業對政策預期較高。生產經營活動預期由54大幅攀升至61.3，也是去年3月份以來的高點，這主要歸功於春季新開工到來、政策穩增長預期的存在，經濟微觀主體仍然對經濟保持了一定的向好預期。

逆回購利率維持不變，貨幣市場利率持續回落

7天逆回購利率繼1月21日從4.1%開始下調以來，至3月25日下調至3.55%，在降息后，央行通過降低逆回購利率的方式降低貨幣市場利率，以逐步打通傳統貨幣政策傳導機制。逆回購利率的持續下調引發貨幣市場利率的下降，7天回購利率從4.1%下調至3.7%，上周的貨幣市場利率繼續回落。逆回購利率下調改變了2次降息以來貨幣市場利率不降反升的局面，貨幣政策降低融資成本取得階段性效果。在短期內，逆回購利率可能會維持不變，以作進一步觀察。總體而言，貨幣政策為改革轉型保駕護航的態勢絲毫不會改變，而短期內則會觀察前期一系列政策的效果再作進一步明確的政策行動。

豬價企穩反彈，通縮局面暫穩

豬價企穩反彈對於短周期通縮改善具有至關重要意義。春節以來，仔豬價格的改善最為明顯，反彈幅度超過60%，生豬相比3月初的低點反彈不足10%，而豬肉價格則基本小幅波動總體持穩。3月仔豬、生豬、豬肉的價格同比轉正，這是一個積極的信號。由於三月蔬菜價格回落導致三月的cpi不會有顯著回升，預計三月cpi與二月持平或略高，在1.4-1.5%的概率較高。步入4月，豬產業鏈的價格傳導如能從投資品（仔豬）傳導至消費品（豬肉），那么cpi端通縮的局面將會改觀，而央行將與我們一起觀察4月物價的走勢，在短期內貨幣政策企穩觀望符合其政策進度和目標。

存款保險制度短期宏觀風險上升，中期不改利率下行

存款保險制度靴子落地，真實沖擊或超預期：3月31日《存款保險條例》的正式版與14年11月30日的征求意見稿基本一致，就此而言基本在預期之內。其核心要點包含：存款保險實行限額償付，最高償付限額為人民幣50萬元，約為2013年人均gdp的12倍，而國際一般水平為2-5倍，覆蓋面達到99.63%；存款保險費率由基準費率和風險差別費率構成，總體費率尚未明確，按國際水平的0.015%-0.02%計算，總費用在180-240億之間；設立存款保險基金，可存放在央行、投資證券債券、央票、高等級金融債等高等級債券。我們在此強調，僅限於存款保險視野看符合預期，但若是放置於金融改革、國企改革等大格局看，其真實沖擊或超預期。

存款保險制度助推利率市場化完成后1/2：相比美國等發達經濟體，中國的存款保險制度與利率市場化的關係更多復雜和漸進，體現出中國漸進式改革的特殊性。美國在1933年設立聯邦存款保險公司（fdic）的背景是大量銀行破產，在此之前其利率是完全市場化的。而在1980年代的再次利率市場化階段不存在存款保險制度缺失的問題。中國的利率市場化完全是漸進式，存款保險制度的落地是在存款利率市場進行到1/2階段出現，當前存款浮動上限已提升至1.3倍，離完全放開上限還有一步，存款保險制度確保這一步能夠實現。中國的價格雙軌制改革傾向於在市場價格下行至官方價格平行或下方處實行，隨著貨幣政策的持續寬鬆，市場利率正逐步顯著下行。利率市場化改革的阻力已經逐步減小。

存款保險制度落地是金融改革進程的堅實一步：存款保險制度的建立、利率市場化的改革、資本賬戶的開放，雖然在具體操作的時間步驟會有一定的重合，但最終完成的順序應該是存款保險制、利率市場化和資本賬戶開放，這是一個大的金融改革的思路。存款保險制度落地標志改革進程又向前邁出堅實的一步。只有建立存款保險制度，才能打造一個具備競爭性的金融市場。構建本國有競爭力的金融市場，是資本賬戶開放的前提，盲目開放將帶來災難性的后果。留給我們一個競爭性金融市場的時間已經有限。

商業銀行體系的風險/收益再分化：商業銀行體系整體受到沖擊，存款保險費用的上繳降低銀行的超額準備金率，對銀行的流動資金造成沖擊，削弱銀行體系利潤。但我們強調其更重要的影響在於銀行體系內部的風險/收益再分化。存款保險制度總體提升銀行負債成本，但中小銀行的負債成本上升幅度要較大行更高，甚至會使得大行的負債成本沒有明顯上升，進而使得中小銀行在資產端的風險偏好進一步上升，從而增加中小銀行的運營風險。短期而言，中小銀行的風險擔憂可能成為“主流偏好”。

存款保險制度對降準降息等貨幣政策決策的影響有限：存量存款需要繳納的一次性存款保險費用根據估算在200億規模體量級（取決於費率），遠低於一次標準降準體量級。貨幣政策受此影響非常有限，我們強調，貨幣政策會按照固有節奏在15年剩余三季度逐步釋放寬鬆空間，短期而言，我們認為4月降準的必要性依舊存在，但美聯儲加息可能延后以及資本外流形勢好轉有可能使得央行降準緊迫性下降。

存款保險制度短期影響利率下行，中期不改無風險利率的下行趨勢：銀行負債端成本將因存款保險制度落地而進一步面臨上升壓力，這是短期影響，而中期我們必須注意到決定利率走向的決定性力量仍在央行手中。在經濟下行、常規貨幣政策持續發力的大背景下，整個經濟體系的無風險收益率繼續下行仍是大概率事件。

大類資產視角——債權市場預期相對充分，股權市場或有更多預期空間：利率市場化進程總體在推升無風險利率，債券市場對這一因素更為敏感而直接，預期相對充分，債市關注度相對較14年11月30日較低。短期內，股權市場的宏觀風險識別意識或將因存款保險制度而上升。而中期內，股權市場因為存在金融改革、國企改革等更多“改革”驅動因素，從而預期空間更加廣泛，尤其是對中小金融機構而言，民營銀行的準入可能會加速，民間資本進入銀行業的步伐可能會加快。同時，存款保險制度對剛兌的進一步撼動，在中期而言，將使得居民金融資產的大類資產設定進一步從存款轉向股權和債權。

非農回落美元走軟，大宗繼續局部反彈

美元指數在三月中旬突破100隨后回落走軟，對於美元我們維持一貫判斷，即美元在階段性回調后將繼續上升。上周五非農就業僅增長12.6萬人，大幅低於預期，引發美元指數大幅回落。美元指數走軟的宏觀影響來自於兩方面，一方面減輕人民幣貶值壓力和中國資本外流壓力，另一方面對大宗商品的壓制下降后有望觸發大宗商品反彈，從而改善ppi端的通縮壓力。三月我們預計ppi將從2月4.8%的高度小幅回落。但我們認為大宗商品反彈是結構性的，黃金、原油相對顯著，對銅、鋼的影響溫和。非農就業大幅走弱對銅並沒有形成刺激作用。四月大宗商品的反彈是否具有持續性，需要進一步觀察，僅從需求端我們還看不到持續性的回升力量。

一周政策回顧：

3月30日 央行聯合住建部、銀監會發文下調二套房個貸首付比例，同日財政部也聯合國稅總局發文放寬轉賣二套房營業稅免征期限。對擁有1套住房且相應購房貸款未結清的居民家庭，為改善居住條件再次申請商業性個人住房貸款購買普通自住房，最低首付款比例調整為不低於40%，繳存職工家庭使用住房公積金委派貸款購買首套普通自住房，最低首付款比例為20%。

3月31日 國務院公布《存款保險條例》，自2015年5月1日起施行。條例規定存款保險具有強制性，在我國境內設立的吸收存款的銀行業金融機構，包括商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社等，都應當參加存款保險。存款保險實行限額償付，最高償付限額為人民幣50萬元。條例規定了存款保險的保費交納主體和費率，保費由投保的銀行業金融機構交納。

4月1日 李克強總理召開會議部署盤活和統籌使用沉淀的存量財政資金。會議認為，要抓緊出臺方案，完善相關規定，對統籌使用沉淀的存量財政資金建立任務清單和時間表。會議決定，把社保基金債券投資范圍擴展到地方政府債券。將基金直接股權投資的范圍，從中央管理企業的改制或改革試點項目，擴大到中央企業及其子公司，以及地方行業龍頭企業等。三是將基金的信托貸款投資比例上限由5%提高到10%。四是允許基金按規定在全國銀行間一級市場直接投資同業存單，並按照銀行存款管理。

4月2日 國務院發布關於深化供銷合作社綜合改革的決定。決定提出，到2020年，把供銷合作社系統打造成為與農民聯結更緊密、為農服務功能更完備、市場化運行更高效的合作經濟組織體系，成為服務農民生產生活的生力軍和綜合平臺，成為黨和政府密切聯系農民群眾的橋梁紐帶，切實在農業現代化建設中更好地發揮作用。

4月3日 央行發布公告稱信貸資產證券化可一次注冊、分期發行。公告明確，已經取得監管部門相關業務資格、發行過信貸資產支援證券且能夠按規定披露資訊的受托機構和發起機構，可以向中國人民銀行申請注冊，並在注冊有效期內自主分期發行信貸資產支援證券。信貸資產證券化可由市場和發行人雙向選擇交易場所，最低檔次信貸資產證券化產品發行可免於信用評級。

4月3日 中央財政撥付1434億元補貼助力今年農業生產。財政部、農業部日前聯合下發通知，撥付2015年農資綜合補貼、種糧農民直接補貼和農作物良種補貼3項資金1434億元，助力今年農業生產。通知明確，這次調整完善農業補貼政策，國家對農民的總體支援力度不降低，但對不同糧食種植規模和經營方式農戶的補貼有所調整，重點向糧食適度規模經營主體傾斜，以不同方式鼓勵不同形式的適度規模化經營。

一周數據掃描：

價格：上周農產品(000061,股吧)、菜籃子產品批發價格指數小幅震盪，豬糧比上升，仔豬價格大幅上升，生豬價格持續上升，豬肉價格基本不變。布倫特油價大幅下降；銅期貨價格下降，鋁期貨價格波動較小；黃金價格波動較小。煤炭價格略微下降，鋼材價格略微下降。

流動性：上周二（3月31日），央行進行250億元7天期逆回購操作，中標利率3.55%。周四（4月2日），進行了250億元7天期逆回購操作，中標利率3.55%。本周有450億元逆回購到期，r007降至3.43%，當前銀行間資金面亦整體有所趨緩。

匯率：上周美元指數下降至96.82，人民幣對美元即期匯率基本不變，ndf12個月價較上周有所下降。

經濟指標：上周地產銷售面積上升，一線城市商品房成交面積同比上升5.2%，二三線城市成交面積同比上升3.1%。