江中藥業：業績恢復性高增長 未來期待國企改革

事件：公告2014年報，凈利潤同比增長54%，符合業績快報預期。全年實現營業收入約28.34億，較上年同比增2%；歸屬於上市公司股東凈利潤約2.65億元，較上年同期增長54%，實現eps0.87元。

點評：

整體毛利率繼續提升，預計仍大幅受益於太子參成本下降：1、太子參成本下降明顯，平均采購成本預計在45元/公斤以下，大幅提升主營產品毛利率，其中otc毛利率76.64%，提升近12個ppt。14年全年歸屬於上市公司股東凈利潤約2.65億元，同比增長54%，各季度同比增長-35.75%、38.99%、135.42%、230.23%。第四季度最明顯，收入同比降13.15%，但凈利潤增速卻達到230%。2、受累於商業大幅下降，14年收入較13年僅同比增長2%（13年同比下降12.97%，14年前四季度分別同比增長7.82%、6.73%、13.75%，-16.95%）。

分產品看，工業增速保持恢復性高增長，商業受累招標繼續大幅下降。預計工業收入增速保持在27%左右，其中：中成藥（主要為otc），otc業務收入16.4億，保持恢復性高增長42%。1、預計健胃消食片增長近50%，2014年q4大幅超預期，全年收入創出歷史新高。其中，全年產品提價約10-15%，預計2015年增速將回落。2、新品乳酸菌素片增長較快，全年收入近1.5億，預計2015年仍將保持近50%的增速；保健品和食品類，收入3億，同比下降近20%，其中在廣告投入下降明顯的情況下，預計初元仍略有增長；參靈草仍受高階滋補品行業趨勢向下的影響，預計同比大幅下降近40%。集團（非上市公司）推出的新品猴菇餅干（定位於養胃）於2013年三季度開始推廣，目前商業模式逐漸成熟，銷售保持良好勢頭。醫藥流通，收入8.75億，預計仍受累於招標政策，整體收入下滑29%，拉低公司的整體收入增速，同時因為開拓了部分醫院渠道，毛利率有所提升。

成本下降貢獻利潤明顯，預計2015年回歸常態，維持增持評級：公司營銷能力強，同時存在國企改革預期，我們長期看好公司發展，2014年成功推出新品乳酸菌素片，預計未來也仍有望繼續推出新品。15-17年eps 1.07、1.28、1.52元，對應pe為28、24、20倍，維持“增持”評級。