駿利亨德森 - 市場評論：評價二分法 - 中小企業價格有被高估嗎?

2018 年 10 月

面對投資人逐漸將股票市場二分化，駿利亨德森多位中型與小型企業投資組合經理人將分享中小型企業的相關機會與風險。

重點摘要

• 許多其公司商業模式對市場修正具有抵抗性、或是可受惠於產業成長趨勢題材的小型與中型個股，交易於過高的價格水準。
• 而部分公司即使獲利優於預期、甚至上調其獲利目標，但在面臨近期逆風下，其公司價格評價倍數卻遭到壓縮。
• 目前股市環境需要在個股中挑選與產業趨勢有所連結的公司；那些受到市場以短視、短期關注的公司，將可能為投資人帶來投資的機會。

隨著過去這段時間，市場持續了歷史上最長的一段牛市，因而投資人經常關心股票目前是否已被高估。這不是ㄧ個單單看股票面額就能回答的問題；簡單來說 - 這真的要看你 / 妳如何來看了。

直至 2018 年第三季底，投資人已經把公司” 二分化” 了：只分成” 有漲的” 跟” 沒有漲的” 的兩個陣營。而這波市場動能也持續了 2018 年的大部分時間；不過隨著兩陣營之間的價格評價差距持續擴大，我們認為這對投資人來說，不僅顯示了機會，也同時顯示了風險。也因此，這兩個陣營的公司的價格評價更應該被好好進一步的檢視：

大家喜愛的那些” 有漲的” 股票

“有漲的” 股票陣營中包含了兩種類型的公司：一種是其商業模式已經被驗證是對市場修正具有抵抗力的公司，另一種是與產業成長題材 (如醫藥創新，或是雲端 SaaS / 軟體即服務等) 有相連結的公司。而市場對以上兩種類型公司仍有高度興趣，因為他們相對絕緣於今日市場的擔憂：包括關稅議題、利率上升、地緣政治不穩定性、或是有關於我們現在正位於經濟週期的哪個階段等等問題。

在這些” 有漲的” 公司中，我們見到其價格評價倍數穩定擴張，尤其是那些與產業成長趨勢有關聯的個股。過去一年中，我們見到這些公司的評價倍數

於其損益表上一步一步爬升：最先其交易價格反映了公司價格評價落在一個健康的本益比 2 區間、接著股票價格交易於企業價值倍數 (EV/EBITDA3) 落在健康的評價區間、最後價格水準來到有時甚至以營收倍數 4 計算，其公司評價倍數仍是相當的高。

在這些” 有漲的” 股票中就有著一大堆高價格評價的公司；讓我們用一家雲端軟體公司來詳述更多細節：這家公司雖還沒有開始獲利，但其交易價格已經是 2020 年預估營收的 14 倍。如果我們用現金流折現法 (DCF model1) 計算，該公司最少在未來 15 年營收的年複合成長率須達 20%、並且期間公司毛利率須達 50%，才能夠符合今天這麼高的交易價格。也就是說，就算該公司年複合成長率達 15%(也已經相當好了!)，但仍代表其股價被高估程度約為 40%!

不過，公司評價被高估的幅度可能還更大。如果一家公司尚未開始獲利，那麼在會計準則中將不會要求將限制型股票 (unvested shares) 加入計算；但是若公司被收購或開始獲利，也就會將限制型股票加入計算中 - 那麼以剛剛舉例的那家公司計算，則該公司需要在未來 15 年中，其營收年複合成長率須達 24%，才能符合現下的交易價格。

不被喜愛的那些” 沒有漲的” 股票

對於這些” 沒有漲的” 公司評價背景則是完全不同。這個陣營中包含了工業、原物料、及非核心消費產業的公司，而這些公司特別面臨了像是關稅或法規壓力等這些市場不能忽略的近期逆風因素。而像這種獲利優於預期、還上修未來獲利目標、但是公司評價倍數卻遭到壓縮的例子就有很多。

其中，我們挑出一個例子：我們觀察到一家工業零件製造公司，不僅公司獲利成長，也上調今年獲利目標，但其公司評價倍數卻從 13 倍降至 11 倍。我們認為公司營運並沒有見到甚麼基本上的改變，並且公司也逐步達成獲利預期目標，公司獲利展望也見改善；但是公司卻只因為其旗下一個小型終端市場資本支出的展望萎縮，因而受到價格評價下跌的折磨。

兩者價格評價差異可能仍在

我們不會嘗試著去預測那些” 有漲的” 股票評價的未來走向，因為在每個市場週期中，有時歡欣鼓舞的氣氛與成長動能超過了合理性和市場紀律，而這些時期也可能會持續一段時間；不過，我們相信清算的一天終將到來。

與此同時，我們認為投資人應該對這種針對中小型市場的” 評價二分化” 的方式審慎評估。像有些股票就與產業成長題材緊緊連結，就是ㄧ個好的投資機會；但我們仍會建議仔細選擇、密切分析該公司的競爭優勢、以及這些競爭優勢與其價格評價是否相符。另一方面，投資人應該評估公司管理階層的強度、團隊大小、公司潛在成長力道的續航度、以及潛在市場的規模。

最後，讓我們仔細看看那些” 沒有漲的” 股票：我們體認到美國可能已經位於經濟成長週期的後段，但我們相信仍有許多公司的資產負債表相當強勁，只是沒有在市場中被反映：像是工業類股；而市場可能也忽略了這些公司在週期中的防禦力、甚至是進一步成長的能力。我們就觀察到許多工業公司換了新的管理階層來改善營運管理和發展科技相關應用，期望改善公司毛利。而這些公司長期以來，也ㄧ直小心翼翼的利用低利率環境來改善公司債務情況。簡單來說，我們對這些” 沒有漲的” 個股看法是：雖然許多這樣的公司近期有些烏雲罩頂，但我們相信情況應該不會像目前價格評價看起來這樣的糟，那片烏雲應該也不是那麼黑了。

1 本處現金流折現模型以 10% 折現率計算。

2  本益比計算為投資組合中個股股價除以該公司每股盈餘。

3 企業價值倍數計算為” 公司價值除以公司息稅及折舊攤銷前獲利”。

4 營收資本額倍數計算為” 公司股價除以每股營收”。

* 羅素中型企業成長指數 (Russell Midcap® Growth Index) 反映了美國中型企業中股價淨值比 (P/B ratio) 以及預期成長價值較高的公司。

** 羅素 2000 成長指數 (Russell 2000® Growth Index) 反映了美國小型企業中股價淨值比 (P/B ratio) 以及預期成長價值較高的公司。