資金量寬價高 降價有賴降準

周二（3月31日），央行公開市場開展250億元逆回購操作，以小額凈投放完成一季度公開市場操作的收官之作。據統計，今年一季度央行公開市場共實現凈投放500億元，遠高於季節性投放水平，結合降準等操作，印證央行貨幣政策穩中偏松的取向。在此背景下，季末時點資金面仍保持寬鬆態勢。不過，當前資金利率絕對水平仍高，資金面量寬價高的矛盾較為突出。分析人士指出，鑒於外匯占款難見顯著恢復，有效降低銀行資金成本仍有賴於降準等調控手段。

一季度公開市場凈投放500億元

央行周二在公開市場開展了250億元7天期逆回購操作，交易量與前一次持平，中標利率亦穩定在3.55%。由於當日到期逆回購為200億元，因此央行此舉實現單日凈投放50億元。

值得一提的是，本次操作也是2015年一季度例行公開市場操作的收官之作。據Wind統計，今年一季度央行公開市場共開展7930億元逆回購操作，期間共有7430億元逆回購到期，兩相抵沖后，全季度實現小額凈投放500億元，投放總額較前三個季度有所減少，但與2014年一季度相比，投放力度仍相當可觀。數據顯示，2014年一季度央行公開市場操作實現凈回籠5240億元。

事實上，本季度凈投放應該是2012年以來歷年一季度的首次。歷史上，一季度央行公開市場操作結果多為凈回籠。這主要是由於年末財政存款的集中釋放使得次年初銀行體系流動性較為充裕，加之央行在春節前會大量釋放流動性，共同導致春節后的流動性時點規模偏高，央行因而會進行回籠和平滑操作。

今年春節前后也是如此。春節央行連續四周通過公開市場凈投放資金，節后又連續四周實施凈回籠，直到3月下旬季末臨近，才重新轉為小額凈投放。總體上看，一季度央行公開市場前放后收，基本保持中性操作，不過，考慮到外匯占款增長低迷，央行在一季度實施了一次全面降準並加量續做MLF，仍進行了一定力度的總量寬鬆。

資金面量寬價高矛盾待解

周二銀行間市場資金面繼續呈現相對寬鬆態勢。質押式回購市場上，短期回購利率重拾跌勢，其中隔夜回購利率加權值收在3.16%，較前一日下跌6BP；7天回購利率收在3.98%，跌9BP。

3月中旬以來，銀行體系流動性持續緩慢改善，各期限回購利率紛紛走低。以7天回購為例，3月9日加權利率一度高達4.85%，最近三周多時間累計已下行87BP。據市場人士分析，除春節后現金回流到位之外，近期資金面轉暖與3月例行財政存款釋放、人民幣貶值壓力緩解暗示新增外匯占款或見恢復性增長不無關係。此外，3月份央行三次下調公開市場逆回購利率，亦釋放出引導市場資金利率下行的明確信號。

但值得注意的是，當前貨幣市場資金利率的絕對水平仍高，還遠未回到去年的低位。數據顯示，去年春節后7天回購利率最低曾跌至2.23%，而去年11月央行降息前，7天回購利率一般在3.2%左右波動，低點在2.9%-3.10%之間，比當前的回購利率仍低出一大截。從月度中樞看，7天回購利率在3月份的均值為4.50%，較2月僅下行15BP，創下了近十幾年來的歷史同期最高水平。

去年11月以來，央行幾度降息、降準，之后資金利率反而走高，成為貨幣市場的怪現象。分析人士指出，回購利率上漲反映出銀行體系資金成本上升，背后主要原因在於銀行體系缺乏低成本的資金注入。一方面，外匯流入減少，新增外匯占款下降，導致低成本的基礎貨幣供給下降，雖然央行進行了投放，但主要通過成本較高的MLF、SLF等進行，降準次數有限，導致增量資金成本上升；另一方面，居民財富重配現象持續上演，社會資金大量流向股市等風險資產領域，導致銀行吸儲成本持續上升，突出反映為降息后理財收益率仍居高不下。從這一點來看，當前流動性量寬價高並非好現象，至少距離央行降低融資成本的目標還有很大差距，未來資金利率有效下行，或期望外匯占款恢復高增長，或依賴央行通過降準等投放低成本資金，目前來看，后者顯然更為實際。（中國證券報）