2019年洞察五大趨勢

過去一年略顯奇怪，全球經濟增長從同步復甦轉向分道 揚鑣。美國大幅減稅並放寬政府規管，促進經濟增長加 速。歐洲經濟增長良好，但政治不明朗因素帶來挑戰，包 括英國脫歐，以及義大利公然挑戰歐盟預算規定，重創債 券市場。日本的企業盈餘及工資增長均為亮點，但通貨再 膨脹壓力仍然疲軟。與此同時，中國政府努力刺穿房地產 泡沫，經濟增長放緩。隨著 2018 年步入尾聲，經濟並無出 現明顯的衰退跡象，但展望未來幾個月，全球經濟難言會 出現加速。因此，大多數投資者紛紛留意 全球經濟增長可 能減弱的跡象，物色評價具有吸引力、資產負債表強勁的公司。

資產負債表方面，全球經濟長期復甦帶來了升息及債務水 平上升，尤其是在已開發市場。可以公認的是，量化寬鬆 在金融危機之後起到了不可或缺的作用，為近期經濟增長 帶來了重要動力，在此情況下，第二輪實驗有待進行。多 家大型央行縮表步伐不一致，亦有相當大的難度，投資者 會留意升息的影響。美國聯準會收緊貨幣政策的進度最 快，而歐洲央行次之。中國央行在年底加大了寬鬆政策的 力度；而日本央行很有可能不顧經濟出現了改善的跡象， 維持寬鬆貨幣政策。美國升息及美元升值為易受影響的 新興市場帶來了衝擊，但認真的投資者正密切留意各國政 府的償債能力。

川普總統表示會對盟友及競爭對手都採取更進取的貿易 政策，短暫觸發了美國市場的反應，但這對整體企業利潤 並無產生多大影響。美國與韓國、墨西哥及加拿大達成協 議，令這些貿易關係更可預測；而中美兩國就貿易問題進 行了更激烈的交鋒，關稅升級。兩國持續對話，暗示可能 進一步談判，但難以想像會有持久的解決方案。這些額外 的成本本身不大可能阻礙全球經濟增長，但會即時對某些 企業及行業產生影響，當世界最大雙邊貿易關係的長遠 走向面臨更大的不明朗因素，就會帶來新的投資風險。

面對這些重要的週期性趨勢，投資者愈來愈難評估科技 變革的影響，尤其是 數據變革在最令人意外的行業顛覆了 商業模式。在公共及私人市場都已經出現了明顯的贏家， 尤其是那些擁有寶貴的數據庫、知道如何最好地加以利 用的公司。另一方面，某些企業的價值主張可被更廉價、 更快速和更優秀的其他方案取代，如果他們未能明白到這 一點並做出改變，就會成為輸家，目前我們已經可以看到 這樣的企業，而明年還會出現更多。

人口統計狀況的變化緩慢，但最容易預測。已開發經濟 體正努力應對人口老齡化帶來的挑戰，尤其是隨著更少工 人需要撫養更多退休人士，撫養比率上升，令成本增加。 總經狀況面臨挑戰，可能會令市場預期經濟增長放緩，公 共債務增加。然而，這些政策難題日益帶來更多的投資機 會，尤其是那些迎合有儲蓄可以開銷的退休人士，而提供 更有效的醫療保健服務、更廉價的長者住房方案以及更 創新產品及服務的公司。

經濟增長 2019 年會放緩嗎？

趨勢一

步入年底，投資者繼續警惕經濟減速的跡象，但或許「穩 舵直航」仍然是描述全球經濟最合適的形容。國際貨幣 基金 (IMF) 預計 2019 年全球經濟增速為 3.7%，與 2017 年及 2018 年的增速相若。全球經濟增長預計會維持相當 穩定，但多個不同經濟體存在分歧。美國方面，由於政府 實施有力的財政刺激措施，抵銷了聯準會收緊貨幣政策的 影響，經濟動能維持強勁。鑑於增長穩健、通膨偏低及勞 工成本受限，這樣的環境繼續有利於企業利潤強勁增長。 歐洲方面，領先指標顯示經濟增長動能略有放緩，其中採 購經理人指數 (PMI) 繼續從 2017 年的週期性高點下跌。歐元區方面，貿易保護主義憂慮及義大利財政問題令 經濟狀況受壓，影響到投資者信心。同樣，英國脫歐進程 持續，繼續為英國經濟前景蒙上陰影。新興市場經濟體方 面，由於油價上漲，多個能源出口國的前景正面；但由於 財政狀況收緊及國內政治問題，阿根廷、巴西及土耳其等 國的前景轉淡。受到貿易緊張局勢影響，中國在 2019 年的 經濟增長亦可能放緩，但決策者實施大膽的措施，減輕放 緩之痛。

展望未來一年，預計不利因素仍將存在：更多升息、更多貿 易摩擦、新興市場更多波動。反之，亦有利多因素可望帶 來支持。美國及中國實施財政刺激措施，繼續在金融系統 中逐漸產生作用。中國人民銀行採取進取的寬鬆措施，最 終亦應有助於提振全球經濟增長前景。儘管美國殖利率曲 線趨平，但全球殖利率曲線 (尤其是在中國) 趨陡。

當局在逐漸從貨幣刺激政策向財政刺激政策及結構性改 革進行政策交棒的過程中，取得適當的平衡是箇中關鍵。 我們認為要維持穩定增長，關鍵是要從較為緩慢的央行 資產負債表及貨幣供應增長，過渡到更快的貨幣流動。儘 管企業盈餘增長強勁，但企業稅改革的滯後影響可能為 未來的資本支出增長帶來支持。倘若這些利多因素不足以 抵銷利空因素，投資者可能需要採取更審慎的投資方式， 專注於資產負債表強勁、現金流可靠的具體企業。

升息是否會終結債務膨脹？

趨勢二

一段時間以來，債務水平持續上漲，而如今債務成本亦會 增加。全球央行繼續向金融系統注入流動資金。聯準會示 意收緊貨幣政策週期還將持續，預計在 2019 年會升息三 次。歐洲央行在未來 12 個月很可能按兵不動，而日本央行 的升息似乎還遙遙無期。儘管升息是正常化的表現，部份 印證了危機後實施的貨幣寬鬆政策達到了前所未有的水 平，但債務水平的上漲可能會放大升息的影響。國際金融 協會 (Institute for International Finance) 公佈的數據 顯示，全球債務水平在 2018 年第一季上漲 8 兆美元，到逾 247 兆美元，佔全球 GDP 的 318%1。美國方面，隨著利率跌 至歷史低點，信貸市場的未償還債務總額在過去十年上 漲 30%，達到 70.2 兆美元 2。然而，在這段期間，大量 風險從私營部門轉移到公共部門。家庭大幅度去槓桿化， 可以說財務狀況達到了幾十年來的最佳水平。企業債務增 額有所增長，但我們認為，從債務現金流量比率或債務淨 值比率等指標可見，槓桿水平合理。然而，政府部門的債 務水平自 2008 年以來增長一倍以上。因此，儘管借貸水平 處於歷史低點，但聯邦政府更多的財政收入還是要用作 利息支出。隨著利率上漲，債務負擔還可能進一步加重。

在美國以外地區，升息及美元升值對某些最脆弱的新興市 場造成衝擊。迄今為止，只有較為脆弱的經濟體近期出現 了市場急跌及貨幣大幅貶值，亦即是短期外債過高、經常 帳赤字龐大及國內通膨高漲的國家。由於美元升值，利率 上漲，這些國家的償債成本上升。然而，大多數新興市場 國家似乎表現較為穩健。即使是存在經常帳赤字的國家， 國際收支平衡近期都有所改善。此外，新興市場通膨率通 常會趨向於已開發市場的水平。

儘管債務水平上漲，但企業基本面維持強勁。利潤率接近 歷史高點，現金流增長穩健。值得留意的是，在投資級及 高收益公司債券市場，利差仍遠低於平均水平，顯示投資 者認為違約率風險獲得了充分補償。儘管投資級債券的 存續期間在過去十年有所增加，令這些債券對升息更為 敏感，但高收益債券市場的存續期間維持在相當穩定的水平。歸根到底，企業能否消化資本成本的上漲，取決 於在目前的增長環境下，企業能否有效運用借來的款項， 取得償債所需的盈餘。

貿易戰言論是否最終會對企業利潤造成衝擊？

 趨勢三

貿易戰在 2018 年擴大，但對各個國家及行業的影響各異。 總體經濟方面，即使被徵收關稅的商品清單日益擴大，但 不大可能大幅改變全球經濟增長的軌跡。美國出口僅佔其 經濟的 12%，而中國出口僅佔其經濟的 19%，實際所佔比 重更小 3。無論如何，中國向美國出口的貿易量在夏季實際 上增長了 4%4。國際貨幣基金 (IMF) 警告貿易障礙增加會帶 來的後果，但僅將對 2019 年全球經濟增長的預測累計下 調 0.3%5。

一直以來，貿易量的擴大促進了新興市場的增長，而目前 新興市場需要面對貿易摩擦升溫的後果。那些日益依賴複 雜國際供應鏈的企業，被迫重新考慮風險及潛在成本問 題。即使是那些更依賴離本國更近供應來源的企業，亦受 到反彈效應的影響，例如，倘若外國競爭對手由於關稅問 題無法進入美國市場，就可能導致更大的貿易量轉向一家 美國企業希望進入的市場。

在某些情況下，關稅成本將會默默地轉嫁給終端消費者。 在其他情況下，貨幣升值可能有助於緩解進口成本上漲帶 來的影響。但這些成本遲早會開始侵蝕企業利潤，我們認 為投資者在未來一年會密切關注這個方面。

至於投資報酬相關的不明朗因素加大，則更難評估。那些 計劃擴大生產設施的企業，將需要評估新一輪關稅令他 們無法進入具有潛力市場的可能性。他們可能放棄興建一 家大型工廠，而是被迫分散在多個地點興建多家小工廠， 這會大大增加成本。為了保證市場准入，他們可能被迫放 棄規模效應。早期的趨勢令人憂慮，流入美國的外國直接 投資已經下跌 24%，而流入中國的外國直接投資已 經下跌 25%7。

誰在引領數據改革? 趨勢四

一個多世紀以來，計算及儲存成本持續下跌。根據某些計 算，從 1900 年代起，系統性能每年提高 30%8。近期的數 據顯示，計算成本呈現指數型下跌的趨勢至今仍未減退， 在未來很長一段時間很可能仍將持續。加上儲存成 本下降及行動網路擴大，這項技術已經可以支持複雜的算 法，幫助企業在多個方面做出更明智的決策，從重要基礎 設施營運，到消費者行為等，不一而足。我們認為，儘管擁 有或控制數據的企業將會享有巨大優勢，但懂得如何運 用數據的企業才是真正的贏家。

或許數據改革最重要的總體經濟影響之一，是能夠在整 體經濟範疇大幅提升生產力，在相關數據的支持下，機 器人、無人駕駛汽車及自然語言處理系統大幅削減了各 式各樣任務的勞工成本。產出亦可能出現同等的增長。 儘管新技術通常牽涉到高昂的資本成本，但長遠而言， 有望帶來更大的裨益。隨著資本支出的增長及技術整合 促進生產力的提升，我們預計基本面的改善亦會為評價 帶來支持。這有望創造出「承受風險 - 投資 - 生產力 - 增 長」的良性循環。

新數據的產生很可能只會加速。我們認為最大的挑 戰在於如何最好地利用從數據得出的結果，作出商業決策 或實現營運效益。另一項挑戰在於實施獨特而又具有創 意的商業模式，以傳統競爭對手通常無法企及的方式，利 用數據及技術。此外，儘管傳媒巨頭能夠利用消費者數據 及活動，但這些數據庫在很大程度上是相互獨立的。即使 是在公司內部，在各個業務單元之間連接及營運系統都是 一項艱鉅的任務，大型傳媒公司難以做到。最後一項障礙 在於，當原始數據本身的預測作用及價值主張日益成為競 爭優勢，管理層團隊可能愈來愈不願意公開分享。然而， 展望在未來十年及往後，我們預計從醫療保健、金融服務 到娛樂行業，各行各業都會出現贏家及輸家。那些為下一 輪變革做好準備，建設 5G 網路、雲端儲存或半導體等工具 的公司，亦可能會帶來投資機會。

人口老齡化會開始對投資報酬產生甚麼影響?

趨勢五

已開發國家出生率偏低，人均壽命延長，導致勞動人口老 齡化，國內勞動力規模停滯。根據世界衛生組織的數據， 在 2000 年至 2016 年間，平均壽命延長了 5.5 年，是自 20 世 紀 60 年代以來增長最快的階段。這在很大程度上是由於 已開發國家的醫療保健服務改善，但在全球各地，長者與 勞動年齡人口 (15 歲至 64 歲) 的比率都在穩步上升。尤其是 在日本，長者總人數幾乎佔勞動年齡人口的一半。歐洲及 中國亦相距不遠。

總體經濟方面，更多人的工作和儲蓄年限延長，可能有助 於令自然投資率維持在較低水平。這亦會對個人儲蓄及 支出模式產生廣泛的影響。工人的工作年限延長，許多人 會活到他們開始為退休儲蓄時無法想像的歲數。從 60 歲 至 64 歲人口的勞動力參與率可見，退休正在延遲，這個數 字自世紀之初以來，在全球各地均穩步增長。或許 這是出於個人選擇以及機構及政府法令所致。

對投資者而言，人口老齡化意味著老年消費者增加，可望 帶來投資機會。活躍的長者需要打發閒暇時間，享受更多 音樂、直播娛樂及旅行方案。長者住戶亦需要為其專門打 造新的房地產樣式，從更活躍的社區、輔助生活設施到特 別護理不等。從簡單的診所到善終服務，我們預計醫療保 健供應商會發掘出更創新的方式提供適當的服務。隨著 企業開發出可提供 24 小時監護的機器人，人工智能亦有望 在長者護理方面發揮作用。與此同時，對於未為退休準備 好足夠儲蓄的老年消費者，對創新退休方案的需求將會加 大，例如反向抵押貸款及人壽保單貼現等。

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