混沌與秩序：人民幣加入SDR的思考

張超 太和智庫研究員

來源:微信公共號“太和時評”

人民幣迎來歷史性時刻

鞋子終於落地!IMF於11月30日宣布將人民幣作為第五種貨幣納入SDR貨幣籃子，權重10.92%，超過日元和英鎊，成為SDR中第三大貨幣。

眾所周知，人民幣加入SDR只是個時間問題，國內學者、機構和媒體前期已從各個方面分析人民幣加入SDR貨幣籃子對人民幣國際化短期和中長期的影響，預判人民幣加入SDR后匯率的走勢，乃至判斷此事件對推動中國金融改革的影響。但似乎有一個本質性問題很少有專家學者分析:人民幣加入SDR對改革國際貨幣體系有什么作用?

客觀地講，人民幣加入SDR象征國際社會第一次從正面認可了人民幣國際化進程，對中國金融改革進行了認可和背書，但這不是國際社會對中國的“恩賜”，而是水到渠成的互惠結果，人民幣的加入為SDR提供了新的支援，注入了新的活力，客觀上推動了現有國際貨幣體系改革進程，並且與國際貨幣體系多元化的大趨勢相同。同時，應該清醒地認識到，人民幣作為新興經濟體貨幣加入現有國際國幣體系雖對促進改革有積極意義，但還不至於對IMF機構改革以及國際貨幣體系改革起到決定性作用，目前國際貨幣體系的難題依舊。

國際貨幣體系問題依舊—“美元悖論”

自布林頓森林體系崩潰，以美元本位制為主的全球浮動匯率制取而代之后，雖經40余年的發展，但國際貨幣體系的固有矛盾“特里芬難題”並沒有隨著時間的推移而消失，某些方面甚至更加激化，產生了新的“三元不對稱”問題。首先，基於美元的全球浮動匯率制導致美國貨幣政策對其他經濟體的溢出效應進一步增加；其次，其他貨幣對美元維持匯率穩定的難度進一步增加；最後，其他貨幣維持匯率穩定的成本進一步走高。在浮動匯率之下的美元“三元不對稱”問題並沒有解決或者緩解布雷頓森林體系下突出的“特里芬難題”，反而在流動性、信心和調節機制三個關係貨幣體系穩定的核心問題上產生新的矛盾，進而引發“美元悖論”。

基於美元本位制的國際貨幣體系需要各國(除美國外)不斷增加美元儲備以持續刺激經濟增長，反之就會使全球陷入通貨緊縮的狀態。而過度供應的美元又迫使其他國家不得不無限度地吸收美元以穩定匯率，否則就會引發“美元信心”問題。在美元短缺與美元超發兩種狀態下擺動的美元又缺乏健康的調節機制，沒有了黃金“錨定”后，美元可以無視美元匯率壓力，任意超發，而調節機制的主要責任與成本皆由其他國家承擔，其他國家則不愿意本國貨幣匯率大幅波動，進而引發所謂的“匯率戰”或是“貨幣戰爭”。

國際貨幣體系改革刻不容緩

回顧紛紛擾擾的國際貨幣體系衝突，不但引發全球主要貨幣矛盾，也給經濟發展增加了一系列問題和負擔。如前文所述，浮動匯率制迫使各主要經濟體不斷增加美元的儲備，參與國際貿易的各國不得不采取匯率風險對沖手段，而積累的美元也不得不反流美元市場，美元的“一出一進”除了增加體系內的交易成本外，就是給各大金融機構創造了盈利的空間。這也是20世紀70年代之后世界進入“無錨貨幣”時代以來，主要經濟體的增速普遍回落的的一個原因，而中國是一個例外。

中國自改革開放以后，人民幣匯率雖然有幾次大幅度調整，但從中期看，此間匯率一直保持相對穩定的態勢，匯率波動強度與烈度遠比國際其他經濟體要小。在1997年亞洲金融危機期間，穩定的人民幣匯率不但給中國經濟，也給亞洲各國的經濟起到了“錨定”的作用。這也從一個方面揭示了中國經濟高速發展的原因。但自2008年全球金融危機開始，美元本位制的調節機制被徹底打亂，各主要貨幣因美元的“無恥超發”相繼進入了“濫發”的狀態，以美元本位制為主的國際貨幣體系受到了嚴重挑戰，改革國際貨幣體系已經是世界(除了美國)共同的呼聲。在這樣的情況下，世界的目光不得不重新看到在角落里塵封已久的SDR。

在目前的情況下，國際貨幣體系的改革已經是刻不容緩的事情，但如果寄希望於通過SDR的改革推動國際貨幣體系改革未免有點“杯水車薪”的感覺。首先，SDR的博弈性嚴重遲滯SDR在全球范圍的推廣，況且SDR在全球儲備中所占份額不足4%，且給成員國帶來的經濟利益有限。其次，即使人民幣加入SDR貨幣籃子，對於在全球范圍推廣人民幣作用也有限，其象征意義大於實際意義，僅表明國際社會對人民幣或是中國經濟的某種程度的認可。第三，SDR與布雷頓森林體系乃至后來的美元本位制體系一脈相承，並沒有實質解決“美元悖論”。

國際貨幣體系改革初現曙光

在舊格局下，虛擬經濟與實體經濟嚴重背離，財富創造中心與財富分配中心嚴重背離。換言之，東方擁有真實的財富創造中心，西方掌控貨幣金融中心；東方制造真實產品，西方創造貨幣購買力；東方為世界制造產品，西方為產品定價；東方用自己的儲蓄購買金融產品，西方發行各種金融產品；東方儲蓄，西方消費；東方節儉，西方揮霍；東方給西方融資，西方向東方借錢。基於上述格局，西方經濟體系里的虛擬經濟規模越來越大、急速膨脹，金融經濟或虛擬經濟形成了一個自我膨脹、自我循環的體系。同時，國際貨幣體系的各種弊端不斷積累，矛盾叢生，一旦虛擬經濟的預期崩潰，虛擬財富快速縮水，實體經濟被迫跟隨虛擬經濟去杠桿，造成消費、投資不振，形成大蕭條。

可喜的是，人民幣加入SDR貨幣籃子對於改革世界貨幣體系將產生積極作用，自IMF份額調整后，我們再次看到了國際貨幣體系改革的實質性步伐。人民幣加入貨幣籃子擴了大SDR的代表性，拓展其使用范圍，進而與人民幣國際化形成了良性互動。更重要的是，通過SDR貨幣籃子的調整，出現了全球財富創造中心與財富分配中心同向發展的趨勢，為后續深化國際貨幣體系改革提供了基礎性支援。

人民幣貨幣加入SDR還代表著新興經濟體貨幣在國際貨幣體系中的重要性和代表性的提升，是國際貨幣體系改革方向和趨勢。作為新興經濟體貨幣的代表，人民幣加入SDR貨幣籃子可以給僵化的國際貨幣體系注入一絲活力，將目前全球經濟發展動力最強的經濟體的發展動力注入到國際貨幣體系改革當中。雖然以目前人民幣的實力與基礎，擔起國際貨幣體系改革的“大梁”還為之尚早，但在目前這樣混沌的國際貨幣體系當中也是給了世界一絲希望和曙光。在人民幣加入SDR這樣的歷史性時刻，我們不但要看到人民幣給中國的希望，更要看到人民幣給世界的希望!

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