高健REITs專欄丨國内首單不依賴發起人主體信用、長期限——世紀海翔CMBN項目深度解析

2018年8月31日，“深圳市世紀海翔投資集團有限公司2018年度第一期資產支持票據”成功發行。產品發行規模合計18.5億，優先級資產支持票據發行規模15億元，債項評級AAA，產品發行利率6.30%，期限10+8年期，具體交易結構如下：

1項目特點及重要創新意義

該項目在多個方面屬於國内首次創新和實踐，其成功發行具有重要意義：

（一）國内首單成功發行的不依賴發起人主體信用的CMBN項目

資產證券化的本質，應該更多地是依靠資產信用，而更少地甚至脫離發起人（指資產的實際持有主體或控製主體）的主體信用。目前國内主要依靠資產信用的資產證券化產品的基礎資產類型以債權為主，包括信貸ABS（含CLO、RMBS、Auto-ABS等金融機構表内資產ABS）、類金融ABS（典型案例包括螞蟻金服旗下的借呗和花呗係列ABS、京東白條ABS、融資租賃ABS、應收賬款等），其特點為相對小額、分散、債權債務等法律關係明晰。第二大類即類REITs產品，通過將資產持有主體的股權轉讓至ABS發行載體（信託或資產支持專項計劃）。

上述兩類基礎資產類型儘管大多數也需要發起人作為資產服務機構繼續提供資產的回收和管理服務，主體信用也會對產品的風險造成一定的影響，但均可以實現真實出售和破產隔離，更貼近資產證券化的本質，可以成為強化資產作用、弱化主體作用類型的產品。

第三大類基礎資產類型以收益權（或未來債權）為主，此類資產未來現金流的產生主要依賴於發起人的持續經營能力，因此均離不開信用評級AA及以上的主體的增信，主要係強化主體作用、弱化資產作用類型的產品。

國内的CMBS/CMBN產品由於無法實現底層物業資產的真實出售和破產隔離，以往案例中對主體的依賴性較強。本項目成功發行之前，國内已發行的CMBS/CMBN項目的發起人主體信用評級均不低於AA評級，均為依賴發起人主體信用的CMBS/CMBN項目。

但與收益權（或未來債權）作為基礎資產不同，房地產作為一種廣泛被金融機構接受的硬資產，如何更多地依賴資產實現更優的融資結果，業内也一直努力嘗試，不斷探索和實踐，以更優的方案完成不依賴發起人主體信用的CMBS/CMBN項目。

本項目底層基礎資產為位於深圳市核心商圈的三棟優質甲級寫字樓及商業物業，擁有優質的租戶和充足且穩定增長的現金流，吸引了獨立的第三方專業增信機構中國投融資擔保股份有限公司（以下簡稱“中投保”）為產品提供信用增級，從而開拓了一條全新的弱化主體作用、強化資產作用的融資渠道，成為首單不依靠發起人主體信用的CMBN項目，更契合資產證券化的本質。

（二）國内首單期限長達10年且無回售安排的資產證券化項目

與債券資本市場投資人的資金來源和風險偏好相匹配，市場上的資產證券化產品實際久期一般不超過3年，少數項目不超過5年（之前CMBS/CMBN、REITs等特殊的資產類型的期限雖然較長，但第3年或第5年投資者均有回售選擇權）。究其原因，資產證券化產品作為一種標準化產品，其流動性不足仍是核心的痛點。另一方面，投資人面臨的利率風險也對長期限產品的成功發行造成了一定的障礙。

本項目創新性地將銀行經營性物業貸款長期限的投資思路引入CMBN項目，同時在每3年設置了票面利率調整機製，由各利益相關主體根據市場情況調整票面利率，從而實現產品期限長達10年且無回售安排，促使項目成功落地。

本項目的主要投資人平安銀行等在固定收益領域擁有超過二十年的長期投資經驗，連續十餘年業績領先行業，投資架構完善，在業内最早建立信用評估體係併成為業内標桿。

（三）創新性地同時引入第三方專業增信機構和特殊資產服務機構

本項目創新性地引入專業增信機構中投保為產品提供信用增級和中裕睿信（北京）資產管理有限公司（以下簡稱“中裕睿信”）擔任特殊資產服務機構。中投保是國内首家全國性專業擔保機構，在中國擔保業始終保持領先優勢，長期主體信用等級AAA。中投保對本項目的增信和中裕睿信對基礎資產現金流的監督管理極大程度上保證了該產品的安全性。本項目也是首單第三方專業增信機構與特殊資產服務機構共存的資產證券化項目。

近年來，中央政府多次強調支持中小微企業融資，拓寬中小微企業的融資渠道。為響應國家支持中小微企業融資的經濟發展戰略，推動金融更好地服務實體經濟，光大證券不斷探索創新，通過資產證券化的方式支持中小微民營企業發展，幫助世紀海翔實現了低成本融資，為中小微民營企業盤活存量資產和開展多元化、多渠道融資方式提供了成功的路徑。

本項目的成功落地，也與交易商協會等各監管機構對CMBN等創新性資產證券化項目的關註與支持密不可分。伴隨本項目發行完成，國内交易商協會CMBN家族再添新成員，產品結構、參與主體、底層物業更加多元化，更加具有創新性，標志著國内CMBS/CMBN產品的進一步完善與成熟，也標志著依賴資產本身及其產生的現金流來判斷投資價值的“真正的資產證券化”的邏輯逐步深入人心，未來將期待更多的創新和實踐成功落地，推動資產證券化在國内的健康快速發展。

2優質物業資產介紹

（一）鼎豐大廈

鼎豐大廈位於深圳市東西貫通的兩條主幹道深南大道和濱河大道之間，南臨嘉賓路，西鄰寶安南路，週邊有深圳大劇院、嘉賓公園、荔枝公園等文化景觀設施，距深圳火車站、羅湖口岸僅5分鍾車程。

地段優勢：鼎豐大廈坐落金三角商圈蔡屋圍商業區：物業位於蔡屋圍金融商業中心區核心，蔡屋圍金融商業中心區是深圳著力打造的金融核心和高端商業“密集發展區”。蔡屋圍金融商業核心區：主要發展金融、總部基地、高端商業、休閑旅遊，對標紐約曼哈頓、香港中環等先進城區，是深圳現代化國際化創新型城市示範區。

經營情況：豫盛投資負責鼎豐大廈的運營工作。2015-2017年，豫盛投資分别實現營業收入0.81億元、0.74億元和0.86億元。截至2017年12月31日，豫盛投資總資產21.05億元，負債總額8.82億元，所有者權益合計12.22億元。

出租率方面，鼎豐大廈於2010年12月開始招租，租戶主要涉及服務業、TMT行業和銀行業等。2018年以來，鼎豐大廈整體出租率保持在95%及以上。

（二）海翔廣場

海翔廣場（即：至卓飛高大廈），位於深圳市南山區南海大道與工業七路交匯處，緊鄰深受深圳市、南山區兩級政府大力支持的蛇口網谷，距離蛇口港直線距離僅千餘米，與深圳前海深港現代服務業合作區分處大南山兩麓。

海翔廣場東接蛇口體育公園和四海公園，西臨深圳綠肺大南山，北靠廣東自貿區蛇口片區北大門，南望海上世界和深圳灣海面，處於深圳南山蛇口片區的中心位置，與招商局蛇口網谷互聯網及電子商務產業基地僅一路之隔。

地段優勢：南山區擁有發達的立體交通網絡，功能定位是重點發展高新技術、教育科研、文化創意和現代物流等產業以及區域旅遊服務功能。2016年，南山區完成地區生產總值3,842億元，居全省區（縣）第一、 全國第三。南山區蛇口片區内舊工業區早在2010年前後就開始了升級改造，部分舊工業物業造成為專業產業園、產業研發辦公樓；其中以“深圳網谷”為代表，核心區產業用地佔地超過20萬㎡，建成後產業用房建築面積超過42萬㎡。

至卓飛高主要負責海翔廣場的運營管理，截至2017年12月31日，至卓飛高總資產15.02億元，負債總額6.11億元，所有者權益合計8.92億元。2015-2017年分别實現營業收入579.33萬元、3,683.12萬元和5,119.30萬元。

出租率方面，海翔廣場可出租建築面積為40,092.66平方米。2018年以來，伴隨發生不超過總體面積5%的租賃流轉，海翔廣場的整體出租率穩定在95%之上，租戶主要涉及專業服務、製造業、TMT等行業。

（三）聯合廣場

聯合廣場位於深圳市區東西幹道濱河路北與南北幹道彩田東交匯處，置身於全國最大陸路口岸的皇崗口岸，毗鄰地鐵一號線。

聯合廣場地處深圳市福田商務中心區(CBD)輻射區，位於福田區的崗廈片區。是深圳市單體面積較大的超高層綜合寫字樓，其宏大的規模、高標準的質量、獨特的風格使其成為深圳市的標志性建築之一。

經營情況：華拓置業主要負責聯合廣場入池目標資產的運營，截至2017年12月31日，華拓置業總資產13.08億元，負債總額12.05億元，所有者權益合計1.03億元。2015-2017年分别實現營業收入772.48萬元、797.46萬元和843.18萬元。

出租率方面，聯合廣場入池目標資產的建築面積6,740.08平方米，辦公部分承租範圍為聯合廣場A座地上十層、四十七層、四十八層及聯合廣場B座地上三層。2018年以來，聯合廣場入池物業保持100%滿租的狀態，租戶主要涉及專業服務和金融行業。

作者：高健