〈鉅亨主筆室〉ECB走進「流動性陷阱」？

壹、前言

圖一：凱因斯流動性陷阱，摘自維基百科

歐洲央行(以下皆稱：ECB)於2015年12月3日宣告，將ECB基準貸款利率保持在0.05%不變，但金融機構存在於ECB隔夜存款利率，由-0.2%變為-0.3%，這是說金融機構存在ECB資金，必需要付更多保管費。這也是延伸2014年6月16日，負存款準備率政策。但此一政策宣告後卻使歐元區股市大跌，法蘭克福股價指數由上揚變成大跌。這與2014年6月16日ECB首次宣告，將存款準備率為負數時相同，當時油價應聲下跌邏輯同出一轍。歐元區貨幣市場，走進了凱因斯流動性陷阱了。

本文認為：一、預期2050年後全球經濟學家，將會認定2014年6月16日，是為全球通貨緊縮(Deflation)的開始。就在那一天，全球第三大經濟體的中央銀行、歐洲央行(以下皆稱：ECB)；啟動人類貨幣制度史無前例創舉，要求全部歐元區各國家中央銀行，如果要將存款存入到ECB中；必需繳交0.2%保管費用；就是「負存款準備率」；ECB給銀行的利息是每天-0.2%。二、經濟學家也會將2015年12月3日定義為，這一代人全球金融市場走入，凱因斯「流動性陷阱」(Liquidity Trap)的第一天。容本文再以圖一贅述「流動性陷阱」，凱因斯學派認為，如果增加貨幣供給Money Supply、將使LM曲線向右移動，但若無法使投資(I)增加時，就不會誘發IS曲線也一起向右移動，S Saving是為儲蓄，Y=S+C(消費)。LM曲線的移動會使貨幣市場利率下跌，但如果IS不動則無法使國民所得(Y)增加；Y國民所得、就是廣義經濟成長率GDP。LM不斷持續向右移動，但仍然無法誘發IS向右移動，就是流動性陷阱。

貳、從「通貨緊縮」到「有效需求不足」、再到「流動性陷阱」！

流動性陷阱雖意指貨幣政策無效，但根源不在於貨幣政策本身缺陷；而是因為IS部門出現問題。根據凱因斯學派驗證與統計，這些問題大約分類為三大項：一、S儲蓄即相對是消費者問題，即通貨緊縮(Deflation)。二、I與S的互動問題，即有效需求(Effective Demand)不足。三、 I 與S的全部問題：對未來有戰亂預期。在通貨緊縮趨勢下，消費者因預期商品價格將持續下跌，因此會延遲消費、或不消費。在此情況下消費者對交易的流動性需求下降；交易流動性需求就是要正常生活的有效需求，有效需求不足會使供給過剩無法根除。在供給過剩產業市場中，商品價格會降到損益兩平價格以下。商品價格下降，則商品存貨投資報酬率變低、廠商擴產投資意願退縮，對投資或投機流動性需求跟隨降低；因此IS部門不會因LM部門寬鬆而移動。LM寬鬆則市場利率下降，但為什麼低利率無法鼓動投資？因為在供給過剩市場中，廠商產品清庫存行為，會出現一個周而復始的循環。依據日本通貨緊縮期間經驗，當低利率剛開始時，廠商也想擴大生產規模，會借進大筆便宜資金；因此在1990年至1997年間，日本企業對金融機構貸款顯著增加。但之後隨著利率降低，卻也因為通縮情勢嚴峻，投資報酬率越來越低；在低利潤經營環境中，最後竟得出售資產償還所貸資金。因為在資產泡沫剛破裂初期，雖然資金成本逐漸降低，但是固定成本如廠房、店面成本多很高。如果固定資產是自有資產，則需分攤高額貸款；如果是租賃資產，則需付出高價租金；這些成本吃掉了大部份的營收。投資多有機會成本，廠商投資也存在著「必需報酬率」(Requirement Rate)；如果實際利潤低於必需報酬率，則雖是低利率也無濟於經營績效。[NT:PAGE=$]

低利率環境起因於政策引導，但誘發於對流動性需求保守，資金多進入預防需求動機(Speculative Motivation)中。自全球第一個國家中央銀行，英國英格蘭銀行創立以來；為求金融市場穩定發展，全部金融機構多不敢將吸收到存款，全部悉數用於放款之用；完全去賺取存放款利差。至少多要保留一部份資金，存入該經濟體中央銀行中，以備存款人不時提款之需。這個存入金額占存款比率，就是中央銀行所規定的「存款準備率」。存款準備率大小高低，不是由金融機構、而是由中央銀行規定。存款準備率是一個針對貨幣市場，全面性、強力的刺激政策；因為它對貨幣供給影響是主動；不像重貼現率，金融機構有需要時才持用未到期票據，去中央銀行要求貼現(Discount)。存款準備率與公開市場操作(Open Market Operation)效能相同，多是主動式貨幣政策。公開市場操作是中央銀行以資金，向所有金融機構買進資產；如政府公債、不動產抵押債券(以下皆稱：MBS)等。以央行資金換取金融機構債券，供應貨幣給各金融機構，讓貨幣市場資金更寬鬆。因此中央銀行的存款準備率規定越高，該金融體系能放款的可貸資金(Loan Fund)越少，反之則越多；前者是為緊縮、後者為寬鬆。

圖二：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網期貨

近五年多以來，在特別提款權(以下皆稱：SDR)貨幣組合，四大準備貨幣國家央行，美元、英鎊、歐元、日圓所進行的「量化寬鬆貨幣政策」(以下皆稱：QE)，本質上就是公開市場操作。ECB在2014年6月16日，要求歐元區所有金融機構，如果要將存款存到ECB，則每天ECB要收取0.2%的利息、就是「保管費」。ECB認為，歐元區所有金融機構，如果多能將存款全部做為放款用，則會增加貨幣供給量，可降低市場利率、增加企業投資IS、最後推動經濟成長GDP。但當ECB的負存款準備率政策一推出，卻馬上引發國際最大商品石油價格暴跌。北海布侖特原油自此開始跳水式下跌，由2014年6月16日最高價格115.71美元/桶一路下跌；這一天被本文認定為全球通貨緊縮之始。也就是說從這一天開始，所有生產者多進入供給過剩，產品售價下跌的循環週期中。

叁、以供給面經濟學邏輯：PMI與ISM指標就是有效需求！

圖三：中美兩國採購經理人指數曲線圖，鉅亨網指標

本文研究發現，在進入通貨緊縮後，生產者廠商會先感受、或預期到消費者有效需求降溫；因此會逐步降低擴張意願。此一收縮行為將使代表製造業生產趨勢的量化指標，「採購經理人指數」(以下皆稱：PMI)會先逐漸下跌；以月為計算單位之PMI或ISM時間序列會出現緩跌格局。如圖三，中國國家統計局所編制，中國製採購經理人指數PMI；及美國供應協會所編製，美國製造業採購經理人指數ISM。前者波段高點發生在2014年7月的51.7點，近期已到2015年11月49.6，由溫和擴張的50以上，轉為溫和收縮的50以下。而後者波段高點發生在2014年10月，ISM由59降到48.6、情勢演變與前者相同。唯以此相較，中美兩大經濟體製造業，收縮幅度與速度以美國較為嚴峻。全球這一波有效需求不足，就從這兩個時間點開始。[NT:PAGE=$]

與廠商行為相比，消費者消費行為通常是落後的。接續在PMI與ISM指標下降的；是廠商投資採購意願降溫在前，消費者在消費需求降溫繼之而到。如圖四，以美國密西根消費者信心指數曲線圖，波段最高點為2015年1月98.1點，下跌至今已經到90.13點；消費者信心指數是跟隨PMI與ISM之後降溫。以上這些量化指標所闡述有效需求不足，是誘發流動性陷阱的第二個原因；凱因斯學派以無法滿足目前供給面需求缺口，定義為有效需求不足。通貨緊縮→有效需求不足→消費者信心指數下降。總而言之，以生產面量化數據，則中國的PMI、或是美國ISM指標可做為，經濟學理論的「有效需求不足」量化指標。也因為如此，美國ISM指標下滑，即2014年10月是為全球在2014年6月16日通貨緊縮後，有效需求不足的開始；其實以中國PMI指標，有效需求不足從2014年7月就已經開始了。

圖四：美國密西根消費者信心指數曲線圖，鉅亨網指標

肆、QE對PMI與GDP無益、對股價指數推升力道也已遞減！

從通貨緊縮到有效需求不足、最近ECB終於走入流動性陷阱。流動性陷阱的領先、或代表性指標是為股與債市，即一個經濟體的股價指數與債券殖利率。以財務理論觀點，資金必然往最大預期報酬率、最小風險的投資商品移動。以效率前緣理論，在風險與預期報酬率兩項取捨選擇中，貨幣、債券、基金、股票、選擇權、期貨等，以債券的風險及預期報酬小於股票。債券殖利率下跌、表示價格上揚，投資買進債券的人多，股價指數跌、債券殖利率下降，表示金融市場多將資金，投入較為保守的金融資產中。以現金股利折現法模式思考，上市櫃公司對資本支出保守，將使未來現金流入趨緩，未來營收與業外投資現金流入減少；這會使公司未來「自由現金流量」(以下皆稱：FCF，Free Cash Flow)減少，未來現金股利發放能力降低，現在合理股價下降。這會驅使投資者在流動性需求的投機動機上，由風險性高轉進低風險資產；由股票轉進債券市場中。

圖五：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

這次ECB於2015年12月3日宣佈：一、將目前歐元區各銀行體系存在ECB資金，隔夜存款利息由-0.2%變為-0.3%，金融機構存在ECB、必需給付保管費增加。二、歐元QE政策，由2015年3月至2016年9月每月600億歐元購債政策，延伸半年到2017年3月止。這些繼續及擴大寬鬆宣告後，法蘭克福股價股數由原先顯著上攻格局，頓時急轉直下最後跌了400.78點，以10789.24點收盤。歐元區主要國家股市，多出現一日多空反轉；就是證券分析師所稱之：主力出貨行情。以2014年7月至今，法蘭克福股價指數與ECB的QE政策互動，可以驗證「效率市場理論」(EMH，Eugene Fama教授1970年提出)，它在法蘭克福股價指數的兌現。本文以親身學術研究經驗、並參考維基百科記載，財務金融有幾種較為重要理論：一、淨變現價值理論(Net Present Value Theory)。二、資本資產定價模型(CAPM)。三、效率市場假說(EMH)。四、企業資本結構理論(Capital Structure Theory)。五、選擇權定價理論(Option Pricing Theory)。六、公司代理問題(Agency Problem)。七、效率前緣理論(Efficiency Frontier Theory)投資組合理論。八、因子模型定價理論(Factors Pricing Model)。[NT:PAGE=$]

由圖六，ECB在2014年12月22日明確宣佈，將於2015年推出歐元QE政策，法蘭克福股價指數由9,922.11點起漲，此一預期、與2015年2月15日的宣告、及2015年3 月起的執行效果，將股價指數由9922.11點，推上2015年4 月13日的12,388.13點。之後因為債券市場泡沫化、Fed擬將進行升息、歐債希臘主權債務危機、中國經濟著陸，股價指數急轉直下。2015年9月底，ECB將再獲持續寬鬆暗示再起，股價指數由低檔再度上揚，一直到此波段11,430.87高點。由周K線圖顯示，前一波股價指數的高點，遠高於本波的高點；ECB已經將QE延長到2017年3月。讓多頭憂慮的是，從現在到2017年3月這段期間中，除再降存款準備率、由-0.3%再續降外，如果還有其它寬鬆政策，只會加深投資者對債券市場的倚賴，可能無法再推升股價指數續創新高。

伍、結論：貨幣政策有效？歐洲債市已錢滿為患！

圖六：德國法蘭克福股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

根據德意志銀行統計，目前歐洲債券市場中，負殖利率成交已成為常態。2015年12月2日Market Watch報導，在總市值金額約7.6兆歐元中，以負殖利率成交債券已約有3兆歐元。其中以非使用歐元的瑞士最多，約佔3兆歐元的70%、其次為德國企業、芬蘭及法國。這種負殖利率趨勢還在擴散中，包含原有債務危機的愛爾蘭、義大利、西班牙短天期債券多慢慢出現。投資機構為何對風險最低的固定收益債券瘋狂？當資金過於氾濫，但如果企業以公司債所募得資金，又不用於資本支出、推升企業未來現金流量、這必然對未來PMI與GDP無益，無法推升股價指數上揚，也無異於ECB自動走入流動性陷阱中了。未來經濟學教科書將記載，2015年12月3日，歐元區金融市場確定進入流動性陷阱中了。(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)